股票市场风险及其度量方法的理论分析

薛儒慧

（西安石油大学，陕西 西安 710065）

一、股票市场风险的内涵

（一）股票市场风险的含义

“风险”一词有着多种解释，但一般而言，风险就是结果发生的不确定性。在金融领域中，金融风险具体指的是收益率的不确定性。在分类上，风险又分为系统性风险与非系统性风险。系统性风险所有主体都无法避免，而非系统风险则可以通过分撒投资等方法进行规避。股票市场风险则是一种系统性风险，主要是指由于某一种或多种宏观因素影响造成股市价格波动，由此造成的风险。

（二）股票市场风险的特征与分类

1.股票市场风险的特征

股票市场风险是因为股票价格的波动引发的，它是一种系统性风险，除了具有不可分散的特点外，还具有偶发性强、波及面广等特点。

（1）不可分散性。根据Markowitz传统的资产组合理论，对于非系统性风险，只要通过对证券进行多样化的组合投资，就可以实现对风险的规避。但是对于与所有证券相关的普遍性风险，由于这种风险具有相关性，因此，通过分散化投资的方法并不能分散风险。

（2）偶发性强。股票市场风险涉及宏观经济和政治因素，任何一个大的经济、政治事件的发生，都很可能会导致市场风险的发生。而宏观因素本身就具有随机性，是各种不同因素所作用的结果。例如，美国2008年的次贷危机、其后欧债危机还有英国脱欧等事件，都具有偶发性的特点。

（3）涉及面广。由于市场风险涉及的是股市中几乎所有的经济主体，包括投资者、上市公司。此外，股市发生大的波动，又对实体经济和政府带有相关的联动性特点。在经济全球化的当今世界，各国经济、金融间的联系越发紧密。一国尤其是经济大国的股市发生市场风险，不仅会波及国内，还会影响到邻国甚至全球。

2.股票市场风险的分类

股票市场风险由于来源的不同又分为利率风险、汇率风险、宏观经济风险、政治风险等。

（1）利率风险。利率反映了资金供求的状况，是资产的价格。利率的波动会对投资者的资金流向产生影响。一般来说，利率与股价的变动成反比关系。利率的波动对股票价格产生的波动称为利率风险，该风险是股市的主要风险之一。

（2）汇率风险。1973年维持了数十年的布雷顿森林固定汇率体系崩溃，1976年牙买加协议后，浮动汇率体系确定为国际主要的汇率体系，汇率从此可以随着市场变化而波动，世界主要货币美元、欧元、日元等之间的比价都处于波动变化中，从而产生了汇率风险。人民币对外币的汇率的波动对我国出口型企业影响很大，而外贸型企业在我国经济中占有相当大的比重，因此会通过这种途径影响相关企业的股价，造成股价的波动。除此之外，汇率的波动还会通过工资、收入等机制来影响股市。

（3）宏观经济风险。宏观经济风险是经济环境变动所导致物价变动，从而影响企业利润因此而导致的股价的变动。影响宏观经济的因素是多方面的，有内部的因素也有外部的因素。在当前这样一个开放经济的环境下，国际间资本的流动越来越成为影响宏观经济的重要因素。虽然我国的资本项目还没有完全对外开放，但是随着人民币的国际化进程加快，资本项目终究是要开放的，因此这方面的风险会加剧。

（4）政治风险。政治风险也是股票市场风险产生的来源之一。一国政治制度发生大的变化或者国与国之间发生冲突等都会让股票市场风险加大。甚至是一个政治事件，都会对股市产生影响。政治无时无刻地不在发生着变化，这种风险也具有偶发性。如苏联解体、伊拉克战争以及特朗普当选等政治事件，都会不同程度地对股市产生影响，造成股市的波动。这种风险的预防可以通过搜集、掌握全面的信息来实现。

二、股票市场风险的测量方法

（一）传统市场测量方法

根据风险的定义，要测量某种资产的风险，即是测量某种资产损失发生的可能性有多大。在这个问题中，包括三个所要明确的数值，即：此种资产的价值、该资产所要发生的损失数值、此种损失发生的概率。明确了这三个数值，才能准确地测量某种资产或组合的风险。风险管理技术的发展经历了以下几个阶段。

1.名义量法

名义量法，就是指某种证券组合所面临的市场风险即是该组合的全部价值。例如，一个包含价值为3000元的债券和价值为7000元的股票的证券组合，其风险就是其全部价值10000元。这是因为此种观点认为，该种证券组合都处于风险之中，在股市中很有可能会全部损失，因此被称为“名义量法”。

但是实际上，该组合发生全部损失的可能性很小，更常见的情况是损失一部分。所以此种测量方法是早期一种极为粗糙的测量风险的方法，这种方法只明确了资产的价值，对于该资产所发生的损失数值没有认识全面，对于资产损失发生的概率完全没有提及。这种方法无法满足现实生活中金融市场对于风险管理的需求，因此产生了更为精进的测量方法。

2.波动性方法

波动性方法用证券资产的收益偏离其平均值的程度来描述该种资产的风险。即用统计学中的方差来表示资产所面临的风险，用数学公式表达为：

其中，σ2表示资产组合收益的方差，即表示该组合的风险。Ri代表第i种资产的收益率，Pi表示该种偏离程度的概率，E（R）表示该证券组合平均收益率。该测量方法由Markowitz于1952年在其论文《资产组合：有效的多样化》首次提出。因为方差具有良好的统计特性，因此在现实中得到了广泛应用。但是该方法也有一些不足。

首先，该种方法要求收益率要服从正态分布，而实际上金融市场中很多都不服从正态分布。例如股价收益率常常具有尖峰厚尾的特点，此外，很多学者也对不同市场指数进行了研究，也发现这种假设并不切合实际。

其次，方差是用来衡量一批数据的波动大小，相比于期望收益率来讲，是指实际收益率偏离平均数（投资者心目中的数值）的相差幅度，而且无论正收益与负收益，都被看作是风险。事实上，投资者们比较在乎的是收益率与自己主观所期望的那个收益率的偏差程度。此外，投资者只关心自己的损失，并将此看作风险，而正的收益并不被视为风险。

3.灵敏度方法

灵敏度方法是指通过对影响资产组合价值变化的各种因素进行观测的办法来确定资产组合价值变化的方法。由于每个因素对资产价值影响不同，因此资产价值对各个因素的敏感度也不同。该方法的优点是便于计算，并且相对直观，因此，应用广泛。对于不同类型的金融产品，有着不同的灵敏度，例如，对于债券等利率性金融产品，有久期与凸性这两种灵敏度，对于股票则有Delta（变量增量）与Gamma（参数）等。

但该方法也有其缺陷：

（1）灵敏度方法对风险的测量只是一种近似的测量，这种测量只有当市场因子变化较小时测量才比较精确。

（2）灵敏度方法依赖于特定的金融产品。某一种灵敏度只适合用于某一类型的金融产品。因此，对于包含不同金融品种组合的风险，该方法无法测量。同时对于不同类型资产之间的风险，该方法也无法进行比较，因而该方法只是一种适用于局部的衡量方法。

（3）该方法测量风险具有相对性。灵敏度只是一个相对的比较概念，没有给出一个确切的绝对风险的数值。但是要知道精确的风险大小，就必须要了解市场因子的具体变化量有多大。但是在实际中，市场因子是随机变动的，所以，很难用该方法测量精确的风险大小。

（二）现代市场测量方法

上文主要描述了股票市场风险的传统测量方法，可以看出，无论是哪种方法，都或多或少存在缺陷，无法满足现代金融风险管理的需要。而随着经济的发展，金融衍生工具的出现，金融部门所面临的风险日益复杂化。因此传统的测量方法已经越来越与现实脱节，这为新测量技术的出现提供的前提与条件。

JP.Morgan提出的测量市场风险的方法：VaR（Value at Risk风险价值模型）在风险价值方法自提出到实践以来，已经得到了广泛的应用，逐渐成为国际上用于衡量风险的标准。在银行业，很多国际的金融管理机构如美联储、欧洲中央银行、巴塞尔委员会等，都在使用VaR方法。在证券业中，VaR方法已经得到了标准普尔、穆迪投资服务等公司的强力支持。其优点有：

1.VaR模型测量风险相对其他方法较为简单，且应用面又比较广，因此，可以作为风险衡量的标准。此外，理论基础植根于概率论与数理统计，又具有很强的科学性。相对于敏感度方法，其可以测量受到不同市场因子作用的多种金融资产组合的总体风险。因此，为金融市场不同类型金融工具的风险测量提供了一个统一的标准。

2.可以事前计算风险，克服了传统方法事后测量风险的弊端。VaR方法通过计算一定时间、置信区间，对风险进行事前计算，从而衡量风险与收益，选择合适的组合与头寸，有效降低市场风险。