在对外开放背景下保险资金权益类资产配置比例转变趋势研究

余良 王笛

摘要：保险资金是中国资本市场上最重要的机构投资者之一，其资产配置结构和投资策略取向会对中国资本市场和保险市场产生深远影响。而权益类资产是险资配置资产中收益较高、同时也是风险较大的部分，险资对其配置力度的变化趋势是一级、二级权益类资本市场的重要影响因素。在中国金融业对外开放政策背景的历史进程中，外资进入中国保险市场动作频频，给保险资金运用的未来趋势带来更大不确定性。本文主要围绕中国市场上不同类型的人寿保险公司开展研究，探索对外开放背景下保险资金在权益类资产配置结构的转变趋势，从股东背景和总资产规模角度分析人寿保险公司权益类资产配置现状，结合市场实际做出趋势性分析，并有针对性地提出政策建议，促进保险资金运用良性健康发展。

关键词：对外开放政策 保险资金 权益类资产 资产配置 政策建议

2018年以来，中国金融业对外开放提速，多项放宽外资机构准入限制、降低甚至取消外资持股比例限制、扩大业务范围的开放举措先后出台。2020年，中国金融业准入的负面清单已经正式清零，更多外资机构正有序地进入我国金融市场，不断扩大在华业务。作为中国金融业重要组成部分，保险业亦在不断加大对外开放力度。而保险资金作为资本市场上体量最大、最重要、受监管力度最强的机构投资者之一，必定会随着外资的进入而转变其配置结构和投资风格，进而对中国资本市场产生重要影响。因此，保险资金运用及其配置结构已成为市场瞩目的焦点。本文将中国保险市场44家重要人寿保险公司作为研究对象，从公开披露的财报数据入手，结合中国保险业对外开放政策的历史背景，分析保险资金配置结构的转变趋势，并提出政策建议。

一、保险业对外开放政策背景

（一）监管层不断加大力度推动保险业对外开放

2018年4月以来，银保监会先后对外发布了3轮共计34条银行业保险业对外开放措施，其中涉及保险业的对外开放措施就有14条，包括放宽和取消外资持股比例限制，放宽外资机构在总资产、经营年限、股东资质等方面的限制等。

在法规修订方面，2019年10月，国务院发布关于修改《中华人民共和国外资保险公司管理条例》的决定。同年12月，银保监会陆续发布《中华人民共和国外资保险公司管理条例实施细则》和《关于明确取消合资寿险公司外资股比限制时点的通知》，明确从2020年1月1日起，合资寿险公司的外资比例可以达到100%。

（二）中国保险业对外开放历史进程

本文梳理了中国保险业对外开放进程中的历史事件，具体如下：

1998年11月18日，保监会成立。

2011年12月11日，加入WTO时设立的外资保险机构市场准入条件。

2018年4月8日，银保监会成立。原保监会撤销。

2018年4月27日，发布《加快落实银行和保险业对外开放举措》和《开放保险经纪公司经营范围的通知》。

2018年11月25日，多家外资机构申请获批。

2019年3月27日，首家外资养老保险公司获批，安达增持华泰获批。

2019年5月1日，郭树清就银行保险业对外开放接受采访，表示近期拟推出12条开放新举措。

2019年9月30日，国务院出台关于修改外资银行保险公司管理条例。

2019年12月6日，发布《外资保险公司管理条例细则》。

2019年12月13日，召开外资银行保险机构座谈会，听取汇报、介绍中国对外开放政策。

二、外资加快进入中国保险市场

在“十三五”期间，外资保险机构明显加快了在中国市场的布局。自我国发布14条保险业对外开放举措至今，已有超过20家外资险企获批增资超150亿元，另有多家险企在今年发布增资计划，等待监管部门审核。

据统计，仅在2019年，监管部门就批准了51项外资银行保险机构筹建和开业申请。例如，恒安标准养老保险有限责任公司和招商信诺资产管理有限公司开始筹建;工银安盛资产管理有限公司、交银康联资产管理有限公司、安联（中国）控股有限公司、中信保诚资产管理有限公司和大韩再保险有限公司5家外资保险机构开业;友邦保险取得银保监会批复，其上海分公司改建为友邦人寿保险有限公司，成为中国内地首家获得设立批复的外资独资人身保险公司;全球最大保险和资管集团之一的德国安联保险集团旗下的安联（中国）保险控股有限公司正式揭牌，成为中国首家外资独资保险控股公司;德国安顾拟以8.82亿元参与泰山财险混改;法国安盛集团全资收购安盛天平剩余50%股权，并將其更名为安盛保险。

不难看出，境外资本正通过多种方式加速进入中国保险市场。

三、对外开放政策对保险公司运营的影响

对外开放政策会对本土保险公司产生的影响主要是以外资股东入股后对本土保险公司经营管理方面产生的。本文从正面影响、负面影响及政策诉求三方面分别进行阐述。

（一）正面影响

本节主要关注外资股东入股后对被收购保险公司经营管理方面产生的正面影响，主要有以下几方面：第一，公司治理层面。外资股东从董事会席位及投票权、股东大会、各专业委员会等方面对公司治理的顶层设计进行变革。第二，负债端层面。在人寿保险公司中，西方发达保险市场的寿险产品创新设计、寿险代理人激励机制和管理模式等经验会使得部分寿险公司增强市场竞争力。与此同时，也会利好财险保险公司的差异化竞争，如在商业险产品创新、人员培训、商车费改下的车险业务规模调整等。第三，资产端层面。在保险资金运用中，外资股东会重点对投资指引的修订、ESG投资理念、保险资产配置结构及投资风格产生重大影响。此外，中国逐步进入发达国家的低利率时代，外资股东对收益率下行、权益类资产配比、创新产品的开放态度等也会带来新的变化。第四，行业层面。随着中外合资、外资保险公司数量、产品的增多，会逐步向市场传递市场化竞争理念，有利于行业素质提升、行业形象维护。

（二）负面影响

外资进入中国保险市场也会带来一系列负面影响，例如：第一，被收购保险公司中少数国有股东及中小股东利益保护问题。第二，董事会、监事会、高级管理人员的变动和任免会对公司经营业绩带来波动。第三，资金运用偏好和关联交易。第四，国家外汇管制压力加大。第五，保险业监管面临全球化、国际化转变问题。第六，其他中资保险公司面临全方面的竞争，例如市场占比、人才招聘、产品设计、品牌形象等。

四、保险资金权益类资产配置比例现状分析

笔者梳理了国内市场主要44家人寿保险公司在官方网站公开的2019年度信息披露报告数据，重点关注资产负债表及附注中的资金运用相关数据。并将保险资金的配置主要分为固定收益类、权益类和流动性资产这三大类。

其中，固定收益类包含持有到期和非持有到期类，前者包含国债、金融债、企业债、次级债、中期票据、债权计划、资产支持证券、固收类资管产品、信托计划、协议存款、保单质押贷款等，后者包括国债、金融债、企业债、次级债、中期票据、债权计划、信托计划、资管产品、理财产品、可转债、短融、债券型基金等。另一方面，流动性资产包含货币基金、活期存款、同业存单、买入反售、回购等。而权益类资产包含年报公开披露的股票、股票型基金、权益类资管产品、股权投资基金和长股投、权益类理财产品等。其中泰康人寿未披露持有金融产品的具体金额，仅披露了投资收益占比。

一般认为，权益类资产配置占比能在较大程度上反映出投资风格。相对于固收类资产，权益类资产风险暴露更高、波动更大，而风险和收益成正比，更大的风险则意味着潜在获得更大收益的可能性。因此，权益类资产配比越高，普遍认为投资风格越激进、面临的风险越大，相反则更保守、更稳健。此外，在权益类资产配置中，保险资金对股票、股票型基金、FOF、MOM、港股通、权益类资管产品、定增等产品的配置力度变化，会对中国股市和港股二级市场产生较大影响;而保险资金对私募股权、长期股权投资、股权投资计划等产品的投资会对中国股权投资一级市场的募资、投资甚至退出产生重大影响，尤其在退出环节亦会对二级市场产生直接影响。因此，本文重点选取权益类资产配置比例这一指标进行分析。

（一）股东背景与权益类资产配比

公司治理是影响人寿保险公司资金运用的重要因素，体现着董事会和主要股东的意志，会深刻影响到公司的经营战略和投资风格。由于公司治理所涉及因素众多，包含股权结构、董事会席位、投票权利、关联交易等众多方面，因此本文仅挑选股东背景这一与保险资金运用关联度最高的因素进行探讨。本文重点探讨内资与外资、民营的不同股东背景，对保险资金运用尤其是资产配置结构的影响。

1.内资与中外合资股东背景。笔者从以上44家公司中筛选出了29家内资公司和15家中外合资公司，并将总资产和权益类资产占比分别进行对比，计算出算术平均数。

根据29家中资人寿保险公司数据，得出算术平均总资产约为4200亿元人民币，算术平均权益类资产占比32.5%，具体数据如下表。

根据15家中外合资人寿保险公司数据，得出算术平均总资产约为430亿元人民币，算术平均权益类资产占比14.1%，具体数据如下表。

将以上两组数据进行对比，结果显示，中资人寿保险公司的人寿保险资金权益类资产占比高达32.5%，远高于中外合资人寿保险公司的14.1%，体现了中外合资人寿保险公司的保险资金资产配置结构在权益类资产的配比相对较低，投资风格相对趋于保守和稳健。

由于各家人寿保险公司并未披露董事会规定的投资指引，因此我们暂时无法明确看到在各家公司投资指引里权益类资产的配比值这一明确反映各家董事会对于保险资金配置风格的指标。但通过以下数据对比不难看出，在实际操作过程中，中外合资人寿保险公司的权益类资产配比确实比中资人寿保险公司的权益类资产配比明显较低。

2.民营与非民营股东背景。根据13家民营人寿保险公司数据，得出算术平均总资产近2000亿元人民币，算术平均权益类资产占比38.09%，具体数据如下表。

根据31家非民营人寿保险公司数据，得出算术平均总资产近3300亿元人民币，算术平均权益类资产占比21.26%，具体数据如下表。

将以上两组数据进行对比，结果显示，民营人寿保险公司的保险资金权益类资产占比高达38.09%，远高于非民营人寿保险公司的21.26%，体现了民营人寿保险公司的保险资金资产配置结构在权益类资产的配比相对较高，投资风格相对激进，承担风险也较大。

（二）总资产规模与权益类资产配比

上文对比股东背景与权益类资产配比两项数据来分析资金配置结构，此对比分析中有一项干扰项值得注意，即总资产规模与权益类资产占比的关系。不难发现，29家中资人寿保险公司平均总资产规模高达4200亿元人民币，而15家中外合资人寿保险公司平均总资产规模均为420亿元人民币，二者总资产规模相差悬殊，因此并不能将股东背景这一项指标当作区分保险资金配置结构区别的唯一根据，也要将总资产规模纳入考虑。

为了考察总资产规模与权益类资产占比的关系，笔者运用EViews软件，将44家寿险公司的总资产和权益类占比生成Kernel fit非线性拟合曲线，核密度参数是h=5.117e+11，具体关系如下表。不难发现，当总资产规模处于0—3000亿元区间时，权益类资产配置占比从25%不断上升并接近30%，本段上升趋势主要受富德生命人寿和君康人寿两家公司影响，前者权益类资产配比高达80.65%，而后者高达77.16%;当总資产规模处于3000—13000亿元区间时，权益类资产配置占比从30%迅速下降至15%左右;当总资产规模处于13000—35000亿元区间时，权益类资产配置占比从15%小幅波动上升至27%后降至20%，这主要受中国人寿和中国平安这两家资产规模最大的人寿保险公司影响，前者总资产规模超过34000亿元人民币，后者总资产规模超过27000亿元人民币。

需要注意的是，中国人寿的权益类资产占比19.7%，其中有7.3%是长期股权投资，包含对广发银行、远洋集团、中国联通、中石化川气东送天然气管道公司等的长期股权投资，其中有多少是行政因素或市场行为，本文在此不做过多探讨。而平安人寿的权益类资产占比26.8%中有5.8%是长期股权投资，包含对平安银行、平安不动产、京沪高铁、北汽鹏龙汽车、平安资产、旭辉控股、长江电力、中国中药、华夏幸福、中国金茂等，类似的大型长期股权投资项目并非小体量寿险公司适合考虑的投资标的，在资金体量、人员配置、投资期限等各方资源都有各自的限制和自身条件。而外资和中外合资保险公司初入中国保险市场，在短期内迅速发展到中国人寿和平安人寿类似的体量概率极低，因此其权益类资产配比几乎可以排除二者在股权投资领域的投入。因此，若暂时忽略中国人寿和平安人寿这两个极端数值，非线性拟合曲线则会呈现不断向下的变化趋势。

五、保险资金配置结构转变趋势

以上结果显示：第一，相较于中资人寿保险公司，中外合资人寿保险公司的保险资金资产配置结构在权益类资产的配比相对较低，投资风格相对趋于保守和稳健。因此，在对外开放和外资加速进入中国保险市场的背景下，外资和中外合资保险公司的加入会使全市场的保险资金权益类资产配比平均数降低。第二，中国民营人寿保险公司的保险资金资产配置结构在权益类资产中的配比相对较高，投资风格相对激进，承担风险也较大。在近期去杠杆、防范系统性金融风险的背景下，监管不断加大对民营险企的监管力度，采取的措施包括但不限于接管、禁业、罚款、通报批评等。一系列监管动作会促使民营险企降低权益类资产配比。第三，在排除两个极值的情况下，总体趋势为总资产规模越大，权益类配比越小。此项指标仅用于配合前两项指标作为参考。

因此，在对外开放背景下，外资进入中国保险市场会使得保险资金在权益类资产的配比普遍降低。当然，此结论仅适用于市场状况不做大的变动。如果未来权益类资产收益率大幅上行、固收类资产信用违约频发、长期低利率等因素出现，不排除险资加大权益类资产配比的概率。

六、政策建议

针对外资进入中国保险市场，提出以下几点政策建议。

第一，持续对外开放，否则会对中国信誉和营商环境造成损害。影响一国营商环境和声誉的最重要因素，就是政权的稳定性和政策的可持续性。目前，对于中国市场而言，无论是从国内促改革需求、市场自然选择、全球化趋势来判断，还是在外资诉求的前提下从外交层面进行各国利益互换、在大国博弈的过程中占据主动权的角度来看，持续的对外开放政策都是必要的。

第二，加强国内监管，建立防火墙隔离机制，防范西方金融风险影响。注意避免东盟前车之鉴、大而不倒、2008年金融危机等教训，深刻意识到中国金融体系在进一步融入世界的过程中，有被世界金融秩序裹挟影响的风险，有必要加强防范系统性金融风险，构建起独立、有效的中国金融管理体系。

第三，对内资外资、国企民企一视同仁，降低融资成本。否则会造成国企一家独大，使中国市场的营商环境和信誉备受打击。与此同时，会间接造成外资服务业只能得到在华外资银行支持，在华形成孤立小体系，造成监管真空。

第四，对服务业对外开放事件不能孤立来看，要将其与一系列政策改革、其他领域的对外开放联系起来，综合来看它对中国产生的深远影响，而且这一影响远超金融业，会牵动司法、国资、财政、外交等多方面持续变革。

第五，加强维稳、宣传工作，创造安全稳定的营商环境。

七、结束语

综上所述，通过本文分析可知，在市场环境不做大幅调整的情况下，对外开放背景下的外资进入中国保险市场会使得保险资金在权益类资产的配比普遍降低。中国政府应注意政策与监管的持续性与稳定性，多方面维护中国市场环境与声誉。

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作者单位：余良，华泰保险集团股份有限公司; 王笛，北京京东世纪贸易有限公司