公司章程的自治性与代理成本

许迪雅

摘要：司法改革深化给予了上市公司灵活设置章程条款的自治空间。但上市主体在遵守公司法和制定公司章程中，仍存在自治性与合规性的矛盾。文章以提名董事权条款为例，实证分析了体现自治性的提名董事权条款对A股民营上市公司治理效果的影响。结果表明，体现自治性的提名董事权条款能够减少公司的显性与隐性代理成本。上述结论为监管部门合理引导公司章程的设置、完善相关法律提供了经验依据，同时也丰富了我国“法与金融”领域的理论。

关键词：公司章程;提名董事权条款;代理成本;法与金融;PSM

一、引言

随着中国证券市场的成熟，公司治理与资本市场的联系日益密切。《公司法》、《上市公司章程指引》减少了章程条款中的强制性条款，给予了上市公司灵活设置章程条款的自治空间。公司法是立法者确定的、规范公司行为的一般性准则;而公司章程是规范公司运行的条文，是公司法的细节化与具体化，被视作公司内部自治的宪章。两者同样在现代公司治理中起到重要作用。公司要遵守公司法，也拥有自主设计公司章程的空间。但公司章程具备自治性，可能与公司法产生冲突。

管理者长期以来对公司章程的自主性设置缺乏足够关注，在公司治理的过程中存在“底线思维”，将公司治理等同于做好合规，照搬公司法等法规的现象层出不穷，章程同质化严重。但公司章程实际上有良好的公司治理与中小投资人保护作用。而代理问题在中国资本市场普遍存在，在“底线思维”的驱动之下，大股东或实际控制人可能会在既有的治理框架下，侵占上市公司的利益。

董事会是上市主体运营管理的中枢，董事的选任直接影响公司内部治理。目前中国董事提名制度在立法体系、内容上都有待完善。公司法并无“董事提名”这一概念，只有证监会发布的上市公司内部治理文件，如《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》等涉及到了董事提名制度某些方面的内容。2016年版《章程指引》规定董、监事会以及个人或者合计控股超过3%的股东，能够向公司递交提案，但并未单独定义提名权。在实务中不少上市公司参照提案权的要求，亦将可提名董事的最低门槛设为持股3%。

中国民企比国企更为关注章程中自主性条款的设置，同质化条款相对较少，因此本文选择上市民企为研究对象。为了尽可能降低其他不同条款噪音的干扰，本文手工采集了2007～2016年我国上市民企的提名董事权条款数据，单独检验了该条款自治性的治理效果。

二、文献综述与假设提出

（一）文献综述

章程在公司治理中的地位不容忽视。公司章程具有法定性。公司法要求公司必须拥有独立章程，章程是推动科学治理的有效战略。公司章程也具有自治性。不同章程内容能够体现自治性作用和内部治理方式的差异化。公司章程同时具有公开性。公司章程对外公开可以帮助外部其他利益相关者认识公司的经营情况，利于资本市场外部监督。

公司法是立法机关依据公司治理规则和法律理念制定的法条，而公司章程则是管理层在结合公司法和公司实际情况制定的内部规定。二者间难免产生矛盾。某些企业为了谋取不正当利益，也可能擅自更改制定出的规范章程。

公司法与公司章程之间的冲突分为积极冲突与消极冲突。积极冲突是指在实际使用公司法的过程中，公司章程中的部分内容与公司法强制性规定相悖。一些公司章程中亦存在由领导者个人决定的、与公司法不符的条款，这也属于积极冲突。

消极冲突源于章程设计者的不管理、不作为。公司法中除了强制性规定外，还设有一些任意性规范，这些规范给予了企业自治权。但仍有部分公司没有重视或合理应用自治权，致使公司章程呈现同质化现象。各家公司章程的差异化不明显，即消极冲突。

国内外研究者不乏对“法与金融”相关领域的关注。部分文章关注单个条款，如Giroud（2011）的研究证明，分层董事会条款的设立提高了代理成本。郑志刚等（2011）的研究表明，董责险条款的存在有助于减少代理成本，增加代理效率。韩晴（2013）则认为，责任险的存在能够显著控制显性代理成本，与此同时对隐性代理成本的影响不显著。也有研究关注章程条款组合的作用。如Gompers（2003）、Bebchuk（2009）根据多条章程条款构造“治理指数”和“堑壕指数”，章程中涉及反并购的条款越多，公司治理效率将越低。但目前国内多关注的是公司章程设置与经济后果的相关性，并未进一步检验两者间的因果关系。在中国制度背景下，公司章程的治理后果仍是需要继续探索的黑箱。

（二）假设提出

董事会在企业管理经营和业务执行中处于枢纽地位，董事的提名选举是治理的重要一环。公司法明确了股东能够选举管理者，但仅规定股东会行使推举和更换董事的职权，并未对提名董事作出相关规定，董事提名的概念也没有明确的界定。

除了遵循公司法提案權的合规性规范，将提名董事权比例设置为3%的公司外，仍有部分公司设置了大于或小于3%的持股比例要求。部分公司股权集中度或制衡度较高，设置了小于3%的提名权比例。而为了增加外来者的敌意收购难度，一些公司在章程中设置了超过3%的提名董事的股东的持股比例。该条款尚未得到强制性法律规范的保护，且我国上市公司股权集中，中小股东维权本身就相对困难。有学者认为提名权作为法定的推举管理者的权利，是股东的固有权，应当在法律中明确其概念，提高分散的投资者参与公司治理的积极性。如蒋娟（2011）认为将股东提名权从提案权中独立出来，单独列为一项权利十分必要。

我国上市公司章程设计中仍存在“底线思维”，将公司治理视作遵守合规性，章程自治性不足。但公司章程能维护中小股东权益，增加治理效率。股东与经营者、大小股东间的两类代理问题在中国资本市场不容忽视。结合公司实际经营情况并科学修改的自治性条款，或许比照搬法规的同质性条款更能发挥章程的治理效应，降低可能存在的代理成本。

据此，本文提出如下假设：

H1：设立非3%提名董事权比例的公司，显性代理成本更低。

H2：设立非3%提名董事权比例的公司，隐形代理成本更低。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文以2007～2016年为行文区间，以我国沪深A股2016年前上市、且设置了提名董事权条款的民营上市公司作为研究样本。剔除了金融类公司、ST、PT类公司、已退市公司和数据缺失的样本，并按照上下1%的水平进行缩尾处理，最终共取得1252家公司样本，5788个年度样本的有效数据观测值。

本文所使用的提名董事权的章程数据，手工收集自上交所、深交所以及巨潮资讯官网中的章程公告，通常在公告的“董事、监事候选人名单以提案的形式提交股东大会表决或决议”模块表述中，使用词汇“提名”或“候选人”搜索寻找，再结合章程内关该条款的具体阐述辨别分析。论文其他数据来自csmar数据库，使用的统计软件为STATA14。

（二）变量定义

章程指引规定股东行使提案权必须具备超过3%的持股份额，部分公司完全照搬提案权要求设计提名董事权条款;余者则对这一条款进行了自主性设定。本文将设置3%的提名董事权比例视作遵守合规性，将设置非3%比例视作非合规性，即自治性。由于其他比例存在大于3%和小于3%两种情况，本文分别设置了NOMI和nomi两种变量，详见表1。

狭义代理成本有显性损失和隐性损失两类。显性损失一般是在职消费，以及由于决策偏颇或者内控缺陷引起的营业外支出; 隐性损失是由经理人的懈怠，企业制造技术能力不足或营销方式落伍，使得企业市场份额下降所带来的价值损失。参考郑志刚等（2011）关于代理成本的结论，本文用fare_m替代显性代理成本，数值越大，显性代理成本越大;用STA替代隐性代理成本，数值越小，隐性代理成本越大。

为了检验提名董事权条款与其经济后果的因果关系，避免内生性问题，本文在建模回归前先对数据进行了PSM配对。由于近来国内公司章程相关的实证文章多使用截面或混合效应模型进行回归，本文采用混合OLS构建如下两个基本模型。被解释变量分别为fare_m和STA，解释变量为nomi和NOMI，同时控制了公司治理、股权分布等方面的变量，并考虑了行业、年份因素影响。

fare_mi，t=β0+β1nomii，t+β2sizei，t+β3Levi，t+β4SGi，t+β5TOP1i，t+β6HBi，t+β7Duali，t+β8BSizei，t+β9Mani，t+β10Ratioi，t+βjYeari，t+βkIndi，t+εi，t（1）

STAi，t=β0+β1nomii，t+β2sizei，t+β3Levi，t+β4SGi，t+β5TOP1i，t+β6HBi，t+β7Duali，t+β8BSizei，t+β9Mani，t+β10Ratioi，t+βjYeari，t+βkIndi，t+εi，t（2）

fare_mi，t=β0+β1NOMIi，t+β2sizei，t+β3Levi，t+β4SGi，t+β5TOP1i，t+β6HBi，t+β7Duali，t+β8BSizei，t+β9Mani，t+β10Ratioi，t+βjYeari，t+βkIndi，t+εi，t（3）

STAi，t=β0+β1NOMIi，t+β2sizei，t+β3Levi，t+β4SGi，t+β5TOP1i，t+β6HBi，t+β7Duali，t+β8BSizei，t+β9Mani，t+β10Ratioi，t+βjYeari，t+βkIndi，t+εi，t（4）

四、实证研究

（一）均值差异检验

表2用是否设置3%的提名董事权比例进行分组，对被解释变量进行均值差异检验，结果表明设置非3%提名权持股的公司，代理成本显著降低，前文假设得到支持。

（二）回归分析结果

1. 比较最低持股比例等于3%与小于3%的提名董事权条款

为了检验自变量和因变量的因果关系，避免内生性，本文首先将设置了3%以下的提名董事权比例的公司视作treat组，将设置3%的提名董事权比例的公司视作control组，对数据进行了PSM倾向得分匹配。选定管理层持股比例（manageshare）、董事会持股比例（BoardShare）、最大股东持股比例（TOP1）、股权制衡度（Shrz）作为配对标准。表3显示配对后bias小于10%，两组匹配变量没有显著差异。图1显示匹配后两组密度函数接近，满足平衡性假设。本文使用1：1比例施行最近邻匹配，并运用配对后的数据进行了回归检驗，结果如表4所示。

表4显示，nomi与显性代理成本和隐形代理成本的回归系数显著，分别为-0.016、0.091，即nomi与fare_m负相关、与STA正相关。由于fare_m越大，显性代理成本越大;STA越小，隐性代理成本越大，这里验证了设立非3%提名董事权比例的公司，两种代理成本都更低。此处及下文所有回归都对行业实施了Cluster处理，支持已有结论。

2. 比较最低持股比例等于3%与大于3%的提名董事权条款

同上文，将设置了大于3%的提名董事权比例的公司视作treat组，将设置3%的提名董事权比例的公司视作control组，选定与上文相同的四个变量作为配对标准。表5显示配对后匹配变量没有显著差异。图2显示满足平衡性假设。

同样用1：1比例进行PSM匹配并进行回归检验，结果如表6所示，NOMI与公司fare_m和STA的回归系数为-0.004、0.048，验证了设立非3%提名董事权比例的公司，两种代理成本都更低。

（三）稳健性检验

为确保研究结论的稳健性，重新进行了稳健性检验，即使用未PSM配对的原始样本重新回归，结果如表7、表8所示。nomi和NOMI可以降低两类代理成本，证明了前文结论的稳健性。

五、政策建议

在企业发展中，章程与公司法两者的冲突时有发生。在章程制定的过程中应实事求是，保证二者的和谐统一，推动企业可持续发展。本文的研究最终表明，相对于体现合规性的提名董事权条款，体现自治性的提名董事权条款可以有效降低公司代理成本，提高治理效率。

目前法律法规只明文规定了股东临时提案权的最低持股比例为3%，但并未规定“提名董事”的原则性事项，《章程指引》則给与公司设计该条款的一定自主选择权限。本文认为应当将提名董事权与股东提案权明确分离，制定专项条款规定提名董事权，以保护广大的中小投资者。随着资本市场和并购程序的日益成熟，预先设定的科学合理的提名董事权条款的作用将得到更大程度的发挥。

我国公司法简洁概述了多数公司章程的要求，许多公司章程只简单的复制了公司法内容。企业应在管理中结合自身股权结构等实际情况，对公司章程设计的基准与规定、强制性条款与任意性条款的分配等进行规范。另外，公司应该通过科学地修订公司章程，赋予公司股东更大的自治权;打破“底线思维”，避免照搬条文，积极作为，以取得更多的经济效益，实现利益最大化。

同时，广大中小投资者应当加强对章程自治的理解，选择“用手投票”而非“用脚投票”。监管部门应当结合公司的实际治理结构，给与原则上的规范保护，鼓励公司在监管范围内科学合理的自主设置提名董事权条款等章程。

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（作者单位：武汉大学经济与管理学院）