CDR 的发行分析与实践经验——以九号公司为例

黄 杨

（苏州大学，江苏 苏州 215000）

一、引言

CDR 是中国存托凭证的简称，是借鉴美国的ADR 而提出的一种金融创新工具。在21 世纪伊始就有学者开始对此提出构想[1]，之后又被看作引进境外上市红筹股的方式而被广泛讨论，但由于时机尚不成熟而无法实践。在2018 年后，召唤独角兽、中概股回归等概念火热，CDR 作为最为便利的渠道再次被关注，并在“沪伦通”中得以以制度的形式实现，但遗憾的是，一直未有公司通过CDR 登陆中国A 股。

直到2020 年9 月22 日，中国证监会发布了《关于同意九号有限公司公开发行存托凭证注册的批复》，标志着九号公司成为中国第一家以CDR 形式上市的红筹股，CDR 概念历经20 余年的完善，终于得以落地。

然而九号公司CDR 成功发行并不意味着CDR 制度已经完善，相反，它一方面会被视为后续CDR 发行的锚，填充了部分CDR相关法规和实务之间的留白，另一方面业被看作关于CDR 构想的试验。

本文将从CDR 目前的规章办法入手，分析现存制度的空白之处，然后通过九号公司发行CDR 的实践为部分留白之处提供经验，最后提出完善CDR 制度的建议。

二、文献综述

在2018 年以前，学术界针对CDR 的研究主要以借鉴ADR 的经验，提出中国存托凭证构想为主。当时学者们认为：对微观个体而言，相对于IPO，CDR 上市更灵活，可操作性更强，对上市公司的要求更低，有助于发展期的企业上市[2]。从中观的A股看，CDR 是向A 股引进优良公司的绝佳手段，在引进港股红筹股、中概股回归等具体问题上具有可行性；同时而从宏观看，中国存托凭证是中国证券市场国际化的重要一步，是从第一层次—国际证券筹资迈向第二层次国际证券投资的可行路径[3]。并且在资本项目不完全可兑换的实际情况下，根据ADR 经验提出了四类存托凭证的设想，并规划了依次推出的顺序[4]。但由于中国市场在那时相对封闭，基础证券和存托凭证在国内外市场的估值差距大，上市企业可能的套利行为难以解决[5]，CDR迟迟没有落地的机会。

2018 年后，随着证监会和国务院的大力推进，CDR 制度的框架被搭建起来，该研究就更倾向于现有制度的不足和改进了。制度设计上，当前的CDR 制度仅仅是搭建了框架，《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》中的规定相对笼统，留白较多[6]，等待完善。通过对比ADR 和CDR，学者认为中美的存托凭证在制度定位、运行机制、监管机制、资金流向上都有差异[7]，中国应该逐步推进CDR 双向转换机制，完善法律监管，保障投资者权益[8]。

三、中国存托凭证制度现状

1.规章制度的建立

21 世纪以来，关于引入存托凭证制度，帮助中概股、红筹股回归，降低独角兽企业在中国股市上市难度的呼声不断，但一直留于设想。直到2018 年3 月，证监会发布就《存托凭证发行与交易管理办法》（以下简称《管理办法》）征求意见的通知，以及《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，CDR 的制度建设才被提上日程。

之后，国务院、证监会又相继出台了各类规章文件、操作指南等文件，为存托凭证上市提供了操作指导和监管依据的大框架。

2.CDR 制度的实践情况

2018 年6 月，小米集团在证监会出台《管理办法》后8 日就递交了希望公开发行存托凭证的招股说明书，但由于股权结构、公司在互联网业务上的资质等问题，上市未能实现。2019年6 月，沪伦通正式启动，CDR 成为伦敦交易所上市公司进入中国证券市场的机制，在制度上得到了确认，但尚未有伦交所的公司以CDR 形式在沪市挂牌交易。直到2020 年9 月九号公司成功申请公开发行存托凭证，中国CDR 第一单才姗姗出现。

存托人方面，目前中国已经有六大银行通过证监会的审核获得了开展存托业务的资格，包括中国银行、工商银行、交通银行、农业银行、建设银行和招商银行，最先获得实践机会的是本次九号公司的存托人中国工商银行。

3.CDR 发行主体

CDR 的发行主体根据《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》（以下简称《实施办法》)的规定，目前存托凭证对试点企业有行业、技术、盈利、估值等方面的要求。从行业和技术看，试点企业要是高新技术产业或者战略性新兴产业的创新型企业，具有核心技术且科技创新能力突出。从盈利和估值看，红筹企业要求市值不低于2000 亿元，未在境外上市的企业则对其估值和盈利有进一步要求，具体如表1 所示。

表1 《实施办法》中针对企业采用CDR上市的条件规定

从CDR 试点企业的标准可以推知证监会期待CDR 在当前发挥的作用：首先，吸引在港股、美股等地上市的高市值科技公司回归A 股；其次，为不满足IPO 条件的（尤其是具有VIE 结构或注册地址在海外的）新型的高创新力公司提供更简单的融资渠道。更宏观地看，CDR 制度可以帮助中国的高新技术企业成长，促进中国宏观经济转型升级；同时通过吸引有价值的公司上市，为投资者提供好的投资标的， 促进中国证券业发展。

4.CDR 发行流程

CDR 发行的流程是：首先基础证券发行人聘请保荐人，保荐人辅导发行人准备发行CDR 有关事宜；其次，发行人指定境内的具有存托资质的商业银行或券商作为存托人，签署《存托协议》，由存托人再指定托管人，托管人一般为存托人在境外的分支机构；再次，发行人将新发的证券托管至托管人处，托管人接到证券后通知存托人，存托人发行CDR 交与承销人，承销人向发行对象发行CDR 产品。最后，CDR 持有人将资金经由承销人、存托人、托管人汇给基础证券发行人，完成CDR 发行流程。

5.制度留白

尽管如上文规章制度的建立所述，证监会已经以《管理办法》为总纲，就CDR 从发行到监管全程进行了规范，但毕竟中国没有过往经验可以参考且受资本账户未完全开放所限制，在制度中还是有许多留白——或是泛泛地谈及原则，或是明言尚未规划。

存托凭证与基础股票的转换问题：《实施办法》中第二十一条（二）规定，试点红筹企业境内上市后，境内发行的存托凭证与境外发行的存量基础股票原则上暂不安排相互转换。明确地说明了未考虑存托凭证和基础股票互换问题。

投资者权利的行使问题：《管理办法》中就存托凭证持有人行使权利的事项，仅做了发行人、存托人要采用安全、经济、便捷的方式为投资人行使权力提供便利这一原则性规定。而就实际操作中能使投资人意向为存托人完全表达的制度设计是完全没有的，这也给基础证券发行方和存托人提供了留白和创新空间。

退市问题：《管理办法》中规定了终止上市后存托人要依据存托协议将基础证券卖出，将卖出所得分配给基础证券持有人，但对于无法卖出基础证券的情况并未予以规定。

四、九号公司的CDR 发行实践分析

1.发行概况

九号公司本次新发行7040917 股A 类普通股股票，股票由存托人中国工商银行名义持有，转化比例为1 股/10 份CDR，即公开发行70409170 份CDR。九号公司将原有股份63368250股也交由工商银行代持，将其转换为CDR 形式持有，且都具有1 年～3 年不等的锁定期。

九号公司此次发行CDR 的保荐人和主承销商是国泰君安证券，审计机构是德勤华永会计师事务所，存托人是中国工商银行，托管机构是中国工商银行（亚洲）有限公司。

图1 九号公司CDR发行安排图示

九号公司在最近2017 年C 轮估值为15.2 亿美元，约为100 亿人民币，且2019 年营业收入为45.86 亿元，结合收益法、成本法、市场乘数法等估值方法综合判定的企业估值不低于200 亿人民币，符合《实施办法》第八条（一）对尚未境外上市试点企业的标准，同时也符合上交所上市标准中对在科创板上市的由表决权差异的红筹股的相关规定。

2.存托托管安排实践

（1）详尽安排

①信息披露制度

信息披露制度是保护投资者权益最重要的环节之一。信息披露制度的必要性在于：首先，CDR 的发行人是海外注册或上市的公司，投资者直接获取相关信息的能力差，监管不足，企业更有隐瞒信息的动机；其次，CDR 允许有双重股权结构的公司上市，更完善的信息披露制度有助于限制B 股股东的权利，保护普通股投资者；最后，依据《实施办法》规定，目前有试点资格，可以通过CDR 上市的企业多是发展期的创新型企业，普遍在主营业务上具有极大的风险，完善信息披露制度可以帮助投资者更好地识别投资风险。

在信息披露制度方面，根据《管理办法》的规定，基础证券发行人，是信息披露的责任人，要承担信息披露的责任，而非证券的存托人。同时，《管理办法》还规定境外的基础证券发行人要在中国境内聘请熟悉信息披露的代表，开设证券事务机构来开展信息披露与监管联络事宜。

就九号公司而言，在其招股书中落实、细化了《管理办法》的相关规定。首先，书中明确了存托人不是存托凭证上市之后的信息披露义务人；其次，明确了公司进行信息披露的地点，即在《中国证券报》等中国证监会指定披露信息的报刊、网站以及公司网站上刊登公司公告，披露的语言是中文和英文；再次，公司在北京设立了证券部，专门负责信息披露和投资者关系；最后，九号公司还就应披露的信息予以界定，承诺会及时、真实、全面、公平地披露。

②投资人权益行使

CDR 不同于传统的股票，CDR 持有人和公司的关系不是传统的投资者关系，在行使权益时不能像基础股票跨国上市机制下直接地、个别地行使投资权益[9]，要通过存托机构作作为代理人参加股东大会代行投票权。在《管理办法》中只对投资者行使权利做了原则性的规定，并未对CDR 持有人如何行使投票权等投资者权利。

图2 CDR持有人行使权利流程示意

九号公司的《招股书》中，对于CDR 持有人行使权利的流程做了约定，具体流程如下：

第一，基础证券发行人将股东大会决议告知存托人；

第二，存托人与中登公司或证券交易所达成服务协议，并提交申请材料；

第三，CDR 持有人通过中登公司或证交所提供的网络投票系统投票；

第四，中登公司或证交所将投票结果告知存托人；

第五，存托人将投票结果经由境外托管人告知基础证券发行人，完成CDR 持有人投票权的行使。

九号公司作为第一家上市的CDR 产品，借助中登公司和证券交易所的网络投票系统保证CDR 持有人的投资者权利的行使，相比于存托人直接通知CDR 持有人，中登公司和证交所在统计CDR 持有人投票上具有更大的平台优势。同时，九号公司的原有股东也已经将全部股份交由托管人代为持有，转换成CDR，因此在股东大会上因直接持有基础股票和持有存托凭证而造成的权利行使便捷性的差异就被避免了。但是，这套投资人行使权益的系统依然有行使权利的链条较长的问题，在传导过程中，投票结果能否被完整地真实地从境内投资人传输到境外公司的股东大会，依然存在许多不确定性。

（2）安排不足

①CDR 与基础证券的交换

《管理规定》中明言暂时不允许CDR 和基础证券的相互转换，在九号公司的招股书中也说明本次的《存托协议》并未考虑存托凭证和基础证券转换的安排，而是依据之后出台的法律法规再补充约定。

由于九号公司并未在其他交易所上市，其未考虑存托凭证和基础证券互换并不会导致学术界担忧的基础证券和存托凭证在两个割裂市场的价差导致的公司套利问题。但是，根据《实施办法》，国家引进CDR 除了希望帮助如九号公司这类注册地在境外，有特殊股权结构的创新型公司融资外，也希望能借此引入海外上市的红筹股回归A 股，而CDR 和基础证券交换规定的缺失，将会对红筹股回归造成制度不明确的障碍。因而，该问题亟待解决。

②退市安排

证券市场是具有退市制度的，这可以帮助证券市场优胜劣汰，健康发展。那么，在中国证券市场上市的CDR 产品也应该遵从上市板块规定的退市制度，在公司实力不济时会被动退市。对于中国主板上市的企业，在退市后，部分企业股票可以在新三板交易，对于不在新三板上市的企业，由于投资人持有的是基础股票而成为了公司股东。而CDR 是一种存托凭证，而非基础股票，因而CDR 持有人并非企业的直接股东。在目前的法规中，并无在CDR 退市之后存托协议是否存续、投资者权益如何维护的相关规定。

九号公司在《存托协议》中对退市进行了安排转让第三方的约定，这种约定无疑是单薄的。公司面临退市时，大概率存在某些重大的经营失败或财务造假问题，很难找到第三方接手即将退市的股票，倘若找不到转让人，存托凭证持有人将面临CDR 流通性下降的风险。并且，在退市之后，《存托协议》也随之结束，投资者的存托凭证或将不得不转换成基础证券，将面临证券流动性下降风险，又由于公司在海外，投资者又面临着失去存托人情况下难以跨境行使股东权益的问题。 九号公司上市的中国科创板在退市方面比中国主板市场更加严格，因而证监会尽快出台CDR 退市相关的规则，保护投资者权益。

五、CDR 制度的完善建议

1.完善信息披露制度

由上文对CDR 制度及实践案例的分析可知，中国目前采用的信息披露制度是由基础证券发行人承担信息披露的全部义务，在华设立证券部进行信息披露相关活动的制度。这一信息披露制度与传统的证券上市的信息披露制度是一致的，但仍有不足之处。

我国应该在CDR 信息披露制度中，增加存托人的披露义务。存托人在CDR 交易中是基础证券发行人和CDR 持有人之间的纽带，同时也因双方要向其缴纳费用而成为交易的受益人，要求存托人行使披露义务是合理的[10]。引入存托人的信息披露义务，对基础证券发行人有监督、约束的作用，能有效防止由于发行人信息披露缺失导致的投资者权益受损。

2.加入双向转换机制

中国目前的CDR 机制中缺失了双向转换机制，即存托凭证和基础证券不支持相互转换。对九号公司而言，双向转换机制的缺失是无伤大雅的，因为其本身也未在其他证交所上市。但涉及红筹公司通过CDR 归回A 股时，双向转换机制就是必要的了。双向转换机制的缺失起码会带来以下的坏处：其一，公司套利行为，中国A 股的估值水平是比港股和美股等成熟的资本市场高的，目前符合CDR 发行标准的红筹股公司更都是中国新兴技术产业的翘楚，很容易在A 股享受高估值，公司即可以通过回收上市的股份转换成CDR 发行谋取差价；其二，CDR 与基础证券不可互换，易造成CDR 价格偏高，投资者关注焦点由公司价值投资转变为价格投机，不利于CDR 市场的进一步发展[11]。

由于中国目前资本市场不完全可自由兑换，且外汇管制也较严，中国可以借鉴先行者的市场经验，例如我国台湾地区的有限制的双向转换，韩国和印度的单项转换，等等，逐步地、渐进地开放CDR 和基础证券的双向转换，引导CDR 的价值回归公司基本面。

3.退市之后的相关安排

CDR 制度中关于终止上市之后的具体安排规定并不完全，并未说明若存托人无法出售基础证券，存托协议是否存续、CDR持有人后续的权益如何处置等问题。相关问题在九号公司发行CDR 的实践中也并未详细说明。

关于退市之后的安排问题，首先，证监会应该尽快完善终止上市之后的相关处理规则，明确存托协议是否延续、退市后存托人、持有人和发行人三方的关系等问题。其次，证监会应该建立投资者保护组织，帮助存托人和CDR 持有人在证券退市后跨境行权。

六、总结

中国存托凭证是千呼万唤始出来的金融创新产品，担任着召唤红筹股回归、帮助成长中的创新企业融资的重任。但CDR制度出现时间短，制度留白多，九号公司CDR 上市从实践的角度为信息披露、投资者权益行使、托管人与破产隔离问题提供了尝试性的解决方案，值得制度制定者、监管者和后来的CDR上市企业研究。但仍有部分安排未尽之处，等待法律法规的完善。同时，CDR 制度在信息披露制度、双向转换机制和退市问题的设定上仍有不足，针对制度漏洞，笔者建议引入存托人做为信息披露的义务人、逐步渐进地引入双向转换机制、尽快明确退市相关问题的策略，以更好地保护投资者权益，保障CDR 制度的良好发展。