流动性与大类资产价格的关系探讨

陈洁

摘要：2020年上半年，在“新冠疫情”和“油价暴跌”这两只黑天鹅的双重打击下，全球大类资产价格上演了史诗级的急速变动。在“全球金融中心”的美国，我们见证了美股在一个月内四次熔断①，见证了美联储在半个月内降息至零利率，见证了10年期美债收益率降至120年来的最低点，见证了黄金创下1800美元/盎司的历史新高②，见证了WTI5月原油期货收盘-37.63美元/桶③，也见证了美元指数短短10天从94.6上升到最高的103.1，之后又下跌到最低的92.5。更让人大跌眼镜的是，美股在暴跌后短短3个月内就极地反弹，并创造了“技术性”牛市。这些“本不应在地球有生之年发生的事情”，在2020年上半年轮番上阵、集中爆发。复盘2020年上半年，我们从来没有像今天这样重视“流动性”。流动性危机和流动性泛滥对大类资产价格有什么影响？流动性产生影响的层次和强度有什么特点？大类资产价格是如何在流动性的影响下此消彼长？通过对这些问题的梳理，本文提出一些分析和建议，供大家参考。

关键词：流动性 新冠疫情 油价暴跌 股债翘翘板 股债双牛

一、流动性危机对资产价格的影响

（一）流动性危机引发资产价格暴跌

1.美股。2020年2月24日，美股开始被新冠疫情的恐惧所笼罩，三大股指跌幅均超过3%。在2月的最后一周，道指、标普500、纳指分别下跌了16.53%、16.85%和12.94%。

进入3月，美股开始暴涨暴跌。第一周，3月2日三大股指暴涨超过4%。3月3日美联储降息50bps，但是美股仍然下跌超过2%。3月5日，三大股指再度下跌超过3%;第二周，由于3月6日原油减产的谈判破裂，沙特和俄罗斯打响原油价格战，原油价格大跌④。在“新冠疫情”和“油价暴跌”这两只黑天鹅的双重打击下，3月9日，资产价格的大反转由此开始。3月12日、3月16日连续三次出现熔断。3月16日，美联储采取了更大力度的政策组合，包括降息至零利率、降准和降低货币互换利率，以及通过回购向市场注入1.5亿美元的流动性，但是市场信心不增反降，3月16日当天美股出现第2次熔断。短短10个交易日内连续出现4次熔断，道指从近30000点下跌至不足20000点，跌幅达32.6%。

2.黄金。黄金作为避险资产，在疫情初期的确红红火火，2月24日盘中一度接近1689.3美元/盎司的七年新高，随后又在3月9日盘中升至1703.69美元/盎司，再创新高。但从3月9日美股第一次熔断开始，金价开始大跌。美股爆发4次熔断，引发了流动性危机，部分投资者不得不出售黄金变现，以补充美股亏损要求追加的保证金。3月16日，国际金价从2月的高点下降了14.8%，一度跌至1451.1美元/盎司，创下四个月的低位。

3.债券。同为避险资产，债券的走势与黄金相似。前期受疫情影响，投资者争相买入美债，美债10年期的收益率频创新低，并于3月9日一度跌至历史最低位0.32%，比2月20日大幅下行98个基点。但从3月10日开始，美股暴跌引发投资者变现美债，以补充高杠杆股票交易所需要的保证金，美债收益率呈现大幅反弹之势。3月18日美债10年期比3月9日的收益率大幅上行了64个基点，达到1.18%。

在公司债市场反应更突出，由于担心违约潮的到来，仅仅3月份，就有920亿美元的债券评级从投资级被降至垃圾级。垃圾债（又名“高收益公司债”）与美国国债的利差，在3月23日已经攀升至1100个基点，为2008年金融危机以来的最高水平。如果往前追溯，1990—1991年、2000—2001年、2007—2009年的三次危机中，垃圾债都遭遇大规模抛售并且收益率大幅走高。当然垃圾债收益率的走高并不是好事，因为违约率也随之大幅飙升。

4.美元。在2月中旬，美国以外的地区疫情严重，而美国还没有发现疫情，看好美国经济的预期，推动美元指数上涨，并于2月20日升至99.89的高点。但在2月21日之后，由于美股开始快速下跌，市场对美联储降息的预期升温，美元指数快速回调，3月9日一度触及94.63的一年半新低。

当美股4次熔断，道指从30000点急速杀跌到20000点时，市场恐慌情绪爆发，3月12日全球有至少11个国家的股市因暴跌出現熔断。这时，无论高风险资产还是低风险资产，均被大量抛售，美元成为最宝贵的资产。全球爆发了与2008年类似的流动性危机，美元指数迅速上涨，从3月9日的最低的94.63，短短10个交易日最高冲至3月20日盘中的103.01，较前期低位上涨了8.9%。当然，紧俏的只是国际货币的美元，当美元从其他国家大量流出时，这些国家的货币汇率随之大跌，连长期稳定的日元都下跌了8.6%，更不用说新兴市场国家的汇率了。

（二）美联储在2月到3月释放了充裕的流动性，美股仍连续暴跌

这要从流动性的“分层性”特点说起⑤。在央行实施货币宽松之后，宽松的货币并不一定会形成宽松的流动性，而是根据收益率和风险偏好，分别进入实体经济、资本市场、虚拟经济等不同层面，甚至可能闲置空转。如果银行系统不给生产企业贷款，宽松货币就无法进入实体经济;同样，如果银行系统厌恶风险，资本市场就等不到充裕的流动性。

本次美国的流动性危机就是这样，从3月3日到3月16日，美联储采取一系列货币政策，包括连续降息至零利率、降准、降低货币互换利率，并通过回购向市场注入1.5亿美元的流动性。但是在疫情和油价的双重打击下，美国银行体系的风险偏好急速下降，加上金融监管的要求⑥，美联储投放的流动性在4月份之前既没有进入实体经济，也没有充分进入资本市场，而是大量淤积在银行体系内，形成闲置的流动性。这一点从各个市场的表现可以看出来：

首先是距离银行体系最近的回购市场，流动性相对充裕，表现平稳。例如2020年3月的回购利差，还没有突破2019年9月回购市场动荡时的水平，说明银行根本不缺钱。

其次是美国实体企业层面，处于流动性传导路径后端。疫情之下，生产经营停止，现金流断裂，商业票据、非金融企业债的利差大幅上升（其中商业票据的利差已经接近2008年金融危机期间的峰值）。在没有及时得到银行流动性支持的情况下，企业为了获取现金，只能变现股票、债券、黄金等资产。

流动性最紧张的还是股票市场，主要原因在于：第一，经过10年的牛市，美股估值和居民配置股市的比例都已达到历史高位。截至2019年二季度，美国非金融企业的杠杆率为75%，为历史最高水平⑦。2020年1月，美股融资余额高达5600亿美元，融资的杠杆率为3.68倍。同时，程序化交易和高杠杆股票ETF已经接近2.6万亿美元的新高，这些行为趋同的交易会大幅助长股市的暴涨暴跌。第二，在这种背景下，一旦形成股市下跌的共同预期，无论是主动减仓降低波动风险，还是被动追加保证金，或者应对客户大额赎回，在无法充分获取银行流动性的情况下，都被迫抛售各类资产。“天价+天量”的集中抛售，必然形成“踩踏事件”和美股暴跌。

二、流动性泛滥对资产价格的影响

（一）极度宽松的流动性迅速推高资产价格

1.美股。3月23日，针对银行系统“流动性淤积”，美联储宣布通过无限QE，每日购买750亿美元国债以及500亿美元住房抵押贷款支持证券。3月24日美股跳空高开大涨9.3%，美股底部终于出现。

3月27日，美国政府大手笔出台了2万亿美元的CARES法案，直接运用财政政策援助企业和居民。受此影响，3月24日，道指创下1933年以来的单日最高涨幅记录11.37%，并在3月26日继续大涨6.38%，美股进入“技术性”牛市。与此同时，美联储继续加码。为了防止流动性危机演化为债务危机，美联储开始直接购买企业债。受此影响，4月的第2周（4月6日到4月9日），美标普500 指数4天累计上涨12.1%，创下1974年以来的最佳表现。

4月12日由于达成的“原油减产协议”低于市场预期，美股又开始了急速下挫。4月24日，美国政府再次出台4834亿美元的PPPHCEA法案，并宣布部分州重启经济，美股三大股指连续反弹。

从2月24日的3.74万亿美元，到6月末最高达7.22万亿美元，三个月的时间美联储的资产规模翻了一倍，速度之大、力度之大，史无前例。在持续不断的流动性的推动下，三大股指强劲反弹，表现最强劲的纳指在4月30日，已经从3月底的低点6631点反弹了34.4%。

2.黄金。以美联储为代表的全球央行大放水，使很多国家的名义利率趋近于0或者达到0。美元的流动性缓解，使得前期对黄金的非理性抛售得到有效遏制，投资者开始重新布局黄金这一经久不衰的避险资产。3月21日起两周时间，伦敦金价上涨超6%，最高触及1747.74美元/盎司，创下2012年底的新高，这比3月中旬回调后的低点已经累计上涨了17%。

3.债券。从4月初开始，美联储直接出手从一级市场和二级市场购买企业债，并且将重点放在抵押贷款支持债券、企业债与市政债等较高信用评级债券。从4月到6月，美联储增加购买国债、公司债和公司债ETF高达3万多亿美元，美债收益率大幅回落0.6%，处于过去120年的最低水平。

4.美元。在美联储推出无限量的QE政策后，全球流动性危机逐步缓解，美元指数也在3月下旬高位回落，之后转入震荡。4月，由于原油减产协议不及市场预期，美元再度走强。美元指数在4月24日升至100.88的最近两周新高，显示在当前世界经济和政治面临较大不确定的情况下，美元仍是市场追逐的重要避险资产。4月下旬，美联储与多国银行签订了5000亿美元的“货币互换协议”，向全球金融体系注入更多流动性，美元指数在4月底再次跌破100点。此后，在美元泛滥的冲击下，美元指数一路下跌，最低跌至期末的92.5。相应的，人民币汇率逐步升值，对美元汇率从5月底7.14一路上升到8月底逼近6.83。

需要说明的是，美元指数是美元对一揽子货币汇率的加权平均数，其中欧元权重最大57.6%，日元次之13.6%，然后是英镑11.9%。除了美元的流动性，经济基本面也是非常重要的因素。当美元流动性稳定时，如果美元经济相对于欧洲经济走强的时候，美元指数会趋于升值。

（二）流动性充裕引发大类资产价格上涨是大概率事件

如果我们追溯过往，会发现类似的事件在不断重复：

1.2008年9月金融危机爆发后，美联储立即把基准利率降为0.25%，几乎为零。当传统的“降息”没有空间时，美联储就改变策略，创造了“量化宽松”，直接增加货币供应量，通过印钞票去购买政府公债、住房按揭贷款和其他金融证券。第一轮量化宽松，从2008年11月到2009年3月，近2萬亿美元;2010年11月和2012年9月又启动第二轮和第三轮量化宽松，继续大量放水。美联储总资产规模从2008年的约1万亿美元，增加到2012年的2.85万亿美元⑧。受此影响，2009年初以后，各类金融资产价格快速回升。债市市场就此进入了全新的牛市，债券价格涨幅持续到2015年。当然，涨幅最大的还是股票，标普500指数在金融危机后于2009年3月达到最低680点，到了2012年底就已经达到1460点以上⑨，超过金融危机前2008年初的最高点1411点。科技股涨幅更大，在过去10年纳指上涨幅度高达428%，远高于标普500指数186%的涨幅。美股牛市的十年，被称为流动性推动的十年。

2.我们继续往前追溯，在1981年至2000年，美国进入“降息通道”，美国10年国债收益率从1981年的历史高点接近16%，一路震荡下跌至2000年最低的1.41%，美联储释放了大量的流动性。在超低利率的推动下，大量资金被推进股市并推高股价，平均市盈率从1981年的最低8倍，上升到2000年最高的超过30倍，期间造成了美股两波牛市。

而与之相反的是1966—1981年，这是美股“失去的十年”。美国人均GDP从1966年的4146美元，上升至1981年的13993美元，15年时间上涨了2.4倍。但是，道指在1966年1月最高976点，1981年1月最高1013点，股市几乎没有增长。为什么？巴菲特从流动性上进行了分析，他认为，导致美国经济高速发展但股市无法同步上升的原因在于“美国进入加息通道”。美国10年期国债的收益率，从1966年的4%逐步上涨到1981年接近16%，利率上涨了3.85倍。收益可观而低风险的债券吸引了大量的流动性，而股票市场的流动性却大量萎缩。受此影响，股市整体市盈率在1975年达到了5倍以下的极低点，美股15年几乎原地踏步。

（三）流動性能支持美股一直上涨吗？

在美股过去的80年中，大多数出现极大跌幅的次日，美股都会出现反弹，至今“逢大跌买入”的策略仍然奏效。但是，这种反弹能持续多久呢？流动性能支持股票价格一直上涨吗？

1.2020年3月底到6月的美股反弹。2020年上半年的美股反弹可以分为两个阶段：

第一阶段，充裕流动性推动股指快速上升。一个很有意思的数据是，美股散户的新开户数从2020年1月的400万户，剧增至5月底的1200万户⑩，其中大部分都是冲着美联储释放流动性而在追涨美股。美国资本主义发达成熟，机构持有市值占比超过70%，机构交易量占比超90%，但在疫情和困境中，有如此多的散户涌入资本市场，不能不让我们感叹市场的疯狂。巴菲特衡量股市泡沫时有一个著名的指标，即股市总市值与GDP比值。巴菲特认为70%—80%的比值是合理区间，而2020年7月30日这个指标飙升至创记录的170%，说明美股的水分很大。

第二阶段，2020年6月以来，传统行业占比较大的道指和标普500指数在高位反复震荡，资金放水对股市的边际效应在递减，而以科技股为主的纳指再创奇迹。在2020年一季度中，科技股受疫情冲击程度显著小于传统行业，部分优质科技股逆风上扬。美国科技五大巨头FAAMG（6月高点时合计占所有美股市值的22%）共实现营收2277亿美元，同比增长14%，合计净利润363亿美元，美元同比上升10%。受利好数据推动，纳指首次突破10000点大关，创出历史新高。从年初至6月10日，纳指不但成功收复失地，还上涨了10.93%，如果从3月最低点计算，纳指最大反弹涨幅45%。截至2020年8月31日，纳指收盘11731.07点，反弹幅度高达76.9%，不但尽收失地，而且屡创新高。

上述两个阶段的变化说明：靠大放水托起的股市根基并不扎实，而能够支撑美股特别是纳指，持续反弹并坚持到2020年8月末还没有大跌的重要原因在于科技股的业绩支撑。

2.过往数据的验证。第一，过去10年，纳指上涨幅度高达428%，远高于标普500指数186%的涨幅，这说明2008年以来的美股上涨，主要集中在科技股。但是，从科技股的估值水平看，并没有明显的泡沫。纳指的市盈率从2009年底的24.5倍，仅上升到2020年的29.6倍。这个估值不仅远远低于2000年互联网泡沫顶峰时的纳指175倍，而且低于2001年至今34.6倍的历史平均水平。这说明纳指10年时间的大涨，不仅得益于流动性宽松，而且得益于持续增长的业绩支撑。

第二， 我国的A股市场同样是流动性充裕，2019年6月至2020年7月创业板指数从1410点上涨到接近3000点，超过2015年创业板最高点位。为什么这个期间创业板的涨幅能超过2015年？除了流动性的充裕，就是业绩的支撑。创业板业绩从2019年二季度开始持续好转，收入和利润双双大幅回升。在2020年疫情爆发时，由于高科技占比超过70%，创业板受到负面影响又明显小于主板，这一点与纳指有科技股业绩支撑是一致的。

通过这些数据，印证了我们关于流动性和股价的观点：一是，仅有业绩支撑，没有充裕的流动性，股票价格不一定会上涨;二是，如果没有业绩的支撑，仅仅依靠不充分、不持续的流动性，股票价格的反弹可能只是昙花一现;三是，业绩增长叠加充裕的流动性，会推动股票价格持续上涨。

三、大类资产价格在流动性影响下的此消彼长

（一）大类资产价格变动之间的互动关系

在流动性的结构性框架下，不同的流动性会导致不同资产价格的互动。了解大类资产价格的互动关系，可以在资产组合里有效对冲风险，也可以在风险可控时实现收益最大化。

1.流动性危机和流动性泛滥。通过美股、黄金和长期美债的走势图，我们发现：在2020年3月1日到3月20日，发生流动性危机时，股票价格、黄金价格、债券价格都是大幅下跌的。而在3月22日以后，为了抵御流动性极度充裕带来的泡沫，三种资产价格都快速上涨。所以，在流动性危机和流动性泛滥这两种“极端而又短期”的情况出现时，作为“风险资产”的股票与作为“避险资产”的黄金和债券，它们的价格变动走势是一致的，具有高度的正相关性。

2.美元与黄金长期处于“负相关”。美元纯粹是信用货币，其发行基础是美联储持有的联邦政府债券、公司债券，美元指数与美债的收益率成正比。一般来说，利率上涨，美债的收益率走高，美元指数上涨;利率下跌，美债的收益率走低，美元指数回落。

在2008年金融危机爆发后，美联储大幅降低利率，并通过量化宽松（大规模购买美债），导致美债的实际收益率大幅下跌。这实际上是用美元的大幅贬值，来削减量化宽松后美元的偿债压力。从这一点上来讲，历次金融危机相对获益的仍然是美国。2020年上半年，美国重演了这个故事，操作更为夸张。

为了抵御美元日益泛滥、大幅贬值的压力，各国央行一方面不断增持黄金，把黄金作为最佳的“终极货币”;一方面减持美国国债。根据美国财政部5月16日的数据，在34个持有美债的国家中，有28个国家在减持，单月减持规模达2257亿美元。俄罗斯从2018年开始抛售美国国债，现在几乎全部抛光，并大量增持黄金。相应的，美元指数从3月末最高的102.9跌至7月末的92.5，跌幅超过11.24%，其中7月更是下跌了4%，创下过去10年以来的最大单月跌幅，而黄金价格持续走高到7月底已经突破2000美元/盎司。

3.债券和股票的价格关系。一般情况。债券属于避险资产，而股票属于风险资产。股票和债券流动性也不是一个维度的东西，银行间的波动性对债市的影响最大，而社会融资对股市的影响最大。所以，在流动性适中的情况下，债券和股票的相关性没有那么高，两者在资产组合中起到了不同的作用。

“股债跷跷板”的情况。一般在“股票低估值”叠加“低利率”时发生。当流动性充裕，投资者的风险偏好上升时，大量资本就会从低收益率的债券市场涌入股票市场，追逐更高的收益率，股市的火爆行情压制了债券走势，出现了“股债跷跷板”现象。2020年5月以后，美债和美股就呈现这种特点：美股快速反弹，投资者开始大规模赎回债券基金转而增配股票基金，专业机构也开始卖债买股，进而造成债券市场的资金外流。所以，“股债跷跷板”的本质，是流动性在股市和债市之间的轮动和此消彼长。

股債双牛的情况。一般在“股票低估值”叠加“降息通道”时发生。例如前面提到的1981—2000年，美国10年国债收益率从1981年的历史高点接近16%，一路震荡下跌至2000年最低的1.41%，这让股票和债券都产生了丰厚的收益。从股票的角度，年收益率高达18.3%。这源于两个部分：一部分是内在收益，包括上市公司的年均股利收益率为5.8%，以及年均盈利增长率为6.8%;另一部分是市盈率从8倍涨到30倍，这源于流动性的推动。从债券的角度看，年收益率高达13.6%，也源于两个部分：一方面，购买债券时的初始到期收益率高达13%，保障了初始的高收益率;另一方面，市场利率的不断下降，又进一步提升了债券价格。虽然1981—2000年，美股的通胀率高达6%—8%，但是扣除通胀，股票和债券的收益仍然非常可观，出现了股债双牛。

再例如2008年金融危机后，美联储把利率从5.25%逐步下调至零利率附近，美股从低位开始反弹，基于类似原因，美股和债市双双迎来了10年大牛市。

从上面的分析可以看出，不论是“股债跷跷板”还是“股债双牛”，其背后的主要推手都是流动性。在流动性泛滥、流动性充裕、流动性适中、流动性危机等不同的情况下，股票和债券价格的互动关系各不相同。

（二）流动性在新兴市场和发达市场之间跨地域流动

2020年3月9日至13日，美股熔断暴跌时，A股单周净流出资金高达417.9亿，创下单周净流出的历史记录。从美股调整开始计算，2月21日至3月19日，外资（主要是通过沪股通、深股通、QFII三种渠道）净流出高达1021亿，A股的外资重仓股随着外资流出受到明显影响，平均跌幅超过7.3%。

5月下旬，当美股反弹至阶段性高点时，美股充裕的流动性开始外溢，外资加大了进入A股的步伐。A股进入7月出现凌厉的上攻走势，短短8个交易日，上证综指大涨13.36%，深圳成指和创业板指数分别大涨14%和13.96%，市场呈现普涨态势。我们看到4—5月美股强势反弹，但是A股4月份表现萎靡。仅仅一个多月，这一相对强弱走势完全调换了位置。在流动性发生剧烈变动时，美股和A股的资金流向存在明显的负相关性。

如果从新兴市场的角度，这种相关性更加明显。历次美股出现中期调整时，新兴市场无一幸免。从年度频率统计指数涨跌的话，2000年以来，以标普500为代表的美股共出现7次调整，平均跌幅为13%，相应的年份中，MSCI新兴市场指数也全部下跌，大多数年份的跌幅超过美股，并且平均跌幅为18%，高于美股平均13%的跌幅。即使按美股只是短期调整计算（平均跌幅在8%），在美股的26次下跌中，新兴市场也有20次同步下跌。这说明，当美股出现中期级别的调整时，新兴市场与美股的联动性比较强，资金流出的互补效应比较明显。当流动性从全球市场撤离时，新兴市场受到的冲击更大。这是典型的“美股打喷嚏，新兴市场的股票会得重感冒”现象。

需要说明的是，在美股流动性推动大幅上涨时，新兴市场却不一定同步上涨。至少，我们没有发现两者有明显的相关性。

四、小结

本文用实际数据展示流动性与资产价格变动的规律。包括：一是，出现流动性危机时，美元表现相对强势。二是，流动性泛滥会迅速推高资产价格，在所有资产中股票的反弹幅度最大。三是，没有业绩支撑，仅靠流动性支撑的股票价格反弹无法长久。业绩增长叠加充裕的流动性，会推动股票持续上涨。四是，美元与黄金长期处于“负相关”。历史上美元泛滥和大幅贬值，不断推高黄金价格。五是，在流动性充裕时，既可能出现“股债跷跷板”，也可能出现“股债双牛”，并对资产配置产生不同影响。六是，流动性跨区域互补效应比较明显，当美股大幅调整时，新兴市场的跌幅会更大。

注释：

①美股历史上一共发生了5次垄断，第一次发生在1997年10月27日。

②截至8月黄金已突破2000美元/盎司。

③这是原油期货交易史上首次出现负油价。

④布伦特原油3月9日盘中一度下跌31.1%（为1991年海湾战争以来最大单日跌幅），盘中最低报价31.02美元/桶，创逾四年新低。

⑤流动性具有“分层性”和“结构性”的特点。参见刘陈杰、王鹏辉2020年7月6日在《财经》上发表的《货币政策、投资回报率与结构性通胀》;李迅雷2019年11月2日在《股市动态周刊》上发表的《从流动性角度看经济减速下的投机机会》。

⑥《多德-弗兰克法案》的“沃克尔规则”，限制银行从事自营性质投资业务、投资或者发起对冲基金和私募基金。

⑦郑葵方：《全球疫情蔓延之下，国际金融市场还将大幅波动》，2020.3.24《经济观察报》。

⑧数据来源：彭博社。

⑨陈志武：《美国中产家庭为何财富缩水》，2020.8.10《经济观察报》。

⑩陈值：《美联储资产负债表意外缩水，散户买涨美股政策套利退潮》，2020.6.22《经济观察报》。

钟正伟、钱伟：《继续看好新兴市场》，2020.4.1《财经》。

参考文献：

[1]穷查理宝典.[美]彼得.考夫曼.中信出版社，2011.

[2]漫步华尔街.[美]伯顿G.马尔基尔.机械工业出版社，原书第11版.

作者单位：上海期货交易所商品二部