兴业证券医药首席徐佳熹：医疗器械还在上半场 投资创新医药如同赌玉

徐佳熹

医药行业是10年10倍股最多的行业没有之一

最近几个月，行业经历了很多事情，上半年医药是一个万众瞩目的行业，最近一段时间又传出了一些其他的段子，比如前两天在网上看到的一条：昨天是6瓶茅台1个支架，今天是1瓶茅台6个支架，以后怎么办？

我们给大家先看一张图。左边這张图很有意思，大家先不要看红线和蓝线，大家看绿线，叫估值溢价率，某种程度上反映了大家对医药赛道到底有多关注。

这10年来起起伏伏，我们经历了2011年的安徽模式、2018年的集采、2020年支架的降价，我们也经历了包括反商业贿赂、药物研发的阶段性的坎坷等一系列黑天鹅事件，但是我们看右图，公募基金持有医药持仓的近10年的变化。

10年前我博士毕业，刚进入这个行业去看医药板块的时候，当时被分到的是生物药板块。今天如果哪个分析师分到生物药板块，那是极其幸福的，谁负责医疗服务板块，研究爱尔眼科，研究各种单抗、创新药，那都很开心。

但是，10年前我被分到生物药板块的时候，没有疫苗公司，没有单抗公司，有的只是血液制品公司，然后IVD就两家公司，一家叫科华生物，一家叫达安基因。

那个时候医药板块只占全市场市值的2.7%，基金不超配，只能算是小行业，2020年最高峰的时候医药达到10%的标配，17%的基金持仓。从上面两张图，大家可以得出3个结论。

第一，医药是个长线的好赛道。你别看这几天医药基金的净值有波动，但是看10年最牛的股票，相当一部分在这里。如果大家去看10年10倍股，医药是最多的行业，没有之一。

第二，医药是一个专业性的赛道。大家会发现右边这张图蓝线跟红线的差值是什么？就是医药行业基金，这个行业以后是专业的人做专业的事。

第三是行业集中。以后这个行业集中度会更加提高，头部的优秀行业基金会越长越大，所以它的确是长坡厚雪。

现在中国的医改走了一步半未来我们的参考对象可能是英、德、日

我们现在的医改走到了哪一步？我们认为是走了一步半，这里既有机遇，又有挑战。我觉得如果看未来三五年，我给大家3条小建议或者3个小展望。

第一，我们的学习对象是谁？我们也不太可能学习小型经济体，因为他们的药品高度依赖欧美日的供应。我们可能更多的去看看30年前日本是怎么做的，30年前英国、德国是怎么做的，我们会在控费降价跟孵育本土的优秀公司之间，去找到一个微妙的平衡。

这也是我想讲的第二点：我觉得最大的变化就是我们可能会依托我们的人口基数，把我们的创新药价格定得更便宜。

第三，大家要实事求是地看到，我们的医改内容还很艰巨。

医保局的KPI重点不在鼓励创新只有同时具备差异化、商业化、国际化的创新药企才能走出来

对于企业来说，可能不仅要会研发，也还是要会销售。对于大家关心的两个大赛道，创新、创新器械我们会怎么看？ 对于创新药，我会再写一篇深度报告。每年我们会写一篇三四百页的报告，我想可以叫“从 Pipeline到Topline，从中国到世界”。

我们说过，医保局不是科技部，它的KPI重点不在鼓励创新；医保局的KPI应该是中国人用得起药，让药品供应得上。所以只要一个产品有能力做集采，有能力做价格谈判，而且谈判了以后，大家用药是安全的，这个品种必然会做集采。

所以最后大家会发现，能获得估值溢价的创新药企业就在于3个点。第一是差异化。你的ORR（肿瘤医学用语：客观缓解率）是40%，人家的做到60%，那就是差异化。

第二是商业化。现在大家不只信有pipeline的公司，更相信有topline的公司，我们看到有的公司PD-1卖得好，股价涨了；有的公司签了国际合作协议，股价也涨了，那么商业化的能力，大家就越来越重视。

第三是国际化。中国以后PD-1可能是白菜价，但是美国、欧洲不会。你怎么样能把中国的物美价廉的产品走向全球，就像我们在很多行业做到的一样，中国会做的产品就便宜，中国会做的产品就能满足全球的供应。未来医药会不会是这样，我觉得大家值得关注。

现在我们看到的外资在加速进场，看到了中美申报时间表的差异，从5-7年缩短到2-3年，也看到了国内靶点的大分子、小分子的扎堆，这些都是很大的压力。但是如果以发展的眼光来看，我们相信有更多企业会把这6个能力（立项、临床、注册、医保、市场、销售）给打造齐全。

大药厂的机会窗口已经关闭生物制药公司仍将异彩纷呈

对于大药厂，比如说对复星医药来说，我们觉得你要把每一块都做好，你既要把临床做好、研发做好，又要把市场准入做好、学术推广做好、递推销售做好。

对于大药厂，大家会很挑剔，但是中国这样的企业，我们相信不会超过10家，头部的这几家公司一定会名列其中，他们自己就是一个没有短板的木桶，自己就可以盛水。

而在光谱的另外一端，生物技术公司还是会异彩纷呈。这当中大部分企业不必自己做木桶，它只是一块木板，所以它们要把这块板做得足够长，然后跟其他的长板去拼起来。

而在这其中，有一部分公司可能会尝试自己去做一个小桶，我们叫bio pharma（生物药厂），就像这次疫情当中出了名的吉列德，这些公司在全产业链不能跟大药厂竞争，但是在部分科室可以。

中国未来这3类公司，我们相信第一类（大药厂）的机会窗口可以说即将关闭了，头部公司的位置已经各就各位；第三类的公司还会非常活跃，其中一部分公司会走向第二类；第二类的一部分公司，个别公司是有可能走向第一类的。

当然，新技术会不断涌现，那么我们也看到了，无论是新一代的筛选，基于结构化片段设计，还是我们新一代的技术平台。最近大家看到荣昌生物的IPO关注度很高，康方之前的IPO关注度很高，包括今天我们刚刚发布的一篇基因治疗的深度报告。还有新一代的数据平台的支持，这些东西大家都会越来越多地关注。

以后数据也是一种资产，基于大数据的分析，靶点的发现可能会改变现在的生态。现在大家是做实验之后再做分析，未来也许在试验以外，大家敲敲电脑，也能做很多事情。

医疗器械还处在上半场同时符合量大、标准化、竞争激烈的品种最有可能成为集采目标

如果說我们把药品称为创新进入下半场，要走国际化、差异化、创新化、商业化的渠道的话，医疗器械可以说还在上半场。 行业集中度还远远没有提高，很多赛道的进口替代比例还很低，这种时候大的企业跟小的企业都是有战略性机会的。

我们也看到了一批科创板的公司，他们的管理人员、核心研发人员已经不是像10年前一样，农村包围城市，从二甲医院开始去做。他们的创新药和医疗器械也在三甲医院头部医院开始做推广，因为他们心中也有着为中国企业在世界舞台上去争光的信心。

同时以李进教授为代表的头部医生团队，也有这样的信心。可能10年前20年前我们不知创新药为何物，可能美敦力也好，诺华、辉瑞也好，它做一个全球MRCT（多中心临床试验）可能不会请中国的医生主导，但是我们中国的创新药企业和创新器械企业会这样做。

第二，集采是讲规矩的，只有同时满足三大要素的产品才会被集采。要量大，因为量不大，没有必要集采，医保省不了多少钱；要标准化，因为SKU太分散的，集采会出问题；要竞争激烈，因为只有一两家企业做是压不了价的，起不到集采的效果。

大家可以算一下手上的持仓，哪些公司符合这3个条件，大家就把它换成不符合这3个条件的。不符合这3个条件的公司，我们认为大概率还是会有持续的成长的。

过去10年配置医疗足以赚到2、3倍收益未来10年医药龙头会更加稳定

10年前持股机构数最多的10家医药公司，跟2020年中报前十大的公司，物是人非。按照市值来看，前十大也还有3家企业保存在当中，分别是恒瑞、复兴、云南白药。按照持仓机构数量来算，只有两家公司还在前十大，分别是恒瑞和华兰生物。

10年前的组合当中，有一些公司获得了相当不错的收益，最经典的案例是我们的恒瑞和华兰，今天仍然是明星公司。还有一些公司虽然现在不是众星捧月，但是这10年的累计涨幅也有5倍、10倍了，比如说白药、华东医药。

还有一些公司表现平平，但是获得了市场平均的回报，比如说上药、三九等等，它每年的增长还是有的。这些组合加在一起，足够大家赚到两三倍的收益率。

当然有一些公司出了问题，但是回过头来看，影响大吗？还好。大家要知道龙头的魅力就在于此，但是龙头的压力也在于此。

未来会怎么样？我相信大龙头们收益率仍然会不错。因为今天的政策比10年前更稳定，跟国际更加接轨，而且今天我们很多高关注的公司都在这过去10年当中上市，包括爱尔、药明、泰格、凯莱英、智飞。

10年前它们可能名不见经传，但是今天它们已经位列前端。我们相信随着医药资产证券化的逐步完成，头部公司将会更加稳定。

未来医药是一个专业化的时代投资创新如同赌玉没有专业知识的“赌徒”毫无胜算

我相信未来医药是一个专业化的时代，我们看到投创新如同赌玉。但是赌徒当中有两类，一种是像李进老师一样，对于数据有深刻了解的，还有一种是盲目的赌徒，如果是后者，那你的胜算可想而知。

未来医药的投资是头部化的，现在的投资都分了组，医药往往都被分成一个单独的组，别因为它太特殊，又太大。

中国现在已经是全球第二大单一国家的医药市场，为什么我们未来不能够有这么庞大的专业的医药团队？在这个背景下，我就劝我们90后、95后的小朋友们，定投买基金吧。

如果大家是医药行业从业者，并对行业了解很深刻的话，那你可以买个股。但我相信这样的投资人，在座的人当中可能有15%，而总的投资者人群中可能不超过1%。

如果你是一个新的、希望进来的机构投资人的话，你一定要想清楚你有没有独特的资源，你有没有独特的医药领域的投资策略？如果有，可以做；如果没有，你还是去买基金。

第三就是刚刚提到的只有差异化、国际化的产品，才能获得真正的高溢价。

大家对于深度研究、长期跟踪、长期投资的这种价值投资的理念，在医药领域绝对会率先于其他行业被践行。

21世纪是生命科学的世纪想要在这个领域有所建树的创业者要抓紧行动起来

最后有一点点小建议。如果在座的有创新药的创业公司，我相信当下是创业的好时代，我们有科创板，我们有18A，而且不可否认的是由于新事物的诞生，现在大家还是有溢价的，但这种溢价不会一直摆在这里。

所以现在抓紧时间创业，可能过几年以后，大家就不是分拆上市和投成长的时候，而是要做buy out的时候。

从长期来看，我们相信注册制背景下，医药上市公司不会再是一个稀缺的资源，但如果你有强大的技术储备，如果你有独特的技术的诀窍，我相信你可以一直在市场上活下去，而且活得很好。

我最后感慨一下，我们要感谢这个大时代！我在医药博士刚毕业的时候，说起陈章良老先生说的话。他说：“21世纪是生命科学的世纪。