上海机场优势仍在

闫磊

新冠疫情以来，上海机场（600009.SH）接连遭受4记组合拳打击，且一拳重过一拳：国内疫情、国际疫情、和日上免税改签合同、董事长莘澍钧在业绩发布会上发表悲观言论。

本文想对于市场争议很大的关键点表达我的认知。首先，看清楚疫情之前上海机场有什么独特优势;其次，看看这些过人之处哪些因疫情改变了？变了多少？哪些没变？最后，得出自己的结论。

上海机场的生意

上海机场的生意我用一句话概括：“双特权”下构建的具有垄断地位的能将顶级流量精准变现的收租神器！

任何一个机场的本分就是为航空公司服务，这也是上海机场逃不掉的基础功能和义务。在这一点上，它和其他任何机场并无二异。如果没有过人之处，上海机场和其他地方的机场一样，将彻底沦为低估值的公共事业股。

可是，上海的国际地位是历史积淀的，所处的长三角的核心区域位置是中国历来最富庶的地方，这些光环是别的地方没法比的。其客流代表了顶级流量，连北京的首都机场也难望其项背。

在中国三大区域一体化里，长三角、珠三角和京津冀，只有上海机场一家保证了绝对的核心地位。珠三角，广州、深圳和香港三足鼎立。京津冀，大兴机场启用后，首都机场影响大降。只有长三角，没有一个城市有和上海相当的地位。并且，上海机场的老东家上机集团，从2004年拿浦东机场置换了虹桥机场的资产后，将所有最优质的资源都放到了上海机场。再看看上海的地图，虹桥机场所在的位置难以扩张，那么上海未来航空运力的提升在不规划第三机场的前提下，就只能全压在浦东机场的身上。还有最最关键的一点，上机集团本身负责着整个长三角城市群的机场建设规划。所以，上海机场既汇集了最顶级的流量，又没有分流的压力。

那么上海機场如何将这些顶级流量变现？恰好找到了最精准的变现途径：免税店。

在机场候机这个相对密闭的空间里，乘客是顶级流量，又有需要打发的时间，如果这时又提供了比市价便宜很多的免税品，那就是完美的匹配。其中的底层逻辑，和分众传媒（002027.SZ）的电梯广告异曲同工，并且还多了一个低价的诱惑。这个模式的吸引力有多大？日上免税即使被分走42.5%的销售额，也趋之若鹜。机场免税店的生意，上海机场不是个例，全球最大的免税零售巨头Dufry的机场免税店被“打劫”七成是常有的事。可见，机场免税店的生意，机场方占绝对强势地位。

表：上海机场免税收入逐渐提升

数据来源：公司历年财报

不同于免税产业发达的国家采取免税行业充分竞争的政策，中国的免税行业实行严格的免税牌照政策。这就是国家的特许经营权。上海机场背靠上机集团，上机集团的背后是上海市国资委，代表地方利益。因此，上海机场和日上上海的结合就是“双特权”保障下的强强联合，一个高效的能将顶级流量精准变现的收租神器诞生了。

疫情之前的上海机场，充分利用航空公司带来的顶级流量，起降费、客桥费、旅客服务费、安检费、停车费、广告等收入足以覆盖成本费用，剩下的就是日上免税的贡献。疫情前的上海机场基本符合这样的盈利模式。这个模式与Costco（好事多）极为相似，Costco靠主业（超市卖货）仅覆盖成本费用，靠收取会员费作为利润来源。这样的盈利模式是让芒格赞不绝口的。由此还可以看出，航空公司对于上海机场的重要意义，二者相互依存。上海机场对航空公司的服务并非着眼于盈利。

上海机场的利润绝大部分来自于商业及餐饮的无成本租金收入，而日上的免税店租金占了90%以上，一定意义上说，日上的租金就是上海机场几乎全部的利润来源。在目前的生意模式下，航空业务和与吞吐量相关的非航业务决定上海机场的生存，以日上免税租金为主的商业餐饮租金决定了上海机场的盈利能力。而商业餐饮租金直接取决于旅客吞吐量，尤其是顶级的国际客流量。

任何生意都有缺点，上海机场也不例外。重资产、周转率低、扩建成本巨大、边际成本高，尤其突出。但成长慢不代表不成长，它的成长是被日益增加的吞吐量倒逼扩建产生的。浦东机场现有的1、2航站楼规划支撑5000万-6000万客流， 2018年客流量7400万。倒逼机场扩建了三期工程，建了卫星厅。卫星厅2019年投入运营，规划能支撑8000万-1亿的客运量。如果不是疫情，2020年、2021年就饱和了。按照120%过载运行，现在的浦东机场最多能支撑1亿-1.2亿吞吐量。疫情的原因，使浦东机场的扩建看似不太紧迫。但是，别忘了，疫情不会阻碍这几年的客运量的潜在增长动力。按照国际航空协会2024年国际航空运输量才能恢复到疫情以前水平的预测，差不多2026年以前上海机场必须完成3号航站楼的四期工程。所以，目前四期建设已经提上日程，近5年内，3号航站楼将落成，这比原规划的2035年足足早了近10年。

在可预见的未来，上海机场会成为有2个航站区，7个航站楼、8条跑道的世界第一大航空枢纽。

这就是上海机场成长的确定性，虽然慢，但成长是一定的。

一定意义上说，日上的租金就是上海机场几乎全部的利润来源。

优势变动有多大

疫情来了，上海机场的优点因此变了吗？

上海的国际地位没有变，上海及长三角的区域优势没有变，上海机场“双特权”护航没有变，上海机场区域内垄断的格局不会变，上海机场的生意模式没有变，顶级流量变现的途径也没变，其近远期扩建规划没有变，成长路径和成长空间没有变。飞机还是最快的交通工具，人类对飞机的依赖没有变。有飞机就要有机场。

再看看哪些变了？疫情来了，最顶级的国际客流没了;没了流量，精准的流量变现自然无从说起;与日上免税的合同修改了。

上海机场眼下的困境是清晰可见的，但应该明确区分成战略问题还是战术问题，以不同的态度待之。上述所列各项，凡牵扯到能给上海机场定性的，都没有因疫情而改变。这些是战略问题。

剩下的就是战术问题。

短期没有国际流量，但疫情会结束，整个世界会恢复正常秩序，过程不会很久。这是投资上海机场的前提，离开了这一前提，那么一切就免谈了。国际航空协会认为，2024年基本恢复到疫前水平，靠谱。

上海机场和日上免税重签的租赁合同，从“下有保底，上不封顶”变成了“下不保底，上有封顶”，市场反应强烈。很多人认为上海机场对中免的绝对优势地位发生了逆转，即使疫情结束，公司的盈利能力和内在价值也大大受损。

先不要简单下结论。上海机场和日上免税是一荣俱荣，一损俱损的关系。上海机场的资本是国际客流量，这个资本没有了，话语权自然减弱。

来看具体条约。首先，客流小于2019年的80%按实际销售提成，虽说是实际销售提成，但条款是按客流量的人头算的。日上免税采用的是2019年最高的135元。

其次，虽然“保底变封顶”，但是这份合同本质上只是取消了保底而已。因为这几年的封顶条款几乎就是摆设。就按董事长莘澍钧说的，无不可抗力的情况下，会履行完合同。根据目前疫情的情况演变来看， 2024年基本恢复。哪怕国际客流量在2025年猛增到5500万，即使这样，上海机场较2019年那份合同也只是吃一年“亏”。但这个几率能有多大？就算达到了，按保底封顶，上海机场2025年也能拿到81.48亿元，相较于2019年的52.1亿元漲36%。市场会怎么估值？别忘了业绩的参照物是2019的52.1亿元，但估值的参照物可不是1800亿元了，而是800多亿元了。

最后，很多人担心2025年以后合同会怎么签？担心上海机场的“弱势合同”会一直签下去。我倒觉得，只要上海机场的国际流量稳步增长，即便是这样的变现方式，也足够满意了。在我看来，真正能确定后续合同怎么签的，既不是上海机场，也不是中免，而是上海机场的免税大蛋糕如何在中央和地方之间分配的问题。

当然，董事长莘澍钧所说的，免税市场的四大冲击（海南离岛、市内免税店、进口关税减免趋势、跨境电商），这虽然和疫情没有关系，却能间接对上海机场产生实质影响。

首先，免税行业在中国是“新生儿”，方兴未艾、一片蓝海的阶段，这时候就担心海南抢上海的生意？机场免税之所以能成为好生意的底层逻辑是“购买力+密闭空间+空闲时间+低价奢侈品”的组合，四因素少了哪一个也不行。所以，海南的免税城浇灭不了在上海机场候机的富人逛免税店，打发时间的热情。同理，上海市内的免税店也做不到。影响肯定会有，但整体的影响有多大很难评估。我根据常识判断，不会很大。类比的话，可以看看中国香港地区，它是自由港，但香港机场的免税店呢？

另外，中国的免税市场正在逐步做大的过程中，就算饼的比例拿走了一点，但饼是在扩大的，机场免税分到的数量一定在扩大。况且现在市内免税只有声音没有动静。

其次，免税免的是进口关税+增值税+消费税，进口关税减免了，只是削弱了低价这个因素的优势，就算进口关税全都不征收了，增值税+消费税也是很大的一笔。免税店的低价优势还是难以抗拒的。

再次，跨境电商的问题，通常人们拿国内的电商对实体店的冲击做类比。但这个逻辑不对，只要中国的免税行业还是国家专营，只要国家还是在挣第二道零售的钱，只要中国的奢侈品制造没有起来，只要免税行业还不是充分竞争的市场，那么，我们的免税行业一定是中国特色的。

当下的投资机会

真正能确定后续合同怎么签的，是上海机场的免税大蛋糕如何在中央和地方之间分配的问题。

提一个问题，如果上海机场是你的私产，当下910多亿元市值，从最新的一季报来看，期末现金及现金等价物余额110亿元。现在假设上海市没有浦东机场，但需要一个，有两个选择：自己建、从你手里买现成的。

从你手里买，相当于800亿元买下了上海机场所有的资产。负债里有40亿元的超短期融资券，再没有任何带息负债。那么相当于840亿元买到了上海机场所有的无债务资产。

自己建要花多少钱？账面上，目前固定资产的原值是313亿元，这是漫长的20多年的陆续建设的累积结果，考虑通货膨胀的物价因素，新建的话，600亿元够吗？还有道路、通讯，水电这些配套的市政建设，是上机集团完成，所以不知道费用。但T3航站楼的的配套是140亿元的招标，所以现有的T1、T2航站楼和卫星厅的配套重建，最少不会低于300亿元。仅这些简单估算就远超840亿元了。

所以，上海市一定会买你手里现成的。上海机场低不低估，不用再证明了。

但目前的上海机场值得投资吗？这要看收益空间，用现金流量折现试试。从2011年到2020年10年间，上海机场的利润一共256亿元，现金流283亿元，现金流高出利润10%。模型按照4年恢复，6年增长，之后永续的三段模型。4年恢复期现金流每年按-12亿元，增长期基数按2025年后流量恢复后的的预计，免税101×1.1=111亿元，增长率6%。折现率取5%，计算结果约2450亿元。就算用10年时间恢复到内在价值，年化复利11%，也不算很差了。这当然是最悲观预期。乐观一点，内在价值逐年上升，价值回归之路也很可能早很多年，那么收益率将提高很多。

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