SPAC市场：机遇还是陷阱？

吴国鼎

2020年12月9日，纽交所内。

近几年，美国资本市场中SPAC（Special Purpose Acquisition Company，特殊目的并购公司）的数量和规模逐步扩大，尤其是2020年更是呈井喷之势，2021年市场热度不减，而且有超越2020年的势头。在这股SPAC浪潮中，有不少具有中国背景的企业通过SPAC完成了上市，例如蓝色光标、美联英语、和睦家、开心汽车、优客工场等。具有中国背景的SPAC投资机构也不断涌现，如中民七星、春华资本等。企业在享有SPAC融资便利的同时，也须警惕市场的泡沫以及一些潜在风险。

运作模式

SPAC是一种由发起人设立，通过IPO（Initial Public Offering，首次公开募股）募集资金，以收购不特定资产并助其上市为特殊目的的公司。SPAC并不是近几年才发展起来的新事物，最早于1993年在美国资本市场出现。在2000年之前，SPAC的数量和规模都比较小。2003年互联网泡沫破灭后，SPAC在美国资本市场一度获得了快速发展。2008年金融危机的爆发，导致SPAC几乎陷于停滞。2014年后，SPAC又开始在美国资本市场恢复和发展起来。尤其是进入2020年，SPAC更是呈井喷之势发展。

SPAC实际上是一个壳公司，只有现金，而没有实际经营业务。其成立的目的是为了并购一家未上市公司（目标公司），使目标公司快速成为上市公司。根据美国《1993证券法》419号规则，SPAC必须在IPO完成后的18～24个月内找到目标公司并完成企业并购（“De-SPAC交易”）。SPAC运作模式可以分解为四步：造壳、上市、资金托管、反向并购。第一步，造壳。由发起人组建一家空壳公司。该公司的特点是只有现金资产，没有其他业务。第二步，将壳公司在交易所IPO。壳公司在IPO时，发行的通常是股份单元。一个股份单元一般包括一股普通股和一定份数的认股权证。壳公司通过IPO募集的资金主要用来并购目标企业。第三步，将资金在托管账户托管。壳公司将IPO募集到的资金存放到一个托管账户。这笔资金可以进行固定证券投资以及获得投资收益。第四步，实现反向并购。按照规定，壳公司需要在IPO完成后的18～24个月内找到一家目标公司并与之完成反向并购。并购完成后目标公司获得壳公司IPO所募集到的资金，并继续在资本市场中上市。而壳公司的发起人则从中获得部分股权的投资回报。如果壳公司在规定的时间内未能完成反向并购，则对壳公司进行清算，把募集到的资金以及投资收益退还给投资者。而发起人则会承担IPO费用等损失。

优势与风险

SPAC模式不同于传统的IPO和借壳上市模式，美国、英国、加拿大等国家的证券交易所都有SPAC相关的规定。以最具代表性的美国资本市场中的SPAC为例，可以发现，SPAC模式相比较于IPO等上市模式，具有一些独特优势。

一是上市时间周期短。在美股市场上，一家企业进行IPO，从确定中介团队到IPO成功，正常情况下需要1～2年的时间。而通过SPAC模式，从发起成立壳公司到实现并购，在3～6个月内就可以完成。

二是上市成本低。通过SPAC模式上市无需支付IPO模式中占费用大部分的承销费，也无需支付购买壳资源的费用，初期费用低。SPAC上市的条件比IPO低，可以避免新股上市时复杂的财务以及法律等障碍。在美股市场上，SPAC上市费用只有IPO费用的1/5左右。

三是风险可控。壳公司在IPO后，已经就是上市公司。因此，壳公司和目标公司进行并购后，目标公司也就成为了上市公司。另外，壳公司在IPO时所募集到的资金，其用途就是用于并购目标公司。完成并购后目标公司就获得了这部分资金。这就不存在目标公司募集不到资金的风险。而传统的两种融资模式——IPO和借壳上市则在募集资金环节面临很大的不确定性。

四是融资能力强。从SPAC的流程中可以看出，目标公司通过SPAC融资，具有多次融资機会：一是在和壳公司进行并购时获得了壳公司IPO募集到的资金;二是在并购成功、目标公司成为上市公司后，还可以在资本市场继续进行融资。这使得其融资能力和融资规模比IPO等其他融资模式要大。

近年来，一些新兴行业中的初创企业越来越多，这些企业对于资金的需求非常强烈，在不能通过IPO等传统融资渠道获得所需资金的情况下，SPAC具有的上述优势使得其成为这类企业融资模式的首选。

2020年，美股市场上通过SPAC模式上市的企业数量为248家，为2019年的四倍，占当年美股IPO数量的53%;募集资金830.42亿美元，为2019年的七倍，占当年美股IPO募资额的54%。SPAC市场开始与传统的IPO市场平分秋色。2021年，SPAC市场热度不减，而且有超越2020年的势头。

SPAC市场之所以如此火爆，主要原因在于近几年，全球各国普遍实行宽松的货币政策，导致大量的资金涌入了二级市场。为了寻找和投资优良的资产，金融机构就想办法进行金融创新，挖掘和投资那些有发展前景的企业。尤其是新冠疫情暴发以来，为了应对疫情带来的经济和财政困难，各国纷纷采取扩张性的货币和财政政策，包括降低利率、增加预算赤字等，这导致大量的资金进入了资本市场。由于资本市场中缺乏足够的优质投资资产，投资者们开始挖掘和投资新的项目和资源。SAPC具有的一些优势，吸引了一些新兴行业中的初创企业、知名投资人以及投资银行纷纷开始进入这个市场，这也是SPAC在近几年、尤其是2020年异常火爆的原因。

须正确认识和理性运用

虽然SPAC在某些方面相比较于传统模式有一定的优势，但是也存在着一些风险。

一是运作风险。SPAC上市过程是一个高度专业和复杂的过程。一些有意向通过SPAC上市和融资的企业如果对这一运作过程不熟悉，就需要依赖投资银行等中介机构进行运作。在这一过程中，企业和中介机构处于信息不对称状态，因此存在着运作不成功或者上市后企业失去经营权或控制权的风险。从融资方面来看，企业能否顺利融到资金，是由企业本身所具有的投资价值决定的。如果企业投资价值低，不仅融不到足够的资金，反而需要花费大量的上市成本以及维持成本，这会导致企业得不偿失。而且在SPAC模式下，目标公司股份的成交价格是双方谈出来的，在这种情况下其股份价格通常会比通过IPO上市时的价格低很多，这对目标企业来说也是一种成本和代价。

二是政策风险。我们知道，目前国内一些公司也在开始使用SPAC融资模式。在SPAC上市模式中，如果国外的壳公司要收购国内目标公司，需要通过离岸方式进行，这就要受到中国外管局75号文的限制。虽然中国商务部等六部委于2006年联合出台的《关于外国投资者并购境内企业的规定》中，明确了外国投资者可以对国内企业进行并购，但是，该规定对于SPAC模式并没有对应的实行细则，这使得国内企业在如何应用该规定进行SPAC上市方面，仍然存在不明确之处。

SPAC属于一种金融创新工具，是在美国资本市场兴起和发展起来的。任何创新超过了一定程度就是泡沫，就存在着一定的投资风险。SPAC市场在2020年的火爆是特殊市场形势下发生的，而且已经到达相当的程度，因此我们必须对其保持警惕。在火爆的市场形势下，通过SPAC进入资本市场的公司往往鱼目混杂，质量良莠不齐。有些项目可能就是包装出来的，是吸引投资者的噱头。这就使得此类上市和融资模式存在很大的风险。须知，无论怎样的金融创新，企业质量高和具有发展前景才是其具有投资价值的根本所在。因此，要进入SPAC市场，就需要全面了解这个市场，理性决策和投资，避免其中的风险和陷阱。

（作者为中国社科院世界经济与政治研究所副研究员）