新冠疫情对企业异质性债务融资的影响分析——基于金融供给侧结构性改革背景

刘文玉 罗韵轩（上海海事大学经济管理学院 上海 201306）

一、引言

我国于2019年提出金融供给侧结构性改革，纾解了部分实体企业特别是中小企业的融资困境，但突如其来的新冠疫情对我国乃至世界经济的发展造成了冲击。在此背景下，中央和地方金融部门迅速采取了一系列措施以稳定金融市场，帮助企业渡过难关：2020年2月初央行先后采取了投放流动性资金1.7万亿元人民币、鼓励建设债券发行绿色通道、为企业设立3 000亿元专项再贷款等措施；6月初发布了专门针对中小微企业还款、贷款艰难情况的《关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知》和《关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知》等；财政部于5月发布了《政府性融资担保、再担保机构绩效评价指引》，旨在通过弱化政策性担保平台的盈利性指标评价以支小支农。

疫情期间，企业停工停产，订单量急剧缩减，但还要维持人工成本等刚性支出，致使资金链出现断裂，金融更需要为实体企业的生存和发展提供有针对性的资源配置。债务融资对维持我国企业的生存与发展发挥着举足轻重的作用，本文基于异质性债务假说，分析了新冠疫情对A股主板、中小板、创业板上市企业异质性债务融资的影响，并进一步探讨国有与非国有企业异质性债务融资所受到影响的区别，最后基于上述分析提出相关建议。

二、概念界定与文献综述

（一）概念界定。李心合等（2014）从理论结合实务的角度，提出了异质性债务假说，根据债务来源不同，将其划分为来自产品市场的经营性负债和来自金融市场的金融性负债。David（2008）和温军（2011）将债务分为关系型负债和交易型负债。其中关系型负债是指企业和债权人之间长期的、合作的契约模式；交易型负债履约属性较为简单，期限相对固定。本文借鉴李心合的研究，定义经营性负债与企业的经营活动相对应，包括应付账款、应付票据、预收账款、应付职工薪酬等，具有成本低、强制性弱的特点；金融性负债则主要来源于向银行等金融机构的借款，包括交易性金融负债、短期借款、长期借款、应付债券等，具有成本高、强制性强的特点。

（二）文献综述。国内外已有研究指出债务具有治理效应，Nilsen（2002）认为小公司在难以获得银行信贷时会增加对商业信贷的利用。罗韵轩（2016）认为异质性债务在国企中的治理作用相对较弱。吕明晗等（2018）认为金融性负债对企业披露环境信息有促进作用，而经营性负债则存在消极影响。王珏（2015）研究表明在债务结构中经营性负债占主导地位的企业在市场中更具优势，盈利能力更强。对于危机给企业带来的影响，张新民（2020）认为危机中的企业首先要化解生存危机，结合股权融资解决现金流困境。朱武祥（2020）研究表明疫情给企业带来的影响不均衡，中小企业受到了更大的冲击，政府的各项支持性政策应加快落地。郭娜（2013）研究表明担保机构和信用评级机构对中小微企业获取信贷的影响更为明显。宋华（2018）认为健康的商业生态体系有助于企业加大对供应链金融的利用。

通过上述文献可知，债务治理效应和危机的来临都会影响企业的债务结构，本文在上述研究的基础上，结合我国的宏观背景，对比自2014年以来主板、中小板和创业板上市企业债务的总体情况，在此基础上基于异质性做进一步对比，研究金融供给侧结构性改革和新冠疫情给企业债务融资结构带来的影响，寻找企业债务结构的弱点，以期为实体企业尤其是中小企业走出困境提供建议。

三、金融供给侧结构性改革背景下新冠疫情对企业异质性债务融资的影响分析

本文数据来源于国泰安数据库（CSMAR），在金融性负债和经营性负债指标的衡量上参考罗韵轩（2016）和吕明晗（2018）的做法，选取主板、中小板和创业板上市企业的数据，并剔除金融保险业公司和ST类公司。

（一）对总体负债水平的影响。从图1可知，在实体企业去杠杆和金融供给侧结构性改革的背景下，2014—2019年主板上市企业的平均资产负债率有较大波动，下降了4.91%，其中国有企业平均降幅为5.00%，非国有企业平均降幅为4.93%；中小板上市企业的资产负债水平较为平稳；创业板上市企业在2014—2019年之间增长了5.17%，其中国有企业增长2.17%，非国有企业增长5.86%。通过对比可知，自2014年以来，去杠杆政策和金融供给侧结构性改革初见成效，主板上市企业的去杠杆效果最为明显。

图1 主板、中小板和创业板上市企业的资产负债率

虽然受到疫情影响，但A股主板、中小板和创业板上市企业的总体资产负债率2020年一季度末较2019年末变化不大，本文将在划分异质性债务的基础上对此做进一步探索。

（二）对金融性负债融资的影响。从图2可知，主板、中小板、创业板上市企业平均金融性负债水平2019年较2014年下降了4.92%、1.32%、-2.36%，其中国有企业金融性负债水平分别下降了5.17%、0.21%、4.04%。主板和中小板非国有企业分别下降了4.42%、1.59%，创业板非国有企业则上升了3.34%。可见中小企业在近年来获取金融性负债的难度较以往有所降低，我国对中小企业出台的一系列信贷支持政策初见成效，有利于中小企业的生存和发展。

图2 主板、中小板和创业板上市企业的金融性负债水平

此外，从图1可知，在疫情的影响下，主板、中小板和创业板上市企业的平均资产负债率水平波动较小，但基于异质性债务区分负债来源后，由图2可知，三个板块上市企业的金融性负债水平增长率分别为0.91%、1.28%和0.85%，其中国有企业分别增长0.85%、0.92%和0.19%，非国有企业分别增长1.03%、1.38%和0.92%，非国有企业的增长幅度略高于国有企业。出现该现象的原因可能在于疫情期间我国对于实体经济的信贷政策有所放松，所以企业在银行等金融机构取得了更多贷款来弥补资金不足。我国企业融资以间接融资为主，金融负债融资在企业间接融资中占主导地位，因此向银行等金融机构贷款成为不少企业的选择。国有企业由于有政府的隐性支持，更容易取得贷款、发行债券，所以疫情对国有企业资金链的影响有限，其信贷融资需求在疫情期间弱于非国有企业。但是对于中小企业来说，本就存在较高的融资门槛，疫情使其生产经营严重受损，而金融机构对其的审核愈发严格。受疫情影响最大的是中小微企业，这类企业往往面临着更大的经营风险，盈利能力起伏较大，现金流不顺畅，产品生产不成熟，偿债能力具有很强的不稳定性，银行等金融机构在放贷时更加谨慎。

（三）对经营性负债融资的影响。从下页图3可知，在2014—2019年间，A股主板上市企业的经营性负债水平较为平稳；中小板和创业板上市企业则稳中有升，分别增长2.74%和2.81%，其中，国有企业分别增长2.20%和6.21%；非国有企业分别增长3.22%和2.52%。由此可见，中小企业在近年来加大了对低成本经营性负债的利用。但是受疫情影响，我国企业在2020年一季度的经营情况普遍不乐观，难以获取经营性负债，2020年一季度末较2019年主板、中小板和创业板上市企业的经营性负债水平分别下降3.74%、1.57%、1.33%，其中国有企业分别下降3.49%、1.18%、0.66%，非国有企业分别下降4.39%、1.69%和1.36%。可知，疫情对企业的经营性负债水平影响较为明显，其中非国有企业受到的影响高于国有企业，中小企业受到的冲击普遍较高。

结合新华社中国金融信息网数据，2019年我国工业企业的平均收账期为53.7天，其中国有控股企业为46.5天，私营企业为43.8天。而对比2020年1—4月工业企业平均收账期为59.8天，国有控股企业为48.1天，私营企业为53.6天，可以看出，疫情导致工业企业的平均收账期延长，私营企业的延长期高于国有企业，平均来看，私营企业在供应链上的地位更加脆弱。经营性负债有长短期之分，议价能力较强的企业可以充分利用成本低廉的经营性负债用于满足长期资金需求。预收账款与应付账款是企业经营性负债的主要来源，与企业的供应链密切相关。但受疫情影响，全球商业生态系统恶化，供应链断裂，大范围停工停产，各个企业为了支付刚性支出，对于资金的支付尽力推迟，催收账款难上加难，甚至导致大量坏账，原有的商业信用效用下降，企业难以取得经营性负债。

四、相关建议及启示

（一）企业应转变存货、应收及应付账款管理模式，梳理供应链系统。在疫情期间，企业所在商业系统受到影响，原有的存货管理和应收、应付账款管理模式被打破，债权的可回收性降低。企业商业债权的构成主要包括应收账款和应收票据，此时企业为了加快资金周转，可对其进行贴现和背书转让。对于经营性负债，一方面，企业要加强存货管理，根据市场需求情况调整采购数量，减少存货对资金的占用；另一方面，对于已经形成的商业债务，企业需要考虑其与供应商的合作关系，通过谈判协商的方式延期付款。此外，跨国供应链也暴露出了其受各国政策和法律限制的韧性劣势，因此建议单一供应链来源的企业建立多渠道供应链体系，以分散经营风险。

（二）中小微企业应拓宽融资渠道，进行直接融资。在疫情背景下，中小微企业的融资管理以企业的生存战略目标为导向，此时拓宽融资渠道成为必然。金融性债务融资的信用门槛较高，银行等金融机构对于贷款给企业融资造成坏账的风险具有规避心理。进一步来看，在经济疲软时期，高息信贷使企业压力倍增，而股权融资具有无需偿还本金和利息的特点，在危机期间不妨作为一种比较好的债务融资替代方式，即企业可通过直接融资（如债转股）来缓解现金流断裂的危机。初创期的企业抗风险能力更弱，可寻求天使投资和风险投资予以支持。引入投资机构的优势不仅在于短期内能够化解企业的生存危机，还为企业搭建了坚实的后盾，以促进其长期发展。

（三）中小微企业应向政策性融资担保平台寻求信用增值以获取金融性负债。2020年5月，《政府性融资担保、再担保机构绩效评价指引》的出台，落实了政策性融资担保平台的定位——非营利性，有助于在中小微企业与银行等金融机构之间构建起“信用桥梁”。从企业的角度出发，该指引的发布意味着企业取得政策性担保的门槛有所降低，担保成本也远低于市场化的担保公司，相关平台将会为更多企业提供信用增值，以帮助企业从银行取得贷款，渡过难关。对于有贷款需求却又难以获得金融性负债的中小微企业来说，积极向各地区政策性担保平台寻求支持有助于应对危机。各地政府也应加速担保平台的设立进程，加快审核效率，发挥担保平台的辐射效应。

（四）企业应吸取本次危机的教训，设立风险基金以应对未知风险。本次疫情使我国绝大部分企业都经历了停工停产时期，但依然存在支付员工工资等刚性支出，此时风险储备金的重要性不言而喻。目前世界经济出现了逆全球化趋势，对于企业来说，意味着更多的系统性风险，风险基金的设立有助于企业渡过困难期或进行转型。