公司债转股的财务后果研究

寿杰

摘 要：债转股是企业债务重组的方式之一。假如债务上市公司所欠债务对于银行来说收回的可能性很小，被银行划入不良资产，但如果将债权转化为对上市公司拥有的股权，那么不良资产将变为可以逐年收回的股利，股利比起债务利息有了较大收回的希望，可以大大减少银行资产中的不良资产，从而增加了银行的流动资金。本文研究公司债转股的财务后果，希望能够为规范债转股市场常态化运行出一点力。

关键词：债转股;财务后果

债转股就是将债务转变为股份，具体是指商业银行作为债权人将企业欠下的不良信贷，转变为第三方金融资产管理公司或是商业银行本身对债务企业的股权。在不消除企业债务的前提下，从原来的债权人转变为企业股东，而原本难以收回的本金利息也变成了按照股份所得的股息红利。据统计，上世纪末我国四大国有商业银行不良贷款率曾一度接近40%，这个数字在国际上来说几乎是闻所未闻的，除去商业银行自身经营问题造成的不良贷款，国有企业未偿还的贷款占主要部分。上世纪末，作为主要贷款群体的大多数國有企业受经济危机影响，企业内部亏损严重，无力偿还贷款。国家为了帮助企业渡过难关，并希望以此来稳定资本市场，将债转股这种方式运用到了国内市场，成功使得大量国有企业和商业银行脱离了困境，同时还倒逼市场中的僵尸企业退出竞争，为国企改革和发展减少阻碍，提供空间。

一、本文依据的理论基础

（一）MM 理论

MM 理论是建立在一系列假设的基础上的。它假设的理想情况是资本市场实现完全自由竞争，不产生任何交易成本，双方的信息是对称的，基于这种假设下， 企业最优资本结构与负债无关，企业的市值也不受股权和债务融资的影响。

MM理论是研究公司资本结构进程中的先驱，但其假设在现实中难以实现，并且是在没有考虑相关公司治理问题的情况下，研究了公司市值与融资方式之间的关系。

（二）代理成本理论

随着公司治理结构的不断完善，现代企业为了方便管理，平衡利益，一般都会选择所有权与经营权分离的经营模式，所有权和经营权分别属于公司股东和聘请的代理人。代理人的目标是争取在经营中实现企业价值最大化，而股东则是希望企业能获取更多利润，从而获得更多的红利，显然代理人和股东的最终目标并不一致，为了缓解双方之间的矛盾，企业必须承担额外的代理成本。代理成本理论认为公司治理中包含了两部分的利益冲突——股东和代理人及债权人之间的冲突。因此，该理论认为，企业只有努力寻找到这两种代理成本之间的平衡点，让代理成本之和最小，才能使资本结构达到最优水平。

二、债转股的理论分析

债转股的主要模式包括以下几种：

（一）直接向债权人出售股票抵债

此种模式下，债务人与债权人协商，债务由股份直接清偿。一般来说，这种情况是被迫的，因为实行该方案的企业大多资不抵债，濒临破产，如果任由债务企业破产清算，债权人可能遭受更严重的损失。通过成为股东的形式不仅可以帮助债务企业走出困境，还有可能收回资金。

（二）打包向第三方金融资产管理公司出售股票

这种模式下要求银行打包债务合同，移交给第三方资产管理公司打理。商业银行选择按照一定比例向资产管理公司收取费用，同时将债权转移给资产管理公司，并约定独立于新的股份，不再插手后续债务。资产管理公司一般会在获取股份后以其高度的专业性为企业经营提供指导，等企业恢复正常经营后，再通过转让股份的方式从企业收回资金。

（三）发行可转换公司债券

该模型一般采用“保留债务+可转换债务+有条件债转股”的形式，分两步执行：第一，一次性打包总体债务（包括本金及利息），然后根据债务的性质进行分类处置，区分出经营较好和较差的板块，将经营较好，资本相对优质的部分进行债转股;将较难估计的部分转换成可转债债券;剩余经营较差的板块降低利息， 进行债务留存;第二，企业经营达到一定阶段后，进行一次综合评价，比较前后的经营状况以此判断企业经营是否得到改善。如果没有达到约定金额，债权人可以根据评估结果自由选择是否行权。

（四）通过首发增发配股等方式募集资金偿债

该模式下的企业通过首发、加发新股或是向原股东配发股份获取资金。实施该模式的企业通常是为了缓解企业流动性下降的压力，并且发行的对象一般也只限于小部分原股东。这种模式在实施过程中必须时刻注意股票市场与债券市场的变化情况，如果债券市场的贷款成本普遍偏高，那么企业更倾向于选择这种方式。

三、案例介绍

W公司是一家大型钢铁企业， 201X年W有限公司亏损约 70多 亿元。第二年应付票据超过 900 亿元后公司整体负债规模、付息压力巨大。受公司整体行业困境的影响，W公司的资产负债率逐年上升。截止 第二 年第一季度末，集团资产负债率就已达到 74.74%，高于行业平均水平。而根据其 第二年半年度报告显示， 资产负债率为 73.7%，比起第一季度虽有所下降，却仍居高不下，负债中流动负债占主要额度，高达 1000多 亿元。据专家估计，此次以市场为导向的债转股预计将使企业杠杆率降低 10%。

从公开资料可以看出，W公司 第二年前三季度的短期债务占总债务的 90%多， W公司债务的主要压力集中在短期债务上，而短期债务需要企业有足够的资金流偿债，否则将面临破产的危机。第二 年 8 月，某银行与W公司签订了合作框架协议，协议中明确支持W公司降低资产负债率，调整资本结构，加快转型升级。

选择模式方面，某银行与W公司采取“子公司设立基金”的模式，共同 成立了相关转型发展基金（合伙制），在此基础上同时成立一般合伙人（GP）和有限合伙人（LP）。令该行旗下的子公司J国际有限公司出资20 亿元和W公司下属的资本管理有限公司出资 10 亿元作双GP，该行的理财资金和W公司自有资金分别出资 75 亿元和 15 亿元作为 LP。

定价方面分为债权定价和股权定价。债权定价方面：W公司以資金 1：1 企业账面价值向银行支付，承担企业债务。股权定价：上市公司可以将二级市场的价格结合考量从而形成合理的估值范围，双方可以协商确定交易价格。在宣布债转股计划后，二级市场价格为 3.17 元/股，估计W公司股价将在 3 元左右。

在股权退出机制方面，银行与W公司协商讨论并签署了远期回购协议，协议中该银行对W公司治理提出了一定的绩效要求。如果约定期内W公司的经营业绩并未达到预期，那么W公司将回购股权，同时该银行将退出协议。

四、案例分析

实行债转股对企业的影响及可能来的风险包括以下几点：

（一）从企业财务角度分析

本文所用财务指标为合并之后公布的财务数据。

由公开的财务报表数据可以看出，W公司通过债转股之后，资产大幅增加，负债虽也有所增加，但却远低于资产。营业利润、利润总额和净利润这几个项目都实现了由负转正，扭亏为盈，毛利率也得到显著上升，企业资产负债率较合并前明显降低。从将合并前后的报表进行对比后不难看出，W公司财务报表将吸引更多投资者，从而使得W公司实现进一步的融资计划。第三年7月份，W公司宣布上半年实现利润 近6亿元，仅半年就超过全年预计利润近4亿元，超原先的预算进度3亿元，仅上半年就完成了全年计划额。通过各类数据分析得出，W公司此次债转股不仅直接促成了宝钢与自身的合并，也使得自身在进行市场化债转股之后，资产负债率明显降低，杠杆率降低，偿债能力提升，联合重组后的产业规模有所扩大，转型升级有所加快。

（二）从企业经营角度分析

实施债转股后，W公司缓解了支付利息的巨大压力，减轻企业的财务负担， 释放了资金流，盘活了企业的资金，使得企业有能力寻求新项目的开发，提供资本帮助企业进驻其他产业，优化产业结构，扩大经营范围，有了新发展，抓住了新机遇。为了开发新项目，W公司在实施债转股后，提出了建立四个一级利润中心作为新的利润增长点的计划。根据企业自身的产业基础和资源，规划选择了房地产、水、健康、绿色城市建设四个方向，希望在公司内部形成产业战略交错的布局，寻求新的盈利增长点。与此同时，W公司在企业内部也进行了分销体系的改革，并将公司定位为一个产业运营公司，设立打造新的城市和新的产业服务的目标。此外，W公司实现整合重组后，产品结构和渠道建设进一步优化，逐步实现企业转型升级，产业结构优化，增强市场竞争力。

W公司债转股后，将原有债务转换为已设立基金认购的股份，则W公司基金公司持有的股份比例将显著上升，相反地，集团原股东因其所持有的股份不变将被相应地稀释。对企业外部，基金公司以其股东地位可以直接参与所持股份企业的日常经营决策，及时了解企业的经营状况和盈利能力，或是有权决定企业的重大事项，有权监督治理和完善所持股份公司的内部治理结构。同时对于企业内部，当原大股东的股份被稀释后，其对企业的控制权也相应地将被削弱，股东对企业经营管理的过度干预也将随之减少，从另一方面来说，保护了投资者的权益。股权债转股实施后，新股东将督促公司建立相关监管机制，维护自身利益， 有效完善公司内部治理结构，促进W公司寻找新的发展机遇。原股东与新股东之间互相制衡，共同参与集团经营决策的制定，为集团发展出谋划策，相互协商， 促进企业发展方向准确化，决策制定合理化，经营治理规范化。

五、结论与建议

（一）结论

通过分析，本文得到如下结论：债转股能有效减轻企业的财务压力。

由上列数据分析可以得出W公司通过债转股合并切实减轻了W公司的财务压力：（1）降低了企业资产负债率。在进行债转股后，W公司资产负债率显著降低，还债压力减小，资本结构也实现了一定程度的优化;（2）融资成本降低。W公司债转股后将债权融资转变为股权融资，由原本的向债权人还本付利，变为向其支付经营红利，极大地减轻了财务压力，缓解了企业资金流。

（二）建议

本文建议债转股过程中需保障股东行权。

如果发生必须使用债转股来缓解企业财务危机的情况，那么在债转股实施过程中，债权人想要充分保护自身权益，就必须在企业股东大会上发挥表决权的作用。从本质上讲，改善企业内部的治理结构是实行债转股的根本目的，但是大多数情况下，债转股实施后企业的股权结构可以得到明显改善，但内部治理结构却很难立即得到完善。因此，在实施债转股的过程中，要加强对债权人权益的保护， 确保股东在企业管理中妥善行使决策权，促进企业内部治理体系的进一步完善。

参考文献：

[1]王欣新.企业重整中的商业银行债转股[J].中国人民大学学报，2017

[2]周万阜.理性看待和实行债转股[J].中国金融，2016，08