财务权变理论视角下资本结构调整研究

摘  要：通策医疗自2006年转型进军口腔市场以来，企业的资本结构不断进行调整优化，本文以财务权变理论为研究基础，从融资路径依赖、外部环境、战略选择和可持续发展四个维度对通策医疗资本结构调整进行分析，得出通策医疗当前融资路径以股权和债务融资并重，外部环境和企业内部战略的变化推动企业资本结构稳定，资本结构可满足企业可持续发展的要求。

关键词：财务权变;资本结构;通策医疗

一、引言

通策医疗在浙江的医疗服务行业占据绝对优势的优质市场，以口腔业务为核心不断扩张其他市场开拓业务，成为逐步面向全国战略布局的医疗服务公众公司。面对医疗服务行业激烈的竞争环境，通策医疗结合自身发展战略不断优化资本结构，本文初步分析通策医疗的资本结构现状可以发现：通策医疗的货币资金持有完全可以偿付其长期借款;分红金额远远低于其现金流的可支付水平;货币资金占总资产比重变化与其战略变化相一致。其次，本文选择用财务权变理论来分析通策医疗十四年的资本结构调整，从融资路径依赖、外部环境、战略选择和可持续发展四个角度出发，最后得出通策医疗资本结构优化结果是值得肯定的。

二、案例分析

（一）案例简介

通策医疗是一家以医疗服务为主营业务的主板上市公司，持续深耕口腔、生殖、眼科等专科医疗服务领域，打造处于领先优势的综合医疗平台。公司拥有口腔医疗机构、辅助生殖医疗机构，其中在口腔领域作为中国大型口腔医疗集团，已在全国各地开设32家口腔医院。公司荣获中国医药最具竞争力上市公司50强企业，连续五年入选福布斯中国最具潜力上市公司100强，多次荣登中联上市公司百强榜，是浙江省健康产业联合会副理事长单位，2018年8月被纳入MSCI中国A股在岸指数，2019中国资本年会上市公司价值排行榜TOP100第18位，获颁德勤与《哈佛商业评论》等合作评选的第一届BMC“民企卓越管理公司”、获得2019年上海证券报上市公司“金质量——最具成长性企业奖”，入选福布斯2019年亚洲中小上市企业榜200强。

回顾通策医疗的发展史。2004年，通策医疗收购了“ST中燕”，借壳上市;2016年，公司拍得杭州口腔醫院100%的股权，正式开始业务转型，并于2007年更名，由原“中燕纺织股份有限公司”更名为现“通策医疗投资股份有限公司”。2011年，通策医疗和昆明市妇幼保健院合作，创办昆明市保健院辅助生殖中心;2017年，和浙江大学、浙医二院合作，共同建立了浙江大学眼科医院。从某个角度看，通策医疗与其说是一家医疗公司，不如说是一家投资公司，最早投资的是口腔医院，后来发展到辅助生殖中心，再后来发展到眼科医院。

（二）资本结构初

（三）步分析：现状描述

通策医疗的货币资金持有完全可以偿付其长期借款，其经营性负债水平非常低，主要就是来源于应付账款、应付职工薪酬和应交税费。从股利支付水平看，通策医疗仅在2016、2017年进行了分红，并且17年的支付水平仅占净利润的4.4%，两次分红合计金额总计仅5130万元，远远低于其现金流的可支付水平。而从货币资金占总资产的比重变化来看，大致和通策医疗的战略变化相一致。2006年购买杭口腔进行业务转型，2012年加大对健康公司投资，2018年开始在省内实施“蒲公英计划”并购多家口腔医院，都使得其耗用了大量的货币资金。

三、资本结构权变理论分析

（一）路径依赖

融资结构是企业不同性质的资金所占融资活动所得款项的百分比，可以分为内源融资和外源融资。内源融资即企业的留存收益和固定资产折旧，外源融资主要包括企业发行股票、发行债券、银行借款，在本节的分析中，股权融资主要用股本和资本公积之和表示，债务融资数据用短期借款、交易性金融负债、长期借款、应付债券、长期应付款总额之和表示。

通策医疗在发展初期对股权融资的路径依赖较为严重，通策医疗在2006年进行战略调整进军口腔医疗行业后，使用股权融资兼具债务融资的形式。2015年，通策医疗开始大笔借入长期借款借款，融资性行为较大，而在现阶段通策医疗融资方式也较为单一，债券融资仅有长期借款一种方式。

从股权融资方式的角度看，可以看出企业在2015年之前仅利用股权融资，具有强烈的股权融资偏好，财务政策可以说相对保守。通策医疗自上市首次发行股票融资外，不曾通过增发，配股，发行可转换债券等方式进行获得融资。近年来为配合公司的多元化发展战略及扩张计划，公司存在一定的融资需求。在再融资方面，2015至2017年三次通过非公开方式增发股票但都以停止实施，累计实际募资净额为0元。

从债务融资方式的角度看。在2006至2015年这九年间，企业从未进行过债务融资。2015年，公司启动重大资产重组，以发行股份方式购买杭州海骏科技有限公司股权，同时进行配套融资，子公司通策健康以自有房产为其长期借款进行抵押担保，债务融资占比相应增加至47.92%。

综上所述，发展初期通策医疗明显偏好于股权融资，并在2015年以后偏向于股本融资。2015年以后，以股权融资和债务融资并重，两者约各占融资总额50%，企业的资本结构稳定性良好。

（二） 外部环境对通策医疗资本结构调整的影响

口腔医疗行业发展的生命周期对通策医疗的资本结构调整产生一定的影响。就目前而言，比对2005、2015年卫计委发布两次全国口腔健康流行病学调查数据，可以发现口腔医疗服务市场的需求将快速增长，整个口腔医疗行业处于成长期，口腔行业市场前景广阔。。

而从当前我国口腔服务市场竞争状况来看，格局较为分散，民营和公立医院遍地开花。竞争较为激烈，而民营医院凭借自身的服务优势和获医能力实现快速增长，因此通策医疗仍有较大发展空间。

面对激烈的口腔市场竞争，通策医疗也致力于加快其省内外扩张的步伐。省内通过“蒲公英计划”扶持优秀分院，省外则通过设立医疗投资基金定向投资武汉、重庆、西安、成都、北京等六家大型区域总院。通策医疗与其他口腔医疗对比企业的资本结构对比（其中拜瑞口腔于2018年退市）如下图所示，可以看出自2011年来口腔医疗行业其他公司的资本结构变动幅度很大，资本结构并不稳定。除了退市的拜瑞口腔之外，其他三家口腔企业目前的资产负债率也较高，面临的财务风险较大。相较而言，通策医疗的资本结构变动较为平稳，资产负债率一直控制在40%以下，企业面对的财务风险较小。2015年的资产负债率上升主要系当期将通策健康纳入合并财务报表范围后长期借款相应增加所致，2018、19年的资产负债率下降则主要系公司预付收购款导致其他非流动资产大幅增加导致。其2018年开始实施的“蒲公英计划”扩张模式类似爱尔眼科，按杭口集团持股51%及以上比例，关联方蒲公英合伙企业持股比例9～20%，当地医生团队持股比例 30～40%的方式设立分院。通策医疗采用这种模式将已经稳定营收的口腔医院收购并表，用较少的成本、较低的风险实现了扩张。

（三） 企业战略选择对资本结构调整的影响

在影响通策医疗资本结构的诸多内部因素中，企业战略起到决定性的作用。通策医疗近几年经历了战略转型，下面将具体分析这次战略转型原因以及对企业资本结构产生的影响。2007年公司的投资发展方向开始转向医疗领域，重新进行了战略方向的调整和业务重组，剥离不良资产，整合优质资产实现了公司主营业务从纺织行业向口腔医疗行业的战略转型。从2007年开始，通策采取了“新建+收购”的扩张战略，追求股东价值和社会效益最大化，把公司建设成管理科学化、经营规模化、市场国际化的顶级医疗服务集团。同时，2010年开始，公司还将紧紧围绕“投资+管理”的发展战略规划，以浙江省为中心，集中精力发展长三角地区，珠三角及环渤海地区，同时向其他发达地区扩展。逐步进行产业调整。在2007-2015年间，通策医疗持续进行扩张，使其资本结构在此段时间内发生明显的波动。下面是通策医疗投资收购的情况表。

通策医疗进行了多次的收购与股权投资，分别在昆明、海宁、舟山、上海等地投资设立公司，根据上文分析发现，2007-2010年通策医疗都采用了股权融资的方式融资，而2015年采用了股权和债务的方式融资。下面将分析2006，2010，2015三个年份的战略与资本结构来分析两者关系。

自2006年企业并购转型以来，企业业务以及规模还未展开，实力较为薄弱，企业为此一直进行股权融资，使得资本结构发生了改变——资产负债率由2017年13.72%下降至2009年11.35%，同比下降63.71%。

2010年，公司新提出了“投资+管理”的发展战略规划。该年通策医疗进行了股权融资，但资产负债率由11.35%上升至12.78%，主要是因为该年企业营业收入有了120%的增长，使得应交所得税大幅上涨，从而资本结构有了一定的上升。

2015年，企业依然保持扩张的趋势，但在这一年公司公布了重大资产重组预案，拟发行股份收购海骏科技100%股权，使得公司为了确保收购及未来新建医院拥有较大的资本性投入，融资方式上首次同时进行股权融资和债券融资，增长率大幅上涨至32.81%，不考虑收购浙江通策健康管理有限公司的资本结构对公司的影响，通策医疗的资产负债率增长依旧至21.65%，相比去年同比增长60.85%。

综上，可初步分析得出通策医疗的战略转型给企业的资本结构带来了一定的影响，由初期的单一的股权融资向股权和债务共同变化，且两者比例相当。此外，还可以发现，每一次的战略目标的实施都伴随着企业资本结构的调整。所以战略上的变动对企业资本结构调整有着导向作用。

（四）可持续发展对企业资本结构的影响

本文应用Higgins（1977）的可持續增长模型来分析通策医疗的资本结构调整行为。2006年通策医疗拍得杭州口腔医院100%的股权，开始了业务转型，主业从纺织变成了口腔医疗，2006-2010属于转型的初始阶段，销售额以惊人的速度增长，直到2010年后才开始逐渐稳定下来，因此本文从2010年以后开始分析。2011-2013年，通策医疗的实际增长率低于可持续增长率，在这一阶段公司的资产负债率也保持在较低的数值，但在2014年，通策医疗的实际增长率高于可持续增长率，资本结构不适用企业的发展需要，2015年通策医疗子公司通策健康抵押借款2.95亿元，负债显著增加，资产负债率从2014年的13.46%上升到了32.81%。另外，2016年通策医疗实际增长率高于可持续增长率，为了满足销售增长需要，2017年通策医疗通过信用借款借入2.3亿元，资产负债率进一步上升。通策医疗于2016、2017年连续两年发放现金红利，在2017年销售增长率显著高于可持续增长率的情况下，2018年通策医疗停止发放现金股利。

总的来说，通策医疗的资本结构可以满足企业可持续发展的要求，但是也依然存在一些问题。第一个是负债率比较低，资金利益效率低。第二个是融资渠道单一，通策医疗除了长期借款和经营性负债，基本没有其他融资来源。

四、结论

综上可知，在分析财务权变理论视角下的企业资本结构调整行为时，我们可以发现以下几点：一是通策医疗发展初期对股权融资的路径依赖较为严重，在2015年以后则以股权融资和债务融资并重，资本结构达到较稳定水平。二是在激烈的口腔市场竞争环境下，通策医疗的资本结构变动相较同行业其他公司而言表现较为平稳。三是企业战略选择决定资本结构调整方向。四是公司的资本结构可以满足企业可持续发展的要求。

总体来说，通策医疗资本结构状况良好，企业还可以进行融资渠道的优化来不断提高市场竞争力和公司扩张的需求。建议企业拓展融资渠道，寻找多元化的融资形式，可以不拘泥于长期借款的方式筹措资金，可以采用短期借款和通过在资本市场上公司公开发行债券等多种融资方式。除此之外，应综合衡量财务杠杆效应与财务风险之间的关系，积极拓宽融资渠道，同时考虑了控制权问题，从而确定最佳资本结构。

参考文献：

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[2]王欣，王磊.基于财务权变理论的资本结构调整问题研究——对J集团的案例分析[J].会计研究，2012，（10）：65-70+96.

[3]杨薪燕.宏观经济波动对企业资本结构影响的实证[J].统计与决策，2020，36（02）：156-159.

作者简介：孙翰琳，性别：女;出生年月：1998年1月;籍贯：浙江省湖州市;民族：汉族;最高学历：本科;研究方向：高级公司财务