从“可选项”到“必选项”港股定价权质变带来估值修复机会

张俊鸣

上个月，挂钩港股的场内基金一度因为港股大涨和大幅炒高“共振”，出现大面积溢价，虽然很快有场外套利资金的进场快速平抑溢价，但短线资金的扰动并没有改变长线资金布局港股的步伐。即使恒生指数一度出现获利回吐有所调整，但陆港通南向资金依然维持了每日凈流入的态势，更值得关注的是，近期首批五只港股通股票型养老金产品获批，再加上新成立的公募基金，为港股带来源源不断的“银弹”支持。对内地机构投资者来说，港股已经渐渐从资产配置的“可选项”变成“必选项”，定价权向中资转移过程中有望持续涌现机会，并外溢到港股以外的市场。

长线资金托底，港股“水位”稳中有升

以往港股受到国际资金流动性的影响较大，单纯依靠香港本地资金难以支撑港股庞大的市值，外资在其中扮演重要角色。也正因为如此，在欧美市场波动的时候，外资往往会把港股当成“提款机”，列为优先变现的资产之一。长线资金的“水位”不稳定，港股只能用低估值来“降价以售”，吸引资金的关注，以形成市场的均衡。这种“低估值陷阱”困扰港股多年，虽然理论上对长期持有吃股息的投资者有利，但也可能让一些优质企业因为廉价出让股权而丧失上市兴趣，并不是股市长期发展的最佳状态。不过，随着港股近年来的改革，在吸引内地公司和资金“双向扩容”方面卓有成效，特别是陆港通机制打通内地资金快速南下，已经让港股不再只看外资脸色，逐步走出自己的价值修复行情。

对体量庞大、有强烈资产配置需求的内地机构，和价值低估、上市公司品种与A股有互补性的港股来说，二者结合可谓是“天作之合”。和其他境外市场不同，港股上市公司中，来自中国大陆的比例较高且在不断提升，这对内地机构来说天然拥有基本面研究的“主场优势”，而相对A股的较低估值更有利于吸引长线资金进场托底，成为提升港股“水位”的中流砥柱。此前，内地保险机构不断加大对港股投资力度并多次举牌，近期五只带有“养老”色彩的基金成立，更足以说明长线资金布局港股的趋势不可逆。对这些资金来说，短期甚至一两年的波动并不会动摇增配港股的大方向，它们的持续进场有助于提升港股的估值中枢，让港股逐步摆脱“低估值陷阱”。

定价权转移是港股价值发现的过程

尤其值得关注的是，许多在港上市的H股不存在限售股解禁的压力，理论上来说只要有足够的资金参与，AH股之间过大的差价并没有长期延续的理由。这个港股资金“水位”逐步上升、AH股差价缩小的过程，实际上也是港股定价权向中资转移过程。对外资而言，研究中国公司的基本面不见得比内地机构要强，资金优势在持续涌入“南水”面前也不断缩减，未来可能更多成为配置型的“配角”。因此，无论是资金通道、基本面研究还是外资动向，都决定了港股定价权正在中长期内向内地资金转移。

这种既有资金流入，又有基本面研究而带来的定价权转移，实际上也是一种价值发现的过程。过低估值的股份留在外资手上，不仅让上市公司无法通过合理的价格在港股筹资，反而会因为每年分红而让H股成为资金外流的窗口。因此，这种股价的恢复性上涨，至少会让一些“低估值、高分红”的公司股份更多留在内资手上，减少资金外流的风险，并为日后以更合理价格筹资打下基础。在全球流动性泛滥、优质低估值公司的股权迟早将成为兵家必争之地，尽早以合理甚至低估的价格配置港股，在某种程度上已经是事关中国金融业发展的大事。

港股基金之外，“B转H”套利机会来袭

在这个长线资金流入港股进行价值发现的过程中，港股虽然不见得每个月都会上涨，但相对美股、A股出现一定程度的领先概率较大。目前在交易所挂牌的港股基金虽然表现没有一月底的疯狂，但对长期布局的投资者来说安全系数更高，每一次波段的回调都意味着逢低参与的好时机。

除了港股基金的机会之外，港股流动性的提升、定价权的转移也有望产生外溢效应，对港股以外的市场形成影响。笔者认为，停滞多年的B股可望因为港股的活跃而出现改变的契机。（见附图）近期，同时有A股、B股和H股的晨鸣纸业发布公告，计划将B股转为H股在港上市，由于公告前B股的股价显著低于H股，因此出现一波大涨，但二者仍存在明显的价差。从二者月线图对比来看，2020年以来晨鸣纸业的H股走势明显强于B股，二者差价从以往接近零到不断拉大，显示B股相对港股边缘化的低估特征。由于目前B股的再融资功能已经很弱，未来不排除有更多B股特别是和港股同样用港币计价的深市B股转板到港股上市。对上市公司来说，“B转H”有助于盘活资产提升这部分股份的估值，对投资者来说也是一次重新挖掘B股的机会。对于有外汇资金的投资者来说，不妨适度关注“B转H”的套利机会，特别是其中市盈率不足10倍、市净率低于1倍、B股股价不到A股一半、在同类港股中同样有估值优势的品种。笔者重点观察对象有：招港B、一致B、长安B、南玻B等。

附图：晨鸣纸业B股和H股月线图（2008.06-2021.02）

（本文提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）