我国互联网企业海外上市动因及效果分析

李刚（首都经济贸易大学会计学院 北京 100070）

一、互联网企业海外IPO的现状分析

（一）互联网企业概念及特征

互联网企业的核心在于“互联网”，是指通过某种传输协议将服务器、终端以及计算机设备连接起来的巨大网络。本文所指的互联网企业是指互联网内容提供商，即主要通过为客户提供互联网内容间接或直接获取营业收入的企业，可以大致分为四类：门户网站（新浪、网易、爱奇艺等），搜索引擎（百度等），即时通讯（腾讯、微博、微信等），电子商务（阿里巴巴、拼多多等）。

互联网企业的产品周期相比传统行业更为短暂，财务特征明显不同。首先，就资产结构而言，互联网企业通常采用“轻资产”的结构，资产周转率较快。其次，财务结构方面，互联网企业的资金流动性强，“轻资产结构”使其流动比率和速动比率均高于传统企业。再次，与高成本、低费用的传统行业不同，互联网企业成本投入相对较低，体现出高毛利、高费用支出的结构。因此，体现互联网企业流量获取能力的营业收入增速和体现盈利能力的销售净利率，往往作为评价互联网企业的核心财务指标。

（二）我国互联网企业海外上市现状

我国互联网企业的上市，经历了五次上市热潮。第一次是2000年，新浪、网易、搜狐相继在纳斯达克上市。第二次是2003—2005年，“携程旅行网”成功登陆纳斯达克交易市场、百度在纳斯达克上市等。第三次是2009—2011年，优酷、当当、人人在纽交所和纳斯达克上市。第四次是2014年，以阿里巴巴、京东为代表的9家互联网企业在纽交所上市。第五次发生在2018年，以小米、美团点评、拼多多登陆海外资本市场为代表。2018年我国互联网企业融资总金额达936.17亿美元，有小幅提升，其中电子商务行业位居融资数量及融资规模第一位。可见，海外依旧是我国互联网企业首选的上市板块，是互联网企业寻求融资发展的重要渠道。

二、我国互联网企业海外上市存在的问题

（一）上市成本较高

广义的上市成本包括上市成本和融资成本。海外资本市场的上市成本远高于国内市场。数据显示，在美国上市的互联网企业，上市成本占上市筹资额的比例约为10%—15%。除此之外，在海外上市的互联网企业还需要承担境内外中介机构的费用、律师费、审计费以及上市后每年高于境内的维护费用等。同时海外证券市场的政策法规比我国更加复杂，违规成本较高，会影响到互联网企业的总融资成本。

（二）信息披露不规范

海外资本市场的各项运行机制相对较为成熟，且注重保护中小股东的权益。在海外上市的互联网企业需要承担更多的法律风险，并面临严格复杂的信息披露要求带来的压力。如果企业信息披露制度不健全或过度粉饰财务报告，影响投资者的正确分析和判断，将会给企业带来股价暴跌、集体诉讼和巨额赔偿等不良后果。如瑞幸咖啡遭浑水公司做空后自曝财务造假，当日股价最高跌幅达80%，市值蒸发50亿美元，对企业造成了致命的打击。

（三）估值过高，盈利能力不足

国际市场追捧我国互联网企业的原因之一是相信其发展前景，但如果企业在上市时为取得轰动效果过度包装，往往适得其反。尽管海外上市的互联网企业中不乏像阿里巴巴、百度等盈利模式和盈利能力较好的公司，但也存在上市首日赢得高市盈率，但后续股价表现不尽如人意的互联网企业。原因在于我国很多中小互联网企业需要投入大量的资金，支付高昂的广告费用用于网络推广，没有长期稳定的收益来源，盈利能力有待提高。同时海外投资者在投资时会越来越冷静和理智地分析互联网企业的发展潜力。这样一来，盈利模式不稳定的企业即使成功上市融资，也可能无法占有长久的席位。

三、拼多多海外上市的动因及效果分析

拼多多于2015年9月正式上线，是一家致力于C2B拼团的第三方电商社交平台，拼多多的用户可以通过在社交平台和社交圈邀请朋友或家人拼团的方式，以相对较低的价格购买所需商品（如图1 所示）。如此一来，商家积压的大量库存商品通过爆款秒杀的方式卖出，消费者也能够购买到低价优质的商品，平台获得巨大流量，实现了用户、商家与企业平台的三赢。作为主打“新电商”“社交电商”的平台，2018年7月26日，拼多多正式在美国纳斯达克上市，股票代码为“PDD”。截至2019年底，拼多多的年活跃买家数达5.852亿，全年平台成交额突破万亿大关，达10 066亿元人民币。2019年全年营业收入达到301.4亿元人民币，较上年同期增长130%。

图1 拼多多产业模式图

（一）拼多多赴美上市动因分析

1.外部动因。（1）上市条件宽松。拼多多成立时间较短，2016年至2018年营业利润均为负值，甚至无法达到在我国证券市场上市的最低标准。而美国纳斯达克市场的条件宽松，对企业盈利和收入情况均没有硬性条件，利于拼多多快速上市，融资发展。同时，纳斯达克证券市场会更关注企业的成长性与发展潜力，适合拼多多这样发展迅速的电商企业上市。（2）上市筹备周期短。海外上市从准备期到最终上市所需的时间短于国内证券市场，是互联网企业选择赴海外上市的重要因素。多数企业在国内上市大约需要两年到三年的时间，而在纳斯达克上市，约7—10个月就可以完成从拟写可行性报告准备上市到通过审核上市的过程，纽交所上市周期约为3—6个月。海外上市的筹备周期较短，一定程度上减少了企业的上市成本，同时避免了互联网企业错失良机。

2.内部动因。（1）融资需求。由于中小互联网企业前期经营风险大，较少的固定资产难以向银行等机构提供贷款担保，无法获得大量融资。而海外证券市场环境更加成熟，融资渠道更广泛，融资能力更强，只要有投资银行负责包装上市，互联网企业能够随时增发新股或实施配股。而拼多多选择的纳斯达克股票市场更是被称为高科技企业的摇篮，投资者倾向于选择高风险高回报的股票，尤其偏好我国通信、网络和电商等高科技潜力股。（2）公司治理。海外互联网企业在互联网领域拥有先进的管理水平，且在几十年的发展中积累了大量的管理经验。拼多多赴美上市，有机会快速地学习国外企业的管理经验，借鉴成熟互联网企业的经营模式，提升管理水平，提高竞争力。（3）国际化发展战略。拼多多在纳斯达克上市后，于2018年底启动“国际直通车”计划，预计利用三年时间招募海外近50万中小商家入驻，实现海外商家与中国消费者端对端的对接，体现出了拼多多对跨境电商领域战略布局的信心。

（二）拼多多海外上市效果分析

1.市场效应。2018年7月26日拼多多上市首日发行价为每股19美元，收盘价为26.8美元，上涨40.53%。但在上市后的一个月内，拼多多因“假货问题”备受争议，股价一度跌至17.2美元。2018年9月，拼多多股价快速上行，由于当时上市的大部分中概股公司均为各领域领投公司，业绩情况以及盈利模式受到投资人的认可，中概股普涨是推动拼多多股价上升的重要因素。2019年开始，借助中概股上行东风，加之资本市场对拼多多的看好，拼多多股价呈上涨趋势，之后几个月股价在20—30美元之间浮动，拼多多在海外资本市场进入了稳健的上升期。股价虽然对企业的实际经营没有太大影响，但高股价可以反映企业当前良好的经营状况，未来较高的成长性以及较高的投资价值，在一定程度上反映了企业的内在价值。在上市后的2年里，拼多多也在不断加强企业技术创新，遵守法律和道德底线，优化企业运行模式，得到了更多投资者的信任。

2.财务效应。

（1）偿债能力。从下页表1和图2可以看出，在长期偿债能力方面，拼多多2016年和2017年的资产负债率较高，上市后呈下降趋势。2018年第三季度资产负债率为44%，较上一季度下降26.67%。在美上市后，2018年总资产较上年增长298.7亿元，增幅为224.42%，总负债较上年增长122.5亿元，增幅为101.16%。可见，海外上市帮助企业筹措了大量资金，用于扩大业务规模，资产负债率下降，长期偿债能力提高。在短期偿债能力方面，拼多多在上市后短期偿债能力有所提升，变现能力增强。从表1可以看出，企业流动比率在上市前后由1.47变为2.11，提升了43.54%，可见企业上市融入大量资金后资产相对充盈，流动资产涨幅大于流动负债，短期偿债能力得到了保证。股东权益方面，2018年第三季度股东权益猛增112.91%，达到30.17亿元，权益乘数低至1.78。2019年各季度企业股东权益变化不大，负债增加，导致权益乘数变大，企业的利润和股东权益报酬率增加，将对企业的股价起到积极的作用。总之，海外上市为企业提供了充足的资金，较明显地改善了企业的偿债能力。

图2 拼多多长期偿债能力指标变动趋势

表1 拼多多偿债能力指标

（2）盈利能力。由下页表2可以看出，拼多多是在连年亏损的情况下完成上市，且在上市后净利润下降明显，亏损状态并未好转。但是2018年营业收入同比增长652.26%，2019年仍在持续增长。可以看出拼多多的知名度在海外上市后得到提升，业务规模进一步扩大。2017—2019年的净资产收益率、总资产收益率和销售净利率均为负值。主要是因为上市后企业的研发费用和销售管理费用大幅增加。2018年研发费用同比增长8倍以上，达11.16亿元，2019年研发费用达到了38.7亿元。而净资产收益率由2018年的-102.03%提高至2019年的-32.06%，反映出其盈利能力有所提升。

表2 拼多多盈利能力指标

（3）成长能力。拼多多的主营业务收入从2017年的17.44亿元增长到了2018年的131.20亿元人民币，增长超过六倍。2019年全年营业收入达到301.42亿元，较上年同期增长130%，呈现逐年增长趋势，总资产也呈现逐年上升趋势。说明海外上市在一定程度上提升了企业的成长能力和市场竞争力。具体见表3和图3。

图3 拼多多营业收入和净利润变动图

表3 拼多多成长能力指标

3.治理效应。在技术创新方面，上市后拼多多增加了强大的技术支撑，在改善平台治理和风控系统升级方面投入了大量的资金，2019全年投入研发费用高达38.7亿元，较上一年同期增长了247%。拼多多联手全球多家科研机构，研究人工智能在公司和平台治理方面的应用，升级大数据风控系统，并更新了商家入驻系统和人工巡检模式，拦截封杀97%的涉嫌侵权链接，并在一年多时间里积极关闭了超过88 000家违法违规的商铺。在平台治理方面，拼多多成立了部门间联动治理工作组，采用“人防+技防”两种治理手段，在事前、事中、事后提供完整管控。2019年企业聘请2 000多名工程师以加强平台治理，占公司员工总数的三分之一以上。企业还建立了“消费者赔付金”“平台消费者保障基金”，首创全行业最严格的“假一赔十”制度。

4.发展效应。拼多多海外上市后多次大额融资，用于平台研发和运营项目的支持。拼多多于2018年12月推出新品牌计划，截至2019年底，扶持超过900家国内自主品牌企业，累计推出2 200款定制化产品，订单量超1.15亿单。除此之外，2019年企业还推出了“百亿补贴”项目，目标是进入一二线城市，仅2019年第三季度和第四季度就支出161.8亿元市场补贴推广费用。大额的补贴为企业带来了用户的激增，2019年财报显示，拼多多平台成交额（GMV）突破万亿大关，达10 066亿元。网上平台年度活跃买家数量达到5.85亿，比2018年同期净增加1.7亿人次。在这样的涨势下，拼多多进一步扩大与京东的用户差距，并逐步接近阿里巴巴。

企业海外上市后吸引了更多电商平台和品牌入驻。其中，拼多多与小米、当当、国美电器、网易严选等优质平台和商家达成合作，包括Apple、美的、华为、阿迪达斯、温碧泉等在内的近500个知名国际品牌加入拼多多“品牌馆”。此外，海外上市后拼多多的“海淘专区”也吸引了近百家海外品牌旗舰店入驻。

综上所述，海外上市为企业的发展提供了充足资金，对企业战略发展起到了增速作用。拼多多作为一个新崛起的电商平台，未来还需要借助长期的投资来改善用户体验、占领市场。

四、结论

对于拟上市的互联网企业，在做出海外上市决策前应理性分析，不要盲目跟风，必须明确企业上市的动因，分析企业自身的实际发展情况和资金需求，不能仅以融资等作为上市的目标，还要考虑上市后企业的盈利能力、上市后相关风险以及对企业长远发展的影响。同时，拟上市互联网企业应认真学习上市地有关法律法规，优化公司治理结构，及时披露信息，以免给企业形象带来负面影响，甚至在今后面临退市风险。如今我国的资本市场也在日益成熟，拟上市的互联网企业应关注我国证券市场推出的利好政策，积极考虑在国内市场上市。