股东关系对企业影响的研究综述

李京卓

[摘 要]多个大股东并存的公司治理结构不但普遍存在，而且对公司治理产生重要的影响。文章从多个大股东间的关系、多个大股东对企业产生的影响出发，对现有关于多个大股东的研究文献进行总结分析，并指明目前存在且有待解决的问题，以期为日后关于多个大股东的研究提供参考。

[关键词]多个大股东;股权集中度;公司治理

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.13.109

1 引言

不同的股权结构决定了不同的企业治理结构，最终影响企业的行为和绩效。随着商品经济的发展和制度的变迁，企业形式和规模发生了很大的变化，与之相应的股权结构和公司治理结构也在不断改变。在早期的公司中，大多公司表现为股权高度集中的家族式股权结构，呈现出股东、董事、经理三位一体的现象;随着社会生产化、资本化的发展，家族公司逐渐向公众公司转变，公司规模扩大，股东人数增多，股权结构呈现出分散化、持股大众化，由此也引发了股东地位下降（宫玉松，2009）;产融结合使得机构投资者快速发展，企业之间相互参股、控股、收购活动越发大众化，股权出现了由家族绝对持股向法人（机构）持股转变的趋势，呈现出股权相对集中、多个大股东共同持股的趋势。

从2014年起我国存在多个大股东持股的上市公司所占比例已经达到30%，并呈现出逐年递增的趋势，这也凸显了多个大股东共同持股的普遍性及重要性。因此，对近年来我国关于股权集中度视角下的多个大股东的相关文献进行分类和归纳就显得相当重要，文章通过归纳分析并指明目前存在且有待解决的问题，以期为日后关于多个大股东的深入研究提供可供借鉴的思路。

2 理论基础

生产力的发展使得分工细化，由此产生了一批更具管理经验的职业经理人，他们接受所有者的委托行使企业的经营权，使得两权分离成为可能。但经营权和所有权的分离也激发了两者之间的矛盾，产生了第一代代理问题。控股股东对中小股东间的利益侵占问题引发了第二代代理问题。虽然不同于分散的股权结构和“一股独大”的股权结构，但以上两类代理问题必然也会存在于多个大股东并存的股权结构中，并对公司产生不同的影响，同时，在多个大股东股权结构下，代理问题的表现形式也将有所不同。

3 文献综述

多个大股东的股权结构不但普遍存在于我国上市公司当中，而且对公司治理产生重要的影响，现有研究主要围绕多个大股东间的关系、多个大股东对企业产生的影响入手去研究其在公司治理中发挥的作用，故文章将从多个大股东间的关系、多个大股东对企业产生的影响两个角度归纳梳理文献。

3.1 多个大股东间的关系

分散的股权结构下存在小股东之间的“免费搭车”行为，“一股独大”的股权结构下存在控股股东通过“隧道挖掘”等方式转移公司资产和利润的行为（张锐，2012）。多个大股东并存的公司治理结构作为介于股权分散和一股独大的股权结构之间的一种股权相对集中的模式，大股东都拥有公司较高比例的股权，在这种股权结构下，目前我国学术界主要存在以下三种主流观点。

3.1.1 多个大股东间的制衡、监督关系

在多个大股东的股权结构下，由于大股东们持股比例都比较高，为了避免自己的利益受到损害，他们愿意花费时间和精力監督控股股东和职业经理人的行为，从而有效缓解控股股东的侵占行为（Gomes和Novae，2006），但其他大股东较强的监督力量也给控股股东带来更大的压力，造成“过度监督”效应。

3.1.2 多个大股东间的合谋关系

Bennedsen和Wolfenzon（2000）研究表明，公司创立者为了攫取控制权私人收益，可能利用多个大股东的股权结构，迫使大股东达成联盟以获得控制权。吕怀立（2015）研究发现当一个上市公司的控股股东为家族企业时，他们往往更易通过家族控股、交叉持股等裙带关系和其他非控股股东形成合谋。

3.1.3 多个大股东间的制衡、监督与合谋的动态变化关系

作为理性的经济人，股东们所做的选择总是从利己角度出发，在制衡收益与合谋收益中选择收益更大者。因此，多个大股东间并不存在绝对的制衡或者合谋关系，他们会根据不同的股权状况建立不同的关系，从而实现自身利益最大化。宗计川、 赵旸（2012）指出大股东相互制衡更可是控制权竞争的一种表现形式，并不稳定。刘慧龙（2009）指出多个大股东之间究竟倾向于“竞争性合谋”还是“相互制衡”主要取决于他们对控股股东的制衡能力，制衡能力越强，越倾向于“竞争性合谋”。

3.2 多个大股东对企业产生的影响

多个大股东作为一种越来越普遍存在的股权结构，其对公司治理也产生了不可小觑的影响。文章具体从企业价值、企业绩效、企业投资决策、融资成本、内部控制、股权代理成本等角度出发梳理现有文献关于多个大股东对企业产生的影响研究。

3.2.1 正面影响

目前，我国学者的研究发现多个大股东不仅对企业绩效、企业价值有积极的正向作用，而且对企业融资，内部控制、投资效率等也产生积极作用。通过对比不同类型的股权结构，晏艳阳和刘振坤（2014）、叶勇（2013）、熊风华（2016）等人发现多个大股东并存的股权结构有利于提高上市公司的业绩，但随着股东间股权制衡度的提高有可能会损害企业绩效。贾钢和李婉丽（2008）发现多个大股东共存的股权结构提升了上市公司的价值，有利于保护公司外部中小股东的财富。从企业融资角度出发，姜付秀和王运通（2017）发现存在多个大股东的公司有着较低的融资约束水平，且在其他大股东具有较强的监督动机和监督能力及更好的外部环境时，公司的融资约束水平更低，公司的债务融资成本越低;韦德洪（2018）发现多个大股东与控股股东之间的股权制衡能力可以约束控股股东利用超额控制权进行的过度负债。马影（2019）基于内控视角发现存在多个大股东的公司，大股东之间股权偏离度越低，公司内部控制质量越高，且在非国有企业中，多个大股东的股权结构对公司内制质量的改善更加突出。从企业投资效率出发，谢露和王超恩（2017）指出多个大股东并存的局面则可以起到制衡的作用，抑制控股股东过度投资，从而提升企业整体的投资效率。

3.2.2 负面影响

学者主要从投资效率、企业创新、股权代理成本等角度探究了多个大股东的存在对企业造成的负面影响。吕怀立（2015）与谢露和王超恩的观点相反，他发现多个大股东的存在会造成上市公司的非效率投资现象，如过度投资和投资不足等，从而降低企业的投资效率。张旭辉（2012）提出在多个大股东并存的股权结构下，控股股东和其他大股东倾向于争夺控制权，忽视对管理层私利行为的监督，导致股权代理成本上升。朱冰（2017）发现多个大股东的存在会抑制企业创新。

4 文献述评和总结

4.1 文献述评

通过以上文献梳理发现，学者针对多个大股东的股权结构对企业投资效率方面的研究提出了不同的观点，造成这种差异的原因是学者对多个大股東间的关系认识有所不同，认为多个大股东间存在制衡机制的学者发现，多个大股东并存的局面能减弱控股股东过度投资的倾向，使得整体投资效率上升;认为多个大股东间存在合谋动机的学者发现，股东合谋能够导致上市公司的过度投资和投资不足等非效率投资现象。从中可以看出多个大股东间关系对于研究结论的重要性。掌握大股东间关系类型是研究多个大股东股权结构对企业产生影响的基础。如果关系不明，则机理不清;机理不清，则结果存异。因此，只有当人们充分了解多个大股东间的关系时，才能更好地分析多个大股东股权结构给企业带来了哪些影响。

目前关于多个大股东间的关系的研究学术界尚未形成统一的结论，究其原因是学者研究的出发点及其所采用的方法不同。很多学者都是基于一个具体的问题去考证多个大股东间的关系，研究结论比较片面。一部分学者从所得研究结论反推股东间的作用关系，这时候，就需要思考究竟是具体的问题导致了特定的大股东间关系，还是大股东间的关系引发了该问题，这对研究结论的可靠性很重要。而且，现有学者鲜有站在多个大股东并存的股权结构下，研究代理问题的表现形式是否相较于分散的股权结构和“一股独大”的股权结构有所差异。目前，仅有学者从股权制衡的视角研究了在多个大股东股权结构下的第一类代理问题。那么，在股权制衡的视角下，多个大股东的存在会对控股股东和中小股东之间的关系产生什么影响也是值得关注的问题。同样，从多个大股东间的合谋视角、多个大股东间的制衡、监督与合谋的动态变化关系出发研究代理问题也是值得进一步深入的话题，这也有益于全面的了解多个大股东股权结构的特点。

除此之外，学者的研究大都是从股权构成的类型、持股人的背景、股权制衡或监督的动机出发，分析多个大股东股权结构给企业带来的影响，而从股权关系、股权合谋或者股权制衡与合谋的动态变动视角研究多个大股东股权结构给企业带来的影响的文献相对较少;未来的研究可以以此为切入点，丰富关于多个大股东股权结构的研究。

4.2 总结

文章从多个大股东间的关系、多个大股东共存的股权结构对企业产生影响出发，对现有关于多个大股东的研究文献进行总结分析，并指明目前存在且有待解决的问题，以期为日后关于多个大股东的研究提供参考。

参考文献：

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[4]吕怀立，李婉丽.多个大股东是否具有合谋动机？——基于家族企业非效率投资视角[J].管理评论，2015，27（11）：107-117，191.

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