氢燃料电池汽车行业投资风险分析

刘贤廷

中国建设银行广东省分行投资审批部

一、研究范畴及定义

依照中华人民共和国工业和信息化部2009年6月17日发布的《新能源汽车生产企业及产品准入管理规则》，新能源汽车是指采用非常规的车用燃料作为动力来源（或使用常规的车用燃料、采用新型车载动力装置），综合车辆的动力控制和驱动方面的先进技术，形成的技术原理先进、具有新技术、新结构的汽车。新能源汽车包括混合动力汽车、纯电动汽车（BEV，包括太阳能汽车）、燃料电池电动汽车（FCEV）、氢发动机汽车、其他新能源（如高效储能器、二甲醚）汽车等各类别产品。本报告主要分析燃料电池电动汽车中的氢燃料电池汽车。

二、氢燃料电池汽车行业发展现状及主要特征

（一）行业产业链基本情况

在燃料电池汽车产业链中，核心部分是燃料电池系统。电池系统由电堆和辅助系统两部分组成，其中辅助系统还包括空压机、控制器、氢循环泵等。产业链中最核心、成本占比最大的部分是燃料电池电堆和空压机，占比超过整车成本的60%。氢燃料电池汽车的优点和缺点都很显著：优点包括排放物是水蒸气（0污染）、氢气来源充足、续航里程长、加注氢气速度快等；缺点包括能效低、易挥发、易燃、基础设施匮乏、制备、储存、使用成本高等。

（二）上下游主要产业情况

由于氢燃料电池汽车行业上下游涉及产业众多，大部分与传统的汽车企业相同，但是也存在部分独有的上下游。作为标志性的差异化的上下游主要产业，上游主要为氢燃料电池制造，下游主要为加氢站。本报告重点分析该行业标志性的差异化的上下游主要产业。

1.上游：氢燃料电池制造

氢燃料电池的性能、环保优势突出，具备零排放、续航里程长、加氢速度快的优势，直击传统电动车的痛点，在商用车领域具备突出优势，有望广泛应用于重卡、物流、公交等领域，和锂电池形成互补，成为未来新能源车用供能的两大主流方式。2019年，中国氢燃料电池系统装机量前五主要为上海重塑、亿华通、清能股份、国鸿重塑、新源动力。前五家企业装机量占2019年中国氢燃料电池装机量的79%。

2.下游：加氢站

加氢站是制约氢燃料电池汽车推广应用的主要因素。加氢站作为向氢燃料电池汽车提供氢气的基础设施，是氢燃料电池汽车产业商业化中极其关键的环节。产业的发展和商业化离不开加氢站等基础设施的建设。因为设备与技术要求，加氢站的建设运营成本远高于加油站和充电站，氢能源大规模使用也要以加氢站覆盖为基础，目前加氢站的数量还不足以完全满足商业化应用的需求。

国内加氢站建设成本包括压缩机、土地购置费、储氢罐、加氢机、工程设计及施工、工艺设计、设备安装、售后和审批。中国单座加氢站投资规模为1200-1800万元，500kg/d供氢能力加氢站的单站投资规模约为1510万元，欧洲同等量级的加氢站所需成本约800-1000万元，与国外相比投资门槛较高，投资回收期较长。我国2019年新增投入运营的加氢站为25座。从2006年第一座加氢站投用至2019年底，我国累计已建成的加氢站共有61座。

（三）行业发展现状

根据统计数据显示，2019年全年中国共生产氢燃料电池汽车3018辆(合格证数据)，同比增长86.41%。根据统计数据显示，从燃料电池车型方面来看，2019年中国共生产氢燃料电池客车1335辆，氢燃料电池专用车1683辆。2017-2019年，中国氢燃料电池汽车主要集中在商用车领域。从商用车类型来看，专用车配套氢燃料电池系统的案例较客车多，分析其原因，主要表现在以下两方面：首先，客车市场目前主要取决于地方政府对当地运行车型的规划，氢燃料电池汽车订单具有一定局限性。对于专用车市场，氢燃料电池汽车具有一定市场驱动性。

受新冠疫情冲击，补贴政策调整，让氢燃料电池汽车在2020年上半年出现大“降温”。工信部合格证数据显示，今年1-6月，我国氢燃料电池汽车产量为582辆，较去年同期的1408辆大幅减少58.7%；氢燃料电池装机29669.4kW，2019年同期则为45621.9kW。

（四）行业发展趋势/前景

1.行业产品自身优劣势都很明显

随着传统化石能源长期使用所带来的环境压力，推动新能源行业的发展和能源的高效利用势在必行。氢燃料电池汽车因其具有良好的环境相容性、能量转换效率高、噪音小、续航里程长、加注燃料时间短、无需充电等特点，被视为很有前景的清洁能源汽车。

但同时也面临较突出问题：（1）制造/用车成本高：燃料电池成本中，电堆占60%，空气系统15%，氢气系统7%，占电池成本最高的电堆中，催化剂成本最高，高达一半的价格。核心的催化剂、膜等材料以进口为主。（2）基础设施不完善：目前，国内氢能基础设施较差，加氢站的数量远低于加油站和充电桩数量。

2.政策扶持行业发展

作为新能源汽车的一个重要发展方向，随着氢燃料电池技术的突破、国家对清洁能源的日益重视。中国开始加大对氢燃料电池领域的规划和支持力度。《中国制造2025》提出实现燃料电池汽车的运行规模进一步扩大，达到10000辆的运行规模，到2025年，制氢、加氢等配套基础设施基本完善，燃料电池汽车实现区域小规模运行。

3.产业市场规模逐步打开

在我国氢燃料电池汽车行业有着极为广阔的发展空间。《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》提出，要系统推进燃料电池汽车研发与产业化，到2020年实现燃料电池汽车批量生产和规模化示范应用。《节能与新能源汽车技术路线图》明确提出，2020年、2025年和2030年，中国燃料电池汽车的发展目标分别为1万辆、10万辆以及100万辆。

三、国家相关产业发展政策

我国《"十三五"战略性新兴产业发展规划》、《能源技术革命创新行动计划（2016～2030年）》、《节能与新能源汽车产业发展规划（2012～2020年）》、《中国制造2025》等国家规划都明确了氢能产业的战略性地位，纷纷将发展氢能列为重点任务，将氢燃料电池汽车列为重点支持领域。2016年工信部组织制定的《节能与新能源汽车技术路线图》明确提出：2020年实现5000辆级规模的氢燃料电池汽车，在特定地区公共服务用车领域的示范应用，建成100座加氢站；2025年实现5万辆规模的应用，建成300座加氢站；2030年实现百万辆氢燃料电池汽车的商业化应用，建成1000座加氢站。

4月29日，财政部发出了《关于征求＜关于开展燃料电池汽车示范推广的通知＞（征求意见稿）意见的函》。本次意见稿将会四个方面针对示范城市进行考核，一是核心材料、关键零部件技术取得突破并产业化；二是应用新技术的车辆推广；三是能供应和加氢站建设；四是政策法规环境。

四、行业关键风险点及投资策略

（一）产业政策风险

1.政府鼓励氢燃料电池汽车产业发展，但缺乏有效的配套措施

从补贴政策看，国家鼓励扶持燃料电池汽车产业的态度非常明确。但氢燃料电池汽车产业发展需要组合式扶持政策，不仅需要购置补贴，更需要在氢气制取、加氢站建设和车辆运营等多方面给予配合支持。

2.产业发展方向不明确，政策体系不完善

2020年4月以来，财政部等4部委印发了《关于调整完善新能源汽车补贴政策的通知》（财建【2020】86号），对当前燃料电动汽车补贴政策作出调整，改“购置补贴”为对燃料电池汽车示范城市或区域的“以奖代补”。目前，各地氢能产业园区已经开展了申报工作，最终申报“示范”成功与否，对各工业园区及氢能产业链影响较大。

（二）产品技术风险方面

目前，我国氢燃料电池汽车行业已形成雏形，但体系建设尚不完善，尤其是部分关键零部件和材料尚不具备量产能力，需要依赖进口，如质子交换膜、催化剂、碳纸/碳布、空压机、氢喷射泵等，进口价格高昂，阻碍了国内燃料电池产品的产业化进程。

（三）产业配套风险方面

加氢站建设审批缺乏规范，企业面临重重困难。目前我国缺少国家层面的规范化的加氢站规划建设审批规定，氢源产业链尚未建立，车用高纯氢价格高昂。虽然我国氢气年产量已逾千万吨规模，位居世界第一，工业副产氢资源丰富，可再生能源弃电量庞大，为我国开展大规模副产氢提纯和电解水制氢工作提供了优势条件，但氢源产业链尚未建立完善。目前国内从事氢气提纯的企业较少，运输成本高昂。加氢站的关键零部件当前仍需依赖进口，大幅度提高了建站成本，延长了建站周期。以上因素导致氢气终端销售价格居高不下，严重阻碍氢燃料电池汽车推广应用。

（四）产品替代风险方面

纯电动汽车（EV）与燃料电池汽车（FCV），被认为是将来新能源汽车行业的两只主力军，它们均有着电气化、绿色清洁和无噪音的特点，然而由于核心技术的不同，它们在很多方面存在着巨大差异。但在当前我国新能源汽车行业现状下，纯电动汽车仍为我国主力汽车。同时，未来锂电池技术和固态电池技术的进步若超越氢燃料电池技术的进步，将使得氢燃料电池汽车发展受阻，甚至可能经历更长的发展道路。

（五）国内外竞争风险方面

目前，氢燃料电池汽车产业在中国有着不错的发展，但国内外产业仍然存在一定的差异，尤其在技术领域，差异则更为明显。如关键材料，国内无法形成批量生产，仍需要进口，如此受制于人，也进一步导致了氢燃料电池汽车难以稳定生产；另在车控系统中，如空压机、加湿器、氢循环装置等附件系统仍需要进口；另在新能方面，如电池续航能力、电池寿命、温度适应性等均与国外存在较大差异。

（六）投融资风险方面

汽车产业烧钱级别是十亿级以上，由于产品研发周期长，错误的选择产品技术路线常常需要付出失去市场的代价。国内氢燃料电池汽车行业投资主要集中在上游制氢、电堆及系统、整车等，对催化剂、质子交换膜、双极板等核心原材料的投资还很少，其主要原因为制氢、电堆及系统、整车的投资门槛低，且投资密度也比较小；催化剂、质子交换膜等技术瓶颈高，且单次投资金额大，产品产线的定制化较强等。

（七）企业营运风险

1.成本风险

目前燃料电池系统和储氢系统占据整车成本的65%，远高于锂离子纯电动汽车的电池成本占比。另外，燃料电堆催化剂主要为铂金属，且国内用量远高于国外，成本高昂，成为制约燃料电池发展的巨大瓶颈。

2.盈利模式风险

由于行业整体出货量仍然较低，整体制造成本、设备折旧与研发费用偏高，目前我国该行业主要盈利模式为由氢燃料电池生产、销售企业主导并通过与龙头车企合作推广氢燃料电池汽车商业化。该行业目前处于导入期阶段，补贴政策是大部分氢燃料电池汽车企业生存和盈利实现的主要方式，但随着补贴政策的收紧及退出，企业自身造血功能的完善决定了企业的前景。

（八）氢燃料电池汽车行业投资策略

氢燃料电池汽车行业为目前处于发展初期，建议总体策略为“适度进入，择优支持”。

1.关注行业政策风险

关注国家对氢燃料电池汽车产业政策变化情况，尤其是在技术要求、财政补贴等方面，要及时评估政策影响，包括国家层面以及区域地方层面对该行业的支持政策，适时调整对客户的投资策略。

2.关注行业的技术风险

氢燃料电池汽车产业所处领域为国家战略性新兴产业。目前，相关技术总体普及程度不高，产业化面临挑战；整体生产成本相对于传统能源还不具备较强的竞争能力，短期内实现下游行业的规模化应用仍面临较大的挑战，相关技术的产业化应用存在一定的不确定性。因此应重点关注企业的创新研发能力，关注技术研发团队实力、项目进度与技术含量、专利获批后的需求及盈利预测以及专利获批后的资金落实情况。

3.关注企业经营风险

目前，受制于技术综合性要求较高、技术应用领域及产能规模有限、产业配套尚不完善等影响，整体行业盈利能力不强。氢燃料电池汽车行业虽然符合国家的产业发展政策，属于国家明确重点支持发展的产业，且国家出台了一系列的补贴政策，但由于燃料电池技术研发需要较多资金投入，且受高成本制约的影响，短期内该技术的大规模市场推广及应用存在一定的困难，行业企业主营业务存在持续亏损的风险。因此应高度关注企业现金流入、企业收入稳定性、资产规模成长性。

4.关注客户股东自身实力

目前氢燃料电池汽车行业作为资金和技术双密集型的行业，股东对项目持续的投入和支持至关重要。因此在客户和项目的选择上应重点选择股东实力强、销售渠道完善、下游市场与目标客户明确的项目。