论商标资产证券化中基础资产的选择

居李

【摘  要】资产的界定是资产证券化的逻辑起点，商标资产证券化虽尚未有实例，但版权和专利方面的实践在风险隔离封面做了尝试，但如何挑选可证券化的商标基础资产尚无定论。从定性角度看，根据现行法律规定和学界理论，可证券化商标基础资产应当是可预见的、稳定的现今流，从定量角度分析，由于目前国内外商标资产证券化发行环境和实践经验，应将企业规模、商标知名度、品牌延伸性作为选择基础资产的考量因素。

【关键词】商标;可证券化资产;定性;定量

1.商标资产证券化发展现状

2014年至今，中共中央和国务院的一系列政策文件都在鼓励开展知识产权证券化融资试点工作，这一方面显示了国家对知识产权融资方式的创新，鼓励开发出知识产权证券化。所谓知识产权证券化是指发起人将其具有可预期现金收入流量的知识产权作为基础资产，通过一定的结构安排对基础资产中风险与收益要素进行分离与重组，再转移给一个特设载体（Special Purpose Vehicle，以下简称SPV），由SPV发行一种基于该基础资产所产生的现金流的可以出售和流通的权利凭证，据以融资的过程。[1]

知识产权制度和证券化这一金融制度的融合和创新推出了知识产权证券化，而知识产权证券化有可进一步细分为版权资产证券化、专利资产证券化、商标资产证券化三个分支，[2]三层概念将语境逐步限缩至特定证券产品，故在探讨商标资产证券化时既要纵向上满足上位概念的规定，又要在横向上与同位阶的证券化产品进行区分。传统的资产证券化中，应收账款或抵押贷款等基础资产的数额和还款利率是非常明确的，对应的未来现金流易预测和估算，但知识产权在商业运营中能产生多大效能和收益收到很多因素的干扰，市场条件的变化会导致知识产权价值剧烈波动，也答复增加信用评级的复杂度。虽然我国自第一例知识产权证券发行至今已有5支证券[3]，但总体而言实例过少，对于如何针对各类知识产权发展处新型融资方式，解决“发行模式、法律构架、资产选择和风险规避”[4]问题，相关从业者更多的是在“摸着石头过河”，而这5支知识产权资产证券实践中并未有商标资产证券产品的一席之地。

故而就商标资产证券化而言，既要讨论其区别于传统资产证券化之处，又要着眼于新兴的知识产权资产证券化，横向比较不同类型的知识产权的特点。现有的知识产权资产证券化实践反应出对如何隔离风险已有尝试，实施效果如何暂且不论，但从过程上而言是符合规定的，唯有如何挑选书可证券化的商标资产，如何组合、配置从而构建出资产池等问题尚未有定论。

2.可证券化商标基础资产的定性

商标资产证券化中确定基础资产，实质就是遴选、组合或配置出符合现金流收益标准的商标资产，[5]商标资产证券化的全过程应当符合法律、法规、部门规章、行业自律规则的标准，并探究证券化中基础资产的本质，不断做出突破和尝试。

2.1法律标准

2014年11月19日中国证监会发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告2014年第49号，以下简称49号文）第3条明确规定基础资产应是稳定的、可预测的现金流[6]，这也是证监会第一次对基础资产进行规定。知识产权制度是一种新型的资产证券化，而商标资产证券化有时知识产权资产证券化的分支，[7]故商标基础资产应当满足49号文第3条的规定。此外，2014年12月24日中国证券投资基金业协会根据49号文相关要求，制定并发布了《资产证券化业务基础资产负面清单指引》（自律规则和相关文件），商标资产证券化未被列入基础资产负面清单。

虽然从部门规章和自律规则层面而言，商标资产证券化有很好的发展前景，国家支持知识产权资产证券化，对加大知识产权运营的决心和力度都很大，但是目前欠缺法律法规层面的依据，这也导致实际有颇多限制。因此鉴于理论研究未成体系，相关立法滞后，有必要从理论层面探究其推定的可行性和必要性，以期推动实践发展，并进一步影响立法。

2.2理想标准

就商标资产证券化的必要性而言，各类参与主体的利益形成了推动新型融资方式的合力，[8]无论是作为融资人的商标权人，还是监管者、服务机构、投资者，商标资产证券化都一个扩宽直接投资渠道的新的有益尝试。就商标权人而言，北京、上海、浙江、广州、武汉、等省市都设立知识产权交易所或交易中心，但主要业务仅涉及知识产权的转让、许可、质押、股权出资等业务，并未有知识产权证券化方面的尝试。但根据2016和2017年的《中国商标品牌战略年度发展报告》数据表示，运用商标质押帮商标权人进行的融资金额分别为649.88亿元和370.22亿元，由此可见质押这一传统融资方式仍未解决“融资难、融资贵”的问题。[9]商标质押之难在于银行审查放贷的门槛高，银行更重视风险评估，虽然上海浦东模式下政府的浦东生产力促进中心愿为企业提供担保，但未能从根本上实现市场主导型投资环境，且政府担保机构的能力有限，仍不能满足很多企业的融资需求，故有必要探索新型融资方式——知识产权资产证券化。

现行学界就可证券化的基础资产主要有六要点说[10]、七要点说[11]、八要点说[12]和九要点说[13]，上述学说实际上都围绕基础资产能否产生稳定的、可预见的现金流这一核心论点展开，所述内容大同小异，[14]但是上述仅是对所有可证券化的基礎资产的探讨，并未将语境具体到商标基础资产。稳定的现金流收益意味着稳定的商标资产价值，但商标的依附性和商标权属特性又反过来决定了商标资产价值的不稳定性。[15]首先，商标等知识产权不同于传统物权，其价值不稳定性高、评估难度高，皆对商标资产证券化的实践产生阻碍，例如权属证明稳定性不高，注册商标可能会被宣告无效、注销，这一点以专利为最，反是专利诉讼中专利权人总会面临被告提起专利无效的异议，这也会对自身权利的有效性产生风险。其次，商标与版权、专利不同，其商标价值与市场波动密切相关，例如三鹿奶粉商标的价值可谓是一夜间天翻地覆，家喻户晓的汇源果汁商标价值近期也经历了暴跌，9月20日北京市第四中级人民法院作出裁定书[16]，查封、扣押、冻结中国德源资本（香港）有限公司的财产，限额超41亿元。由此可见可证券化的商标资产应有稳定的、可预测的现金流，而这与商标资产本身的风险息息相关，在商标价值评估时不应单纯审查商标的价值，还要综合考虑企业运营状况、商标灭失或贬值的风险、商标战略布局等问题，以期降低风险。

3.可证券化商标基础资产的定量分析

前述“可预见的、稳定的现金流”不单要定性分析，还要定量分析，由于我国尚无实践，故仅就美国已发行的商标资产证券化产品，从企业规模、商标知名度、商标保护范围三角度分析对应的商标有何共性。

3.1企业规模

从美国已发行的商标资产证券产品来看，1993年Calvin Klein将香水商品和商标权利金作为基础资产进行证券化，发行了5800万美元的资产证券化;1999年Bill Blass仅将众多资产中优质的商标资产的商标流入进行证券化;2000年美国知名餐饮连锁店Arbys将其品牌的加盟许可费和利润收益作为基础资产，发行了2.9亿美元的证券;2002年的Candies and Bongo案;2003年Guess公司将其14个商标许可合同中的债权性收益证券化，发行了7500万美元的私募证券;2004年的BCMG Max Azria案;2005年的Rampage和Joy Boxer案;2006年的Dunkin案等，[17]可见美国多餐饮、住宿连锁公司探索商标资产证券化，[18]而这些企业的规模绝不算小，因为只有具备一定规模的企业才有进行商标战略布局的内在自发性，也愿意尝试新型融资方式，以期将自身流动性较差的商标资产变现。

但是我国并无一例成功发行的商标证券化产品，并非商标不能带来稳定的现金流，而是现金流的量值过小，且鲜有企业有积极的商标管理、战略布局意识。虽有一系列数据佐证企业商标蕴含量的丰富性、商标总价值的量级，例如我国2017年商标注册申请量超过550万件，同比增长55.72%，占有全球品牌100强总价值的11%，但我国商品品牌运用水平与美国相比差距较大，根据《2017年世界知识产权指标》数据，2016年我国每千亿美元GDP对应的商标数量为1.78万件，而美国仅2257件，[19]可见我国单件商标产生的GDP微不足道，能产生高GDP的商标多集中在大型企业手中。

商标权利价值的来源不同于版权、专利，而是其价值更多地依附于商品或服务，其长期使用保证了商标不会丧失显著性，不会因此被注销，商标使用的地域范围决定了其知名度大小，而知名度决定了司法、行政对商标的保护力度的大小。而商标使用的时间、地域维度与企业的商标战略定位密切相关，现阶段也唯有有一定经济实力的企业才有能力实现这一步。因此虽然建议在选择商标基础资产时建议优先考虑大规模的企业，虽然这不符合我国政策性文件中鼓励创新中小企业的融资方式，[20]但更符合我国实际情况。

综上，我国单件商标产生的现金流远小于美国，故更需借鉴美国商标资产证券化经验，而美国多餐饮、宾馆等连锁企业发行商标证券化产品，故我国在选择商标基础资产时应当着眼于大规模的企业。

3.2商标的知名度

同时，上述案例也反映了原权益人在构建资产池时，更能倾向于选择质量上乘、市场口碑优良的产品，这类产品能获得更高的市场占有率和强大的竞争力，能产生持续的现金流，进而增加未来现今流量的稳定性。[21]鉴于实践样本的稀缺性，现有成功的商标资产证券化案例的基础资产几乎都系全球排名前100的驰名商标。[22]就学界讨论而言，有的学者认为可证券化的商标基础资产应当是“在一定区域或某一行业拥有稳定的消费群体的驰名商标。”[23]有的学者认为商标在后续的运营中是存在增值空间的，“商标资产的附加价值随着商标资产形成就断的升高而增高，随着其商标个性的增强而增强”[24]，故不应将可证券化的商标局限在驰名商标。

笔者认为在审慎分析商标基础资产能否符合可证券化标准，是否可带来稳定的未来现金流，而这与品牌的市场份额以及权利的稳定性密切相关。一方面，需要审慎考察商标是否具有持续稳定的质量的象征，能否有长期稳定的消费群体，因为稳定的、高忠诚度的客户群体为商标今后情况作了担保，即使在今后市场各种因素的冲击下仍有极大可能保证商标的价值、品牌的信用评级有良好的发展状况。另一方面，知识产权区别于传统的可证券化资产，其权利的不稳定性更大，故在考量未来现金流的稳定性时，高知名度的商标能保证其侵权和被侵权的可能低，因为其高显著性保证了驰名商标的跨类保护，即使是非驰名商标的知名商标在特定区域内的侵权诉讼中胜诉可能性也更高，同时高知名度的商标也天然地规避了侵范他人商标的风险。综上，笔者认为选择可证券化商标基础资产时应在兼顾企业规模的同时，挑选知名度高的商标。

3.3商标的品牌延伸性

选择可证券化商标基础资产还应考虑商标品牌的延伸性，可是将知名商标的消费者群体优势扩张到其他商品或服务类别。例如“McDonald”麦当劳商标、“可口可乐”商标，其自身具备极高知名度，保护范围大，可适用驰名商标的跨类保护，且商标价值极高，商标权人可通过运营将品牌延伸到其他领域，由于商标的知名度及广大的客户群体资源，商标权人在新领域中具有天然的竞争优势。例如“可口可乐”商标系全球知名的饮料商标，适用驰名商标跨类保护，若商标权人想将其商标运用到餐饮、宾馆、服饰领域，显而易见可口可樂公司在新领域具备天然的竞争经营，这时候即使该商标尚未核准注册，但在该商标仍有极大可能被核准注册，此时其对应的未来现金流是稳定的、可预见的。若可口可乐公司以已核准注册的商标的债权和待核准注册的商标为基础资产发行证券，相信会广受投资者欢迎。由此可见商标品牌的延伸性也是在考虑商标资产的可证券化时一个重要的考量因素。

4.结语

资产的界定是资产证券化的逻辑起点，也是一定程度上决定资产证券化能否成功及资产证券交易成本大小的关键因素，[25]故本文着墨于商标证券化中可证券化资产的选择，以期既纵向上符合学术、政策上关于资产证券化的要求，又横向上比较三种不同的知识产权资产证券在基础资产的选择上有何区别。从定性角度看，根据现行法律规定和学界理论，可证券化商标基础资产应当是可预见的、稳定的现今流，从定量角度分析，由于目前国内外商标资产证券化发行环境和实践经验，应将企业规模、商标知名度、品牌延伸性作为选择基础资产的考量因素。

注释

[1]参见Steven L. Schwarcz： the Alchemy of Asset Securitization， Stanford Journal of Law， Business & Finance， Fall， at.133-135（1994） 转引自张华松、黎明：《知识产权证券化之基础资产探析》，载《法律适用》2016年第9期。

[2]参见王莲峰、吕红岑：《商标资产证券化中基础资产的选择探究》，载《电子知识产权》2019年第1期。

[3]该5支知识产权资产证券分别是“第一创业-文科租赁一期资产支持专项计划”、“奇艺世纪知识产权供应链金融资产支持专项计划”、“兴业圆融-广州开发区专利许可资产支持专项计划”、“第一创业-首创证券-文化租赁1-5期资产支持专项计划”、“中信证券-爱奇艺知识产权供应链金融资产支持专项计划1-15期”。

[4]孔令兵：《知识产权证券化中可证券化资产的选择及风险防控》，载《科技与法律》2017年第1期。

[5]王莲峰、吕红岑：《商标资产证券化中基础资产的选择探究》，载《电子知识产权》2019年第1期。

[6]《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告2014年第49号）第3条第1款：“本规定所称基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。”第2款规定：“前款所规定的财产权利或财产，其交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定。”

[7]参见王莲峰、吕红岑：《商标资产证券化中基础资产的选择探究》，载《电子知识产权》2019年第1期。

[8]王莲峰主编：《商标资产运用及商标资产证券化》，法律出版社2018年，第127页。

[9]参见王莲峰主编：《商标资产运用及商标资产证券化》，法律出版社2018年，第127页。

[10]参见沈沛：《资产证券化的国际运作》，中国金融出版社2000年，第43-45页。

[11]参见沈沛：《资产证券化的国际运作》，中国金融出版社2000年，第70页。

[12]王开国等：《资产证券化》，上海财经大学出版社1999年，第11-12页。

[13]王健：《可证券化资产标准论》，载《经济体制改革》2005年第2期。

[14]参见陈冰：《资产证券化法律问题研究》，载《武汉大学学报（哲学社会科学版）》2011年第6期;王莲峰、吕红岑：《商标资产证券化中基础资产的选择探究》，载《电子知识产权》2019年第1期。

[15]参见王莲峰主编：《商标资产运用及商标资产证券化》，法律出版社2018年，第159页。

[16]参见《招商银行股份有限公司与中国德源资本（香港）有限公司申请与前财产保全民事裁定书》（2019）京04财保108号。

[17]参见王莲峰、吕红岑：《商标资产证券化中基础资产的选择探究》，载《电子知识产权》2019年第1期;王莲峰主编：《商标资产运用及商标资产证券化》，法律出版社2018年，第125页。

[18]参见张华松、黎明：《知识产权证券化之基础资产探析》，载《法律适用》2016年第9期。

[19]参见中华人民共和国国家工商行政管理总局商标局、商标评审委员会编著：《中国商标战略年度发展报告（2017）》，中国工商出版社2018年版，第2页、第9页。转引自王莲峰、吕红岑：《商标资产证券化中基础资产的选择探究》，载《电子知识产权》2019年第1期。

[20]参见王莲峰、吕红岑：《商标资产证券化中基础资产的选择探究》，载《电子知识产权》2019年第1期。

[21]参见牛草林、李宁、张琨：《知识产权证券化资产池现金流影响因素分析》，载《财会通讯》2013年第27期。

[22]参见张华松、黎明：《知识产权证券化之基础资产探析》，载《法律适用》2016年第9期。

[23]姜超云：《馳名商标债权收益证券化法律问题研究》，湖南师范大学硕士2010年学位论文，第21页。

[24]参见黄发强：《商标资产的价值形成与量化》，载《中华商标》2001年第4期。转引自王莲峰、吕红岑：《商标资产证券化中基础资产的选择探究》，载《电子知识产权》2019年第1期。

[25]陈冰：《资产证券化法律问题研究》，载《武汉大学学报（哲学社会科学版）》2011年第6期。

参考文献

[1]王莲峰主编：《商标资产运用及商标资产证券化》，法律出版社2018年;

[2]沈沛：《资产证券化的国际运作》，中国金融出版社2000年;

[3]中华人民共和国国家工商行政管理总局商标局、商标评审委员会编著：《中国商标战略年度发展报告（2017）》，中国工商出版社2018年版;

[4]张华松、黎明：《知识产权证券化之基础资产探析》，载《法律适用》2016年第9期;

[5]王莲峰、吕红岑：《商标资产证券化中基础资产的选择探究》，载《电子知识产权》2019年第1期;

[6]孔令兵：《知识产权证券化中可证券化资产的选择及风险防控》，载《科技与法律》2017年第1期;

[7]王健：《可证券化资产标准论》，载《经济体制改革》2005年第2期;

[8]陈冰：《资产证券化法律问题研究》，载《武汉大学学报（哲学社会科学版）》2011年第6期;

[9]牛草林、李宁、张琨：《知识产权证券化资产池现金流影响因素分析》，载《财会通讯》2013年第27期;

[10]黄发强：《商标资产的价值形成与量化》，载《中华商标》2001年第4期;

[11]姜超云：《驰名商标债权收益证券化法律问题研究》，湖南师范大学硕士2010年学位论文。

华东政法大学知识产权学院    上海    200042