A股缘何出现“抱团”

张程

2020年以来，A股机构“抱团”现象越来越受到关注。机构扎堆所带来的龙头股和小盘股股价分化，成为市场谈论的热点话题之一。受到机构追捧的大市值公司，股价一路飙升，不断创新高。也使得市场上其他资金跟风流入这些大市值公司，而小市值公司股价则不断下滑，呈现出强者愈强，弱者愈弱的马太效应。小市值公司股价不断下滑，低于正常水平，将不利于这些公司通过资本市场进行融资，进而可能影响公司的经营和发展。

其实公募基金抱团并不是2020年才发生的新鲜事，早在2007年牛市期间，公募行业就曾发生过重仓个股的抱团情况，2020年公募基金在重仓品种的抱团程度上都远远不及2007年的水平。

机构“抱团”其实并不是获取超额收益的妙招。从历史数据来看，过去15年A股市场中小市值股票相对大市值股票的超額收益率更高。另外，公募机构抱团和基金申赎机制之间容易形成反馈循环，在熊市阶段不仅无法抵御市场下行的压力，而且更容易导致损失。2008年的大熊市中，公募持股比例最高的个股平均下跌幅度反而最大。

机构缘何疯狂“抱团”

2021年农历除夕前，作为机构抱团股典型代表的贵州茅台股价再度大涨，一度突破2600元，市值达到3.27万亿元，不仅是A股市值最高的公司，而且其市值几乎已经是贵州省2020年GDP的近两倍。茅台股价超出人们预期的疯涨也让它成为了人们热议的话题。

一家白酒企业究竟值不值这么高的市值，各方意见不一，争论不休。其中不少人认为，茅台的高股价背后是机构的“抱团取暖”，然而这种行为的背后，潜藏着巨大的危险。因为机构不可能永远持有，资本终有套现的需求，抛售一旦开始，很可能会引起争相出逃的“踩踏”事件。如此高的股价，茅台能否平安落地呢？

当然，也有不少人认为茅台酒的稀缺性，以及市场对茅台酒强劲的需求，足以支撑其市值。

目前茅台酒厂每年能生产基酒5万吨左右，对应的能生产500毫升装的飞天茅台酒上亿瓶。理论上茅台酒一年的产量不够中国每个家庭每年喝一次。春节前夕，茅台酒市场价再度走高，虽然500毫升装的53度飞天茅台官方指导价已经达1499元每瓶，但是市场上却一瓶难求。通常需要加价1000元，甚至更高才能买到。茅台酒的行市紧俏也是许多人认为其股价能够上涨的关键。

“泡沫”的矛盾在于，只有当它破灭了，人们才能证实它是泡沫，否则谁又能说它是泡沫呢？

类似茅台这样被机构热捧，但是受到大范围质疑的公司并不少。这些公司往往存在着相似性，例如通常是自己所在行业中的龙头公司，占据了较大的市场份额和市场话语权，同时公司所处的行业通常足够大，以使得他们自身的市值也非常高。

机构抓住这样的公司，给他们冠以各种美好的光环，例如产业的“核心资产”，并以此作为给予他们远高于行业平均水平估值的依据。

机构之所以如此热衷于这些“抱团股”，一方面也是因为近些年来市场上的热钱越来越多。随着中国人家庭财富的积累，人们想要通过理财对抗通货膨胀的意愿也越来越强烈。2010年至2019年的10年间，公募基金管理的净值规模从2.5万亿元跃升到14.77万亿元，同时千亿级规模的大型基金也不断出现。随着公募基金管理的资产规模越来越大，迫使这些机构需要寻找足以容纳如此巨大体量的投资标的。而各行业大龙头股，不仅规模较大而且往往在行业内具有一定的竞争优势，于是乎这些公司成为了机构竞相持有的香饽饽。机构动向也影响了整个市场的风向，人们热衷于与这些大资金扎堆，最后造就了A股的抱团现象。这种抱团现象背后其实隐藏着危机。

美股也爱“抱团”

机构“抱团”并不是A股的发明创造，其实作为世界金融市场模范生的美国股市，也是一个机构抱团严重的地方。

数据显示，美股机构持股占比在过去20年中呈现出大幅增长的趋势，目前机构持股市值占全市场流通市值的比重也已高达70%。截至2020年底，机构持股比例在80%以上的个股占33%，这一比例在1999年仅为2%。

若以机构持股占比高于80%的美股作为机构重仓股，在过去20年中，机构对美股重仓股的持仓由不足10%增加至近50%，且超配比例不断扩大，1999年超配5个点、2020年超配达到12个点。

从投向类型来看，美股机构投资者也喜欢“抱团”消费和成长股。数据显示，美股机构投资者前100大重仓股集中在消费与成长，消费与成长风格的机构重仓股数量占比与持股市值占比始终高于50%，是机构投资者主要的“抱团”方向。虽然在2000年至2007年，机构阶段性加仓金融地产和周期类股票，但自2007年至今，机构重新增配消费与科技，且个股数量与市值占比大幅上升，目前消费与成长的市值占比已超八成。

美股机构同样爱追龙头股，且过去20年从未止步。从持股机构数量来看，龙头的持股机构数量遥遥领先。若将美股按流通市值分组，流通市值大于3000亿美元、2000亿—3000亿美元、1000亿—2000亿美元与500亿—1000亿美元之间的持股机构数量差距在过去10年中不断扩大，市值越大，持股机构越集中，机构“以大为美”的选股偏好进一步强化。

从机构持股占比来看，龙头股的机构占比也明显更高。自2009年以来，龙头的机构持股占比的中位数基本维持在80%左右的高位，而非龙头机构占比维持在50%上下。以FAAMG（脸书、亚马逊、苹果、微软、谷歌）等科技巨头为例，机构占比明显提升。截至2020年四季度末，平均机构持股占比达74.4%，其中奈飞、脸书、谷歌均在80%左右。

美股机构“抱团”的逻辑也基本是因为这些科技与消费股长期优质的基本面。这些股票往往已经成为行业的巨无霸，并保持着较为高速和稳定的发展态势。在过去20年中，除受互联网泡沫破裂的影响外，美国的信息技术、医疗保健、必选消费等行业的投资回报率水平基本处于20%至30%区间，而金融、能源、公用事业等周期类行业则波动较大，且呈现下滑趋势。在基本面与景气度上行的共同作用下，科技和消费龙头也就成为了美国机构抱团的必然选择。

美国机构“抱团”的现象同样与巨大的财富管理需求有关。美国ETF（指数基金）规模由1998年的不足200亿美元增长至2020年的5.4万亿美元，股票型ETF的规模达4.2万亿美元，占比近八成。在这种情况下，可选的大型优质成长股成为了机构的首选。并且机构“抱团”有利于股价的稳定，这也符合机构的利益。然而这种“抱团”行为其实并没有看上去那么安全。

潜在的风险

机构“抱团”其实不是一种安全的做法。因为这种行为会使得市场一定程度上偏离以内在价值为锚的轨道，它会将一些公司的估值水平推向非理性的高点。这种行为相当危险。

以2007年A股的经历为例。由于受到外部金融危机的冲击，当年中国股市发生了投资者集中抛售的情况，而股价下行马上就会显现在股票型基金的回报率上，导致投资者竞相赎回。在这种情况下，前期被机构“抱团”推高的股票，最终不可避免地出现巨大的震荡。2007年底基金持股比例最高的个股，在2008年的平均跌幅也是最大的，且与个股本身的优质与否无关。这背后的关键因素就是前期机构布局过于集中在部分股票上，导致危险来临时出现恐慌性抛售。所以机构过度“抱团”很可能带来下跌风险，当市场风向陡变的时候，受伤最深的也将是“抱团股”。

另一方面，机构“抱团”导致市场出现非理性的分化，大盘股获得更高溢价的同时，中小盘股票股价则跌跌不休。对于这些中小型上市公司来说，将会影响他们通过资本市场进行融资，提高企业的融资成本和经营负担。对于实体经济的发展可能会产生一些不利影响，而这些不利影响最终又将反馈到资本市场上，对中小盘公司造成二次伤害。机构投资行为本是市场行为，但是如果过度“抱团”则会带来非理性风险，需要慎重。