中泰证券：2021年新能源汽车板块投资策略 成长、周期和重塑，迎接全球电动汽车大爆发

苏晨 陈传红

一、整车：需求激活，加速度拐点

1、历史销量：结构优化，自发需求激活

2020年2C迎拐点，占比大幅提升至71%。2017-2019年，由于车型产品力不足、补贴套利等原因，国内电动车2C需求占比一直不高，2019年约52%（考虑到部分2B车型上牌在个人名下，实际更低）。

2020年H1，由于优质供给大幅增加，2C市场被激活，2C占比大幅提升至71%。

头部品牌销量占比提升：从品牌结构看，近年来国内新能源车市场逐步向头部品牌集中，广汽、造车新势力、上汽、一汽、特斯拉销量大幅增加。

非限牌城市渗透率提升：从我们统计的上险数据看，2020年1-10月，非限购城市电动车渗透率达到5.19%，比2019年全年提升1.14pct。

限购城市渗透率进一步突破：2020年前10个月，限购城市结束了2019年渗透率停滞的状态，渗透率达到19.48%，比2019年全年提升了3.14pct。

A+级车占比大幅提升：从2015年开始，A0+A00车型份额从55.15%逐年下降，从2020年前10个月销量看，A0+A00车型的份额已经下降至31.17%，国内电动车市场逐步从低端电动为主转变成中高端消费为主的市场。

2、政策分析：补贴淡化，非财政工具约束力强化

2020年10月，国常会通过《新能源汽车产业发展规划》：2021年起，重点区域公共领域新能源车比例不低于 80%。

核心假设：按照平均7.6年报废，我们估算，国家生态文明区和大气污染防止重点区域每年贡献的电动车销量约58万（73×80%）辆。

3、供需分析：优质供给陆续爆发，自发迭代加速

2020年：两端市场被激活。

特斯拉Model 3、理想、蔚来、小鹏等，激活了20万-40万的中高端市场，这部分细分市场的消费理念前卫、注重体验、对新品牌接受度较强。五菱宏光MINI激活了低端代步市场电动化。

2021年：特斯拉Model Y、大众ID.4、比亚迪DM-i、长安华为等车型是重要看点。

我们认为，在智能化加速，中高端电动车市场在供给端快速迭代下，有望快速提高渗透率，引领这一市场的主要是特斯拉、华为、大众、造车新势力等。

1.特斯拉：Model Y有望继续爆款。根据36Kr报道，特斯拉计划2021年在国内生产30万辆Model 3和25万辆Model Y，其中，国内市场销售约44万辆。

2.大众：ID.4销量有超预期潜力。南北大众作为国内一线合资品牌，品质和品牌力国内市场认可；渠道优势明显，南北大众合计2000家经销店。在国内市场年销量有望达到10万-15万辆

3.比亚迪：DM-i技术实现平价。宋PLUS和秦PLUS DM车型2021年将搭载DM-i动力架构，实现跟燃油车平价。

4.华为：智能化技术或称为标杆。根据长安汽车公布信息，长安、华为和宁德时代拟联合打造高度电动智能车，即将进入量产阶段。由于华为的技术实力、品牌力突出，首款搭载华为全智能架构的车型有望获得消费者认可。

4、全球：步入增长2.0，供应链东移趋势加速

我们预计2021年全球电动车销量458万，YOY+50%。目前全球已经进入自发供需快速迭代的初期，未来的增长不再是政策约束下的线性增长，而是需求释放的J型增长，爆发潜力值得期待。

汽车强国日本、德国海外产量占比约70%；日本本土生产的出口量占比约50%，德国出口量占比约80%。

目前，欧美等发达国家对中国进口汽车及零部件产品的关税税率较低。未来国内运输成本敏感性低的汽车及零部件产品，有望大幅度扩大出口。

中国电动智能汽车供应链有望走向全球。2018年，国内汽车出口占生产总量的比例4%，远低于汽车强国日本、德国的出口比例。目前特斯拉、宝马等在引领国产供应链走向全球。我们预判，由于国内低成本高质量供应链的优势，未来中国供应链全球份额有望增加。

二、动力电池及材料：坚守全球核心资产

1、电池：2021年扩产大年，一线产能仍紧缺

电池厂商对未来市场乐观，产能扩张未受疫情影响；为满足未来订单需求，国内第二梯队如国轩高科（大众）、孚能科技（戴勒姆）扩产加速；海外龙头LGC、松下、三星SDI、SKI2019年和2020年两年合计扩产超100GWh，国内龙头CATL、比亚迪产能扩张稳步推进。

动力电池每年淡季和补贴退坡后，均阶梯性降价，但2020年后价格降幅减小，总体趋于平稳；2021年看，若锂、钴、6F价格持续反弹，将影响电池降价节奏，且由于电池厂之间成本管理能力差异较大，将会导致洗牌加剧。

2、隔膜：全球龍头地位确立

湿法隔膜格局优化，龙头马太效应凸显。呈现一超多强，“恩捷+捷力”份额超50%。国内隔膜厂商海外供应占比仍较低，未来有望凭借规模+成本优势+产品品质，海外渗透率有望提升。

在线涂覆大幅降本，恩捷股份将与其他竞争对手进一步拉开差距。在线涂覆产线良率提高、成本下降：传统产线的隔膜制造拉升和涂覆是分步的，在线涂覆通过基膜制造和涂覆连续加工，工艺中省去了中间收卷等环节，成本显著下降。

2021年湿法隔膜紧平衡，供需状况决定二线企业生存空间。

3、正极：锂钴迎新一轮周期，重视客户拓展型成长股

竞争格局：三元正极技术壁垒不高，主要看成本控制能力，头部竞争较为胶着。当升科技率先供应日韩锂电龙头。

供需：2021年三元正极材料总体过剩。

产能：扩产以龙头厂商CATL、当升科技、容百等产能较大。

2021年锂、钴趋势性反转，有助于正极材料盈利能力修复。

4、电解液：6F短缺加紧，周期或将起舞

根据预测，2021年6F需求约6.08万吨，供给6.5万吨。根据我们产业链调研，由于二三线产能长期亏损，供应商设备和人员均未达到名义规划产能规模，即我们统计的名义供给高于实际供给。我们认为，2021年6F紧缺较确定。

5、负极：长期洗牌持续

中国负极材料出货全球领先，国内市场接近成熟，厂商积极出海扩张。

四大四小格局明确：2018-2020H1第一梯队（CR4）占比分别为70.97%、71%、69.11%，第二梯队占比分别为19.18%、19%、19.92%，其他厂商约占一成。

负极降价较慢。负极是2017年来降价幅度较小的锂电材料，其中低端产品降价较为明显。

6、设备：迎来锂电第三轮扩产周期

我们预判，2020-2022年是锂电设备又一轮黄金周期，产值将达到往年的2倍左右。考虑到2020年疫情导致电池厂资本开支推后，我们预计2021年将迎来大年。

根据先导、赢合近期公告大单推断，2021年CATL扩产幅度将创历史新高。

继续看好中后段设备龙头先导智能、赢合科技。

三、零部件：重塑、竞争与分化

1、智能化：战国时代开启，优选赛道卡位确定龙头

汽車智能化正步入战国时代。

目前外资的大众，国产的吉利、长城、长安等主机厂，都在“收算力”。成立软件部门，但芯片、底层的算法主要还是依靠第三方。

传统的Tier1，主要靠MCU为核心的子系统模式存在。主机厂“收算力”，会降低Tier1在产业链中的价值。目前，博世、采埃孚等都在尝试搭建自己的电子电气架构。

华为、苹果、谷歌等新入局者，ICT技术强大，但其产品和技术需要接受车规级的认证。

2、热管理：技术迭代加速，坚守阀和管路

热管理的功能在于保证功能单元工作在最佳温度工况区间，降低能量损耗，同时提高能量利用率。新能源车新增冷却板、电池冷却器、电子水泵、PTC等，核心产品价值量达5500元（传统车为2500元）

3、结构件：管理和工艺是核心

结构件是典型的固定资产驱动利润的领域。长期看，在竞争充分的情况下，龙头有无超额利润，核心看设备周转能不能做出差异化，工艺能不能做出差异化。中小件的壁垒在管理，中大件的壁垒在设备和工艺，中小件领域看好爱柯迪，中大件领域精锻科技、拓普集团等。

2021年底盘结构件洗牌将加剧，特斯拉引领电动车底盘轻量化。考虑到特斯拉降本诉求较强，产业链价格压力较大，2021年行业扩产大的底盘结构件领域，洗牌将加剧。

4、电力电子：坚守壁垒高的龙头

电动车新增的功率器件主要是MOSFET/IGBT/SiC，主要应用在电控、充电桩、OBC、DCDC、电空调驱动等，约占充电桩成本的20%，约占电控成本的30%，平均单车价值3000元。相比之下，燃油车的功率器件单车价值量不到700元。

美日欧三足鼎立，有英飞凌、富士电机、仙童、意法半导体等。国内目前车用功率半导体生产商比亚迪、安世半导体（闻泰科技）、中车时代、新洁能、斯达半导等。

四、投资建议

2021年全球电动车销量开始步入新的2.0时代，中美将重回高增长，欧洲碳排放约束力仍然强劲。随着供给端进入优质电动智能车型竞争的正向循环，行业发展越来越接近自发需求爆发的拐点，从线性增长过渡到J型增长。

我们预计，2021年全球电动车销量458万辆，同比增长50%+。从投资机会角度看，由于需求爆发到了临界点，我们认为成长和周期可能共舞，同时智能化将加速。2021年板块中成长、周期和重塑的投资机会多点开花。具体投资建议如下。

1、动力电池及材料

（1）动力电池：首推垂直成本控制能力强的宁德时代。2021年若中游材料成本上扬，龙头与非龙头之间的成本控制能力差异将导致行业淘汰赛加速，成本的波动会加速落后产能出清。同时看好下游布局分散全面的亿纬锂能、孚能科技，关注国轩高科等。

（2）锂电材料：首推恩捷股份。依靠在线涂覆技术，构筑了更高的成本和产品优势，确定其全球龙头地位。关注2021年紧缺的6F，2021年价格演绎可能超预期，看好新宙邦、天赐材料。关注锂、钴价格反转，正极材料盈利能力和锂钴正相关，看好客户拓展进展快的当升科技；看好负极龙头璞泰来。

（3）锂电设备：2020年开始，锂电池厂迎来新一轮扩产潮。由于疫情原因，电池厂资本开始推后，将直接导致2021年迎来大年。看好龙头先导智能、赢合科技。

2、零部件

我们认为，零部件的重塑才刚刚起步，目前估值被重塑的是部分品类和客户拓展比较快的标的。随着全球汽车产业链东移加速，零部件的成长空间将逐步展现，汽车零部件板块将是全面的重塑。另外，由于主机厂偏软，零部件集成化发展趋势会越来越明显，重点关注品类扩张能力比较强的标的。

（1）智能化：华为入局将加速汽车智能化技术迭代，并将撼动行业目前的竞争格局。我们认为，智能座舱域是最快普及的领域，国产供应链优势较大，建议关注华阳集团（HUD）。智能驾驶域壁垒较高，但主机厂自产诉求较强，未来第三方机会主要集中在传感器，建议关注德赛西威。智能车控域格局最稳定，未来国产替代有望加速，看好赛道卡位明确、国产替代加速的智能悬挂标的中鼎股份，建议关注智能刹车标的伯特利。

（2）热管理：热管理是电动车零部件赛道稀缺的单车价值量增加且技术迭代路径清晰的优质赛道，其中管路和阀是最核心赛道，看好三花智控，关注银轮股份、奥特佳、拓普集团等。2021年MEB引领二氧化碳热泵技术商业化，看好克来机电。

（3）结构件：结构件的利润率，长期看由管理和工艺的差异化决定，中期也与产能利用率高度正相关。看好中小件和底盘中大件领域，看好拓普集团，关注爱柯迪等。

（4）电力电子：看好国产替代加速的功率电子，关注斯达半导等，持续看好高压继电器龙头宏发股份，关注薄膜电容龙头法拉电子。

3、整车

长期看，整车是此轮电动智能化被重塑力度最大的一个环节。我们认为，未来整车不再是“一锤子买卖”，而是互联网流量经营模式，存量也能持续产生价值。汽车是高度差异化的市场，目前整车竞争格局尚不清晰，市场预期容易线性化。

华为入局后，主机厂、ICT和Tier1将围绕着智能化展开新一轮的角逐和竞争。从边际变化角度看，我们建议重点关注比亚迪、华为OEM合作方长安汽车、大众（中国）合资方江淮汽车，关注造车新势力蔚来、小鹏、理想。