“六稳”、“六保”政策下山东区域性股权市场优化内部建设研究

摘  要：随着深交所主板与中小板合并、北京证券交易所成立，我国多层次资本市场体系的架构愈加清晰、功能愈加完善。然而，区域性股权市场作为我国多层次资本市场体系中不可缺少的地方性市场，其“部分推动整体”的作用尚未充分发挥。本文聚焦于山东省区域股权市场，通过深入剖析其发展现状及内部问题，从市场内部的结构、产品、人才、信息四个方面提出优化建议，进而提高其向全国市场输送优质企业的能力，实现金融服务实体经济的目标。

关键词：区域性股权市场;内部建设;中小微企业;融资

一、引言

2018年中美间经济贸易冲突給我国经济形势造成一定困扰。为应对国际贸易保护主义逆流的冲击，中央提出“六稳”经济工作方针，即稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期。2020年全球爆发新冠肺炎疫情，中国的经济和人民生活遭受重创，国内外形势愈发严峻。在此情形下，中央又提出“六保”经济工作方针，即保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转。那么“六稳”与“六保”之间是否存在联系？存在何种联系？2020年5月22日，国务院总理李克强发表了政府工作报告。报告指出，六保是稳定基本经济形势的底线。我们要通过保障促进稳定、稳步发展，才能为全面建成小康社会打下坚实的基础。可见，“六保”作为基础和前提可推动我国经济稳步前行;而“六稳”的实现又可保障并提升我国经济底线。二者互为前提，相互影响。

在“六稳”和“六保”经济方针中，就业均被列为首要任务。只有保就业、稳就业才能解决老百姓基本生活问题;基本民生得到保障，贸易、投资方能被带动起来，市场才能随之活跃。从中国的经济运行状况看，民生、就业、创新、税收等都离不开中小微企业。据统计，中国企业数量99%以上是中小企业，小型和微型企业占中小企业数量的97%。国家一半以上的税收、3/5以上的GDP、4/5以上的劳动力就业，以及70%左右的专利发明都是由中小微企业贡献的[1]。可见，中小微企业的创新发展是我国经济稳步前行的不竭动力。然而，面对复杂的国内外经济形势，中小微企业的创新发展愈加困难，其中融资问题尤为显著。中小微企业的融资来源一方面是企业自有的留存收益，另一方面为企业外的资金资源。企业外部资源主要通过无中介参与的投融资主体直接进行投融资活动而获得，或者通过中介银行的借贷活动而获得。现实中，企业内部留存收益有限，以及银行由于中小微企业“高风险、轻资产”而产生的“惜贷”行为导致中小微企业发展中存在金融服务资源分配不合理、融资难融资贵等问题[2]。因此，中小微企业需要借助资本市场，尤其是各地区域性股权市场（下文简称“区域股权市场”）解决融资问题。而区域股权市场如何高效服务于中小微企业，促进其融资发展也是各界学者一直研究的话题。

针对区域股权市场是否可缓解中小微企业融资，谢峻峰（2016）将齐鲁股交中心的挂牌企业作为样本，通过建立面板数据模型对相关的影响因素进行验证。结果发现，小微企业融资总规模与其在区域股权市场挂牌的时间有明显的正向关联性;同时，小微企业融资受金融资源聚集效应的影响非常突出[3]。吴中华（2019）从利用区域股权市场融资的优点、天津区域股权市场经验、天津市政府支持三方面阐述了中小微企业通过区域股权市场进行融资的可行性[4]。

针对区域股权市场如何高效服务于中小微企业，并在多层次资本市场体系中起到奠基性作用，严茂才和赵燕妮（2017）提出要重视人才，提高融资效率[5]。陆晓佳和冉桂林（2017）建议借助线下和线上企业需求信息来源打造企业需求信息云平台，从而实现区域市场标准化服务产品的创新 [6]。张义斌（2021）建议逐步统一新三板与四板的后台账户体系，为推进两板间联动合作奠定基础[7]。

综上所述，学术界和实务界对构建区域股权市场助力发展中小微企业这一目标已基本达成共识，但对于如何完善区域股权市场建设尚未有统一的规划。这也导致区域股权市场未能发挥其低层资本市场基础性作用，不利于其服务中小微企业发展。因此，如何优化区域股权市场建设以满足各地中小微企业发展需求并促进多层次资本市场体系进一步完善已成为亟待解决的问题。

二、我国区域股权市场定位

由于资本市场中各主体自身发展现状和发展需求不同，所以他们对金融服务的要求也存在差异。为吸引投融资主体、满足其不同的需求，资本市场必须是一个拥有多样产品、不同机制、差异风险的多层次市场体系。我国多层次资本市场体系已基本建成并不断完善，其构成要素及各板块特征见表1。在完善多层次资本市场体系建设的过程中，上海证券交易所设立的科创板与深圳创业板互为补充，主要服务于具有“硬科技”实力的创新企业，为科技强国发挥重要作用。

根据我国多层次资本市场体系的构建，区域股权市场定位于地方经济并服务于地方企业。其准入门槛低、服务多元化的特点有助于地方企业尤其是中小微企业在市场中进行股权交易和融资活动，有利于资源聚集并带动民间资本，最终实现金融服务实体经济的目标。理论上，从资本市场各板块的定位、规模及服务主体来看，多层次资本市场体系应当呈现出以区域股权市场为“塔基”的“正金字塔”形态。然而，根据我国多层次资本市场各板块在现实中的服务规模及受关注程度，目前呈现出“倒金字塔”形态。这说明区域股权市场尚未发挥“塔基”的基础性作用。伴随着新三板的扩容、精选层的设立，各地区域股权市场应继续推进深化改革，从而实现我国多层次资本市场的金融风险分层并提高其资源高效优化配置的功能。

三、山东区域股权市场发展概况

按照《国务院办公厅关于规范发展区域性股权市场的通知》（国办发[2017]11号）、《区域性股权市场监督管理试行办法》（证监会令第132号）的相关规定，区域股权市场运营机构名单须由省级人民政府实施管理并予以公告，同时向证监会备案。截至目前，证监会已分三批公示34家全国区域股权市场运营机构备案名单。其中山东省拥有2家，分别是齐鲁股权交易中心有限公司和青岛蓝海股权交易中心有限责任公司。

齐鲁股权交易中心于2010年12月成立，是山东省政府批准并经国务院部际联席会议验收通过的省管金融机构。齐鲁股权交易中心的主要业务包括登记托管、挂牌交易、融资服务、企业展示、企业培育等。在提供多样化产品服务的同时，为满足不同投融资需求、鼓励差异发展，中心还设置有特色板块包括高成长板、科技板、高端人才板、乡村振兴板、青创板和巾帼板。截至2021年7月，特色板块挂牌企业数为734家，其中科技板挂牌企业数约占59%，具体情况见表2。截至2021年9月，山东省挂牌企业总数为5025家，其中排名第1位的是潍坊市，挂牌数量为1081家;淄博市排在第2位，挂牌企业为700家。第三到第十位分别是济宁、菏泽、日照、威海、聊城、东营、烟台和临沂。省会城市济南仅排名于第11位，挂牌企业200家。总体来看，沿海城市挂牌企业数量明显多于内陆城市，这与企业开放的经营环境和经营理念有密切的关系。

青岛蓝海股权交易中心是按照国务院同意，由中信证券股份有限公司、国信证券股份有限公司、中信证券（山东）有限责任公司、青岛担保中心有限公司和青岛全球财富中心开发建设有限公司五家专业机构共同出资设立，坚持“政府监管、券商主导、市场化运作”的模式。除登记、结算、投资、融资等传统区域股权市场业务外，青岛蓝海股权交易中心利用券商优势提供企业估值、银行融资产品等特色服务，突出打造“三大平台”，即中小企业股权交易平台、财富管理产品交易平台和“信蓝筹”互联网私募融资平台。

借助齐鲁股权交易中心板块设置和投融资服务与蓝海股权交易中心打造的特色平台，山东省内企业尤其是中小微企业可以得到规范化和差异化发展、拓宽融资渠道及提升企业形象与知名度。这些均有利于地方中小微企业解决融资问题及发展问题，具体情况如表3。

四、山东区域股权市场发展问题分析

区域股权市场的定位是立足于各省和行政区域的投融资服务和区域经济发展，基本上为一省一市场，具有鲜明的地方特色。其中具体表现之一是区域股权市场活跃度与经济发展呈高度相关性。换言之，经济发展越快的省市，其区域股权市场的活跃度越高。区域股权市场与地方经济发展存在相互影响、互相推动的双向作用关系。然而，作为GDP大省之一的山东（如表4所示），其区域股权市场的表现与北京、上海、广东相比，依然存在较大差距，具体情况见表5。

根据表5数据显示，齐鲁股权交易中心的挂牌企业数量要明显高于北京、上海和广东位于第一位，展示企业数量排在上海与广东之间。然而，齐鲁股权交易中心的融资金额却远远低于上海和广东。从融资金额与企业数量的比例来看，齐鲁股权交易中心也落后于北京。这说明山东区域股权市场的活跃度和融资率较低，与其经济发展水平并不相符。可以认为山东区域股权市场并未发挥推动山东经济发展的作用，同时山东经济也未带动区域股权市场的活跃。这在一定程度上与我国目前“倒金字塔”形态的多层次资本市场体系有关。我国大量散户投资者主要集中在主板与二板市场，也就是位于上海和深圳的场内市场。同时，新三板市場的扩容及精选层设立吸引了大量企业纷纷奔赴新三板申请挂牌。区域股权市场的吸引力和竞争力随之减弱。这就是金融资源聚集效应的体现。此外，中小微企业本身具有“轻资产、高风险”的特征，加上其缺乏规范的财务报表以及信息披露不够完善，导致其融资问题难以依靠区域股权市场顺利解决。

除以上外部因素外，导致山东区域股权市场活跃度和融资率低的内部因素包括以下三个方面：

（一）板块设置不够合理

首先，齐鲁股权交易中心横向设置高成长板、科技板、乡村振兴板等多个特色板块，一方面旨在满足不同融资主体的需求，但另一方面特殊的层次划分会导致许多“夹缝”企业（即均不符合板块要求或均符合板块要求的企业）无从选择，从而导致一部分企业流失。同时，层次划分过多会分散资金、降低资源的聚集效应，导致流动性减弱。另外，纵向板块设置缺乏转板机制及退出机制。齐鲁股权交易中心纵向设置有成长板和精选板。从准入门槛来看，二者存在明显的高低差异，但在企业实际挂牌时并未体现二者之间层层递进的关系。板块的层级设计一方面可以起到向上转板爬升的作用，提供一个市场筛选机制。另一方面也可用来向下退出市场，从而形成一个优胜劣汰机制。如果层级关系不清，则无法保障企业稳步发展和顺利退出，最终导致市场内部风险加剧。齐鲁股权交易中心已建立绿色通道与全国股转系统实现对接，其特点是“单独受理，审核优先，提前沟通，集中挂牌”。但该绿色通道的运作是企业须先从区域股权市场摘牌，再到新三板申请挂牌，而不是直接从区域股权市场“过户”到新三板。转板机制不完善会大大削弱企业进入区域股权市场融资的意愿，而退出机制不完善则会扰乱市场秩序，造成资源浪费，最终导致融资率下降。

（二）产品服务相对传统

齐鲁股权交易中心的产品服务主要围绕着传统业务：登记托管、股权债权转让、间接融资、企业培训和融资路演等。其融资产品也多为私募股权融资、可转债、融资租赁及信用贷款等传统方式。青岛蓝海股权交易中心依托自身特点“券商主导”，主要提供理财、项目投资和互联网私募融资等中介业务服务，对中小微企业的融资服务力度有限。传统的产品服务一般适用于建立初期或所在地经济相对落后的区域股权市场。山东省作为经济大省，传统的产品服务已无法满足投融资双方的利益需求，导致其吸引力降低。此外，区域股权市场挂牌融资企业多处于发展初期，运营模式不成熟，行业竞争力弱，因此风险较高。如果通过股权融资或信用贷款等方式为挂牌企业筹措资金，那么投资者或债权人，甚至是市场的风险将随之增加。

（三）会员机构类型较少

齐鲁股权交易中心和蓝海股权交易中心的会员机构包括推荐机构会员、专业服务会员和战略合作会员。推荐机构会员主要为中心非公开发行、转让中小微企业股票、可转债的企业提供推荐和承销等业务。两中心的推荐机构会员多为地方投资有限公司和管理咨询有限公司。专业服务机构会员主要为企业在中心进行股权挂牌、股票和可转债发行等过程中提供法律、审计和资产评估服务。两中心的专业服务机构大多是当地会计师事务所和律师事务所。可见，区域股权市场各个产品服务环节都离不开会员机构的参与。丰富多样的会员机构类型可以有助于区域股权市场为中小微企业提供高质量、高专业的服务。反之，专业机构的缺失会导致资源聚集效应的下降和金融风险的上升。当前，山东区域股权市场会员机构类型较少、较单一，不利于其现阶段产品服务的开展和未来发展需求。

五、山东区域股权市场内部建设优化建议

综合上述分析，山东区域股权市场主要服务于当地中小微企业，帮助其进行挂牌、展示、托管、路演等环节，但整体市场活跃度和融资率相对较低。为进一步完善其“塔基”作用，提高资源流动性，高质量推动中小微企业发展，从以下四个方面提出内部建设优化建议：

（一）对接全国市场，完善板块结构

首先，从市场板块横向设计来看，各地区域股权市场特色板块差异较大，当地特色较为明显。同时，各地区域市场特色板块标准不同，发展水平参差不齐。在横向板块设置上，山东区域股权市场应最大限度保持与全国市场板块的关联性和对接性，以实现向全国市场输送企业为目的，减少小众板块设置，集中资源对接全国科技、创新或普通板块。例如浙江省股权交易中心重点发展的科创板直通车，充分为其市场上的科创助力板企业做好与全国市场科创板块的对接工作。其次，区域股权市场作为全国市场的“企业储备库”和“退出处理器”，其在板块纵向设计上要突出企业“阶梯式”孵化成长及下撤退出的过程。通过区域股权市场的逐层筛选和优胜劣汰机制，实现全国资源优化配置和金融风险分层。因此，山东区域股权市场在企业挂牌时要严格把控板块层级要求，明确全国市场板块准入机制和退出机制，最终帮企业顺利实现“转板”和“撤板”。例如上海股权托管交易中心中不符合要求的企业必须先上无门槛的Q板，等企业达标后才能升级至E板。

（二）创新产品服务，提高资源流动

为满足经济发展需求以及中小微企业融资需要，山东区域股权市场应不断创新产品服务，根据不同的投融资主体进行个性化产品设计，从而吸引资源流入并防范金融风险发生。

1.引入基金运作

基金以其自身特征，一方面可以引入资金，扶持市场及中小微企业发展。另一方面可以通过差异化主体和投资组合来分散风险。当然，基金的运作必须借助专业的金融机构来完成。2.增加知识产权、科技成果转化、应收账款质押等融资产品

针对发展初期的中小微企业，传统的信用贷款、股权融资等存在较高的违约风险和其他不确定性。而就目前征信系统尚不完善的情况，资信评估难以准确实现。因此，为了降低风险、提高资金流动，应适当增加与企业业务相关的物保形式的融资产品。

3.加强投资者教育和融资企业培训

场外市场由于监管较不完善、中小微企业经营风险较高，因此区域股权市场必须加大投资者适当性管理，提高其风险防范意识和风险管理能力。此外，地方中小微企业多为民营企业，其存在经营不规范、信息披露不全、对股权融资意识淡薄等问题。因此，区域股权市场需要加强对其宣传、培训、指导、监管等服务，保障其融资发展。

（三）加大人才引進，丰富会员类型

一方面，山东区域股权市场要加强内部员工的人才引进工作，推动市场内部结构、制度、产品、服务等创新和发展。区域股权市场的业务服务开发和拓展、企业及投资者的培训指导、企业线上报价线下路演、市场管理和监管等各个环节都离不开优秀人才。因此，山东区域股权市场需要加大力度吸引人才，增强其活力和竞争力。另一方面，山东区域股权市场要增加优质会员机构，打造一条集合挂牌前评估、申请，挂牌后宣传、培训、投融资顾问等综合化、专业化、差异化的服务链，规范市场业务，切实满足中小微企业孵化成长过程中的多种需求。例如，针对担保形式的融资产品，引入担保机构可以防范、降低风险;针对保荐增信要求，引入证券公司和银行可以最大力度的提高投融资效率;针对企业估值环节，引入资产评估机构可以提供更专业、更精准的服务保障等。

（四）完善信息披露，加强互联互通

由于市场中存在信息不对称的问题，经常会引发逆向选择和道德风险，因此信息披露对于投融资双方而言尤为重要。完善的信息披露制度可以提高资源的流动性和投融资效率。首先，山东区域股权市场要通过培训和指导加强挂牌企业信息披露意识、规范其信息披露行为。其次，区域股权市场要发挥其自身的专业优势根据挂牌企业具体信息寻找合适的投资者，实现其作为投融资双方主体之间桥梁的作用。第三，区域股权市场要加强与第三方之间的信息互联互通。例如，“区块链+增信”即通过区块链技术实现区域性联网为融资企业增信融资。换言之，区域股权市场可以对接工商、税务、水电等政府部门的企业信息，形成增信报告用于企业融资。第四，区域股权市场和全国市场可以逐步形成并实现统一的信息后台系统，加强信息互认及共享，避免先摘牌再挂牌的转板流程，为企业直接从区域股权市场“过户”转板至全国市场提供便利。

参考文献

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[7]张义斌.区域股权市场和全国股转系统的联动合作机制研究[J].清华金融评论，2021（02）：75-80.

作者简介：宫羽，女，汉族，山东济南，1986年9月，硕士研究生，讲师，山东财经大学燕山学院，金融投资