大股东和高管频繁减持之谜：高位套现抑或战略炒作

梁毕明 徐铭泽

【摘要】近些年上市公司大股东和高管频繁减持引起社会的广泛关注， 尤其是部分上市公司的大股东和董监高往往会依据内部消息间接地操控公司股价从而进行频繁减持以获取超额收益， 这种行为会扰乱金融市场秩序并对公司的中小股东造成负面影响。 通过科隆股份的案例分析揭示其大股东和高管利用信息优势， 发布公司外延式并购和“高送转”股利分配方案等利好消息以吸引市场投资者， 从而推动公司股价上涨， 进而借机在股价高位时减持。 基于此， 分析和诠释大股东和高管频繁减持股份的动因和经济后果以及大股东和高管以自身名义频繁进行循环股权质押与减持行为的关系， 并提出规范企业大股东和高管减持行为的建议。

【关键词】大股东;高管;频繁减持;公司治理;高位套现

【中图分类号】 F832     【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2021）09-0041-7

近年来， 上市公司的大股东和高管频繁减持股份， 尤其是许多上市公司的大股东和董监高频繁减持股份进行高位套现， 在一定程度上破坏了资本市场的正常秩序， 也损害了中小股东的利益， 引起学术界和实务界的广泛关注。 鉴于此， 本文基于科隆股份的案例对大股东和高管频繁减持股份的动因和经济后果进行研究， 并提出相关的改进建议， 以期对规范国内金融市场的股票交易并保障上市公司中小股东的利益有所助益。

一、文献综述

La Porta等[1] 首次提出了“掏空理论”的概念， 认为大股东会因为自身利益损害中小股东的利益， 利用二级市场的差价赚取资本利得。 即凭借自身的信息优势和对公司的控制权来操控公司股价， 进而频繁减持股份以获得超额收益。 之后Johnson等[2] 又提出了“隧道理论”， 认为大股东会利用一些手段侵占中小股东的利益， 其在减持过程中所获得的收益与中小股东的损失相平衡。 而Friedma等[3] 认为， “掏空理论”只是大股东进行频繁减持的原因之一， 大股东也会通过减持行为促进企业良性发展， 因为大股东害怕因个人的减持行为影响整个公司的正常发展。 Faccio等[4] 则认为， 公司的股权结构会影响大股东的减持决定， 往往控制权越集中的公司， 其大股东越会选择减持以获得超额收益。 Yonca等[5] 提出， 大股东在减持过程中往往会推迟公司负面消息的发布， 以避免其减持收益变少。

对于大股东和高管减持行为的动机， 研究者们的观点各有不同。 张宗新等[6] 认为， 股东为了在股价高位处减持进而获取更多的收益， 往往会对公司披露的信息进行过滤， 推迟不利消息的发布。 在此基础上， 有研究者进一步提出上市公司不利消息的发布大概率会引发公司股价暴跌[7] 。 公司实行高股利分配政策会使股东和董监高的减持频率降低， 但是这种方式具有前置性， 两者的共同作用反而导致高管减持意愿更强[8] 。 而一些上市公司没有一定的业绩作为基础， 却发布了具有计划性的“高送转”股利分配方案， 这种行为会在一定程度上恶意扩大公司的股本[9] 。 相比而言， 国有企业大股东在减持股份时会受到种种限制， 其高位套现的动机不如非国有企业大股东强烈[10] 。 但是， 无论“高送转”股利分配的动因是什么， 均会对公司的大股东和高管提供套利以获取超额收益的机会[11] 。 进一步分析公司股东的特征发现， 控股股东减持前的平均累计超额收益显著高于非控股股东， 说明控股股东的择机能力高于非控股股东[12] 。 而当上市公司存在多个大股东时， 大股东们会互相牵制从而产生监督作用， 进而有效减少公司董监高频繁减持行为的发生[13] 。 另外， 科学合理的股权结构也能有效抑制大股东频繁减持。 我国推出股份减持的有关政策后， 对非控股股东有一定的约束作用， 但对于公司大股东减持行为的约束效果并不明显[14] 。

二、案例分析

辽宁科隆精细化工股份有限公司成立于2002年3月21日， 于2014年10月在深圳证券交易所公开上市， 以下简称“科隆股份”（股票代码： 300405）。 历经多年磨砺， 科隆股份已成为国内知名的化学品专业制造企业， 其主营业务是以环氧乙烷为主要原料的精细化工新材料系列產品的研发、生产和销售， 该系列产品广泛应用于日常化工、医药、涂料、金属加工、工业脱硝、建筑助剂行业等多个领域。 2016年， 科隆股份的业务范围新增了企业管理服务、设备房屋租赁和贸易经纪与代理业务。

（一）科隆股份控股子公司情况

科隆股份自成立以来， 先后共设立或通过并购取得了7家子公司， 如表1所示。 科隆股份于2020年1月8日注销了其子公司广东科隆万通精细化工有限公司。 通过分析科隆股份的财务报表可知， 其注销子公司是为了优化公司现有的资源配置， 降低管理运营的成本， 提高公司整体管理效率。

（二）科隆股份近五年的前十大股东变化情况

通过分析科隆股份近五年的股东信息披露情况， 发现大股东减持行为较为频繁且股东的持股比例变动较大。 但是总体来看， 在科隆股份的股权结构中自然人和投资机构的比例变化不大。

1. 姜艳频繁减持股份但仍稳居第一大股东的地位。 姜艳对科隆股份具有绝对控制地位， 但是其持股比例近几年来也一直在波动， 由2016年的43.46%提高到2018年的49.63%（为其持股比例的最大值）， 随后便一路下降， 在2019年变为41.91%， 在2020年变为39.31%。

2. 蒲泽一从第二大股东地位退出科隆股份的持股行列。 2016 ～ 2017年， 蒲泽一一直占据公司第二大股东的地位， 其持股比例为6.17%。 蒲泽一是姜艳的儿子， 可以说是姜艳的一致行动人。 但是， 在2018年引起广泛关注的“母告子”案中， 蒲泽一将其股份转至姜艳名下。 这也是姜艳在2018年持股比例上升为49.76%的原因， 随着股份的转让， 蒲泽一退出科隆股份的股东行列。

3. 前十大股东中机构投资者占据一半。 2016 ～ 2017年， 科隆股份的前十大股东中， 有5个是以公司或者投资机构的形式进行持股的， 分别是百石跨境并购基金管理（深圳）有限公司——百石跨境投资私募基金、喀什新兴鸿溢创业投资有限公司、上海银叶阶跃资产管理有限公司——银叶阶跃定增1号私募基金、中央汇金资产管理有限责任公司和喀什泽源创业投资有限公司。 这五大股东2016年共计持股11.17%， 到2017年持股比例下降为9.75%。 2018年百石跨境并购基金管理（深圳）有限公司——百石跨境投资私募基金在前十大股东行列中退出， 前十大股东的结构变为自然人6人、公司或投资机构4个。 2019年至今， 喀什泽源创业投资有限公司从前十大股东行列中退出， 辽阳市国有资产经营（集团）有限公司——中天证券天沃1号单一资产管理计划正式进入前十大控股股东行列并占据第二大控股股东位置， 其持股比例为7.16%。

4. 姜艳的一致行动人在前十大股东行列。 姜艳的弟弟蒲云军及其女儿蒲静依都在科隆股份前十大股东中， 可以算是大股东姜艳的一致行动人。 从公司披露的信息可知， 蒲云军的持股比例一直较为稳定， 2016 ～ 2018年都保持在0.5%， 仅在2019年降为为0.38%。 蒲静依的持股比例也较稳定， 由2017年的0.46%变为2019年的0.47%。

（三）四要素分析：資产、负债、收入、净利润

本文基于科隆股份近六年财务数据， 进行资产、负债、收入和净利润的四要素分析， 结果如表2所示。

由表2可知： 科隆股份的资产处于波动状态， 但总体上处于上升趋势; 负债波动不大， 处于较为稳定的状态; 收入一直处于波动状态， 2014 ～ 2016年处于下降趋势， 而2017 ～ 2018年处于上升趋势， 2019年又处于下降趋势; 净利润一直处于较低状态， 甚至在2015年和2018年出现了负利润的情况。 具体分析如下：

1. 前期因并购子公司使公司股东权益增加。 2015年科隆股份的资产降低（由14.06亿元降为12.84亿元）、负债降低（由7.818亿元降为7.007亿元）、收入降低（由11.38亿元降为8.004亿元）。 资产的下降幅度大于负债， 说明股东权益也降低了。 分析其财务报表可知， 科隆股份的子公司辽宁蓝恩环保科技有限公司于2014年设立， 并于2015年纳入公司的合并报表。 由于新纳入子公司的业绩不佳， 导致当年股东权益中的未分配利润降低。 并且， 科隆股份于2015年11月2日受让了北京新海州科技有限公司65%的股份。 2015年科隆股份发生了亏损， 究其原因， 是2015年国家全面推行的“营改增”政策使会计核算方法发生改变， 原来的营业税为价内税，而增值税为价外税， 这在无形之中降低了企业的营业收入。

2016年科隆股份的资产与负债均较2015年显著升高（资产由12.84亿元升至16.78亿元， 负债由7.007亿元升至7.507亿元）， 资产的升高幅度大于负债， 说明科隆股份资产的增加来自于股东权益的增加。 究其原因， 在当年为应对业绩亏损， 公司管理层采用了外延式并购的方法。 2016年4月29日， 科隆股份发布了并购草案， 拟对四川恒泽建材有限公司（简称“四川恒泽”）以2.3亿元的价格进行100%的并购。 同时， 以28元/股的价格向蒲泽一、蒲静依、上海银叶阶跃资产管理有限公司——银叶阶跃定增1号私募资金发行股份募集配套资金。 并购方案于2016年8月6日获批并于9月6日完成资产过户， 四川恒泽成为科隆股份的全资子公司。 四川恒泽以生产并销售混凝土外加剂、商品混凝土、防水材料和保温材料为主。 2016年四川恒泽的资产为6957万元， 但科隆股份却以2.3亿元进行并购， 转让价格较净资产溢价高达235.6%， 股权对价超过注册资本的部分计入资本公积。

2016年科隆股份的资产上升但收入降低（从8.004亿元降至7.773亿元）， 可见其资产与收入呈反向变化。 按投入产出理论， 正常情况下资产升高收入也该上升， 那么科隆股份的收入为什么反而降低了呢？ 分析科隆股份当年的财务报表， 发现其当年暂停了脱硝催化剂销售业务， 并且出售了脱硝催化剂生产机器， 这对当年的收入影响较大。 2016年科隆股份加大了对研发的投入， 其在对核心业务减水剂产品进行研发升级的同时引进了新的业务版块环保助剂， 环保助剂的引入与研发也占用了很大一部分公司资金。 科隆股份并不拘泥于现有的国内市场， 而是积极拓展海外市场， 从而扩大了科隆股份在国际上的影响力。 为使科隆股份的产品和公司品牌形象走进国际市场， 业务质量的提升和新技术的研发都耗费了公司大量的人力、财力。

2017年科隆股份的资产升高（从16.78亿元升到18.29亿元）， 负债也显著升高（从7.507亿元升至8.793亿元）， 收入和净利润也均升高（前者由7.773亿元升至11.28亿元， 后者由0.1571亿元升至0.2261亿元）。 究其原因， 当年股东权益的增加是由于科隆股份的资本公积转增股本增加了3908万元。 但随着科隆股份对四川恒泽的收购， 使得四川恒泽在原有业务的基础上进行了业务拓展与市场推广， 对下游市场的占比增大。 而四川恒泽于2017年纳入科隆股份的合并报表， 对公司的业绩有较大的贡献。

2. 后期公司股东频繁减持导致所有者权益减少。 2018年科隆股份的资产降低（从18.29亿元降到17.53亿元）， 但负债显著升高（从8.793亿元升至9.118亿元）， 说明科隆股份所有者权益降低比较明显。 分析其财务报表可知， 其专项储备由2017年的291.1万元降为279.2万元， 而专项储备的减少导致其所有者权益减少。 另外， 2018年科隆股份的大股东和高管都进行了频繁减持， 使得其所有者权益减少。 2018年科隆股份的收入升高（从11.28亿元升至11.96亿元）， 但净利润降低（从0.2261亿元降至-1.016亿元）， 说明其盈利状况不佳。 2018年， 科隆股份还变更了业务范围， 增加了企业管理服务、设备房屋租赁和贸易经济与代理业务， 其业务模式的扩展使得净利润的增长步伐放慢。 并且在2018年， 国际市场的原油价格走势升高， 导致环氧乙烷价格波动， 科隆股份作为化工企业， 环氧乙烷是其主要生产原材料， 而环氧乙烷的价格波动对产品的成本有较大影响。 2018年， 姜艳在科隆股份的持股比例由43.46%升至49.63%， 达到了姜艳所持股份的顶峰， 之所以增加6.17%股份， 究其原因， 是其对当年公司第二大股东蒲泽一就一借款合同纠纷进行了起诉。 而蒲泽一当年所持有的6.17%的股份是于2016年用1.35亿元对科隆股份的一项配套募资进行收购而产生。 另外， 因对四川恒泽进行了并购， 导致科隆股份2018年的营业利润亏损2.46亿元， 其中商誉减值了1.17亿元。 2019年科隆股份出现了收入降低（从11.96亿元降至9.447亿元）但净利润升高（从-1.016亿元升至0.9569亿元）的情况。 分析其财务报表， 发现其在2018年的资产减值损失为1.553亿元， 相较其他年份出现了巨额增长。 而随着资产减值的计提减少， 科隆股份出现收入减少但净利润增加的情况。

（四）科隆股份大股东和高管减持情况的具体分析

1. 科隆股份的大股东和高管频繁进行减持。 科隆股份于2014年10月30日上市， 由于股票有一年的解禁期， 所以到2015年11月才可以進行股票交易。 除最大控股股东姜艳以外， 科隆股份的其他股东和高管在2016年进行了高达53次的减持， 在2017年进行了31次减持， 在2018年进行了3次减持， 在2019年进行了19次减持。

通过对科隆股份2018年的股东持股情况进行剖析， 姜艳所持49.63%的科隆股份是其近几年持股比例的最大值， 但其于2020年5月进行了8次减持， 2020年6月又进行了5次减持， 而2019年姜艳共计减持股份25次。 姜艳作为科隆股份的第一大控股股东并同时作为公司的实际控制人， 担任科隆股份的董事长兼总经理和法定代表人， 频繁对股份进行减持引起了外界的广泛关注。 2019年4月16日， 姜艳将所持6.984%的股份进行协议转让。17日， 公司控股股东蒲云军和郝乐敏发布减持计划， 预计将减持不超过0.152%的股份。 紧接着， 董事韩旭、周全凯、金凤龙和监事刘鑫也进行了股份减持。 按当时的股票收盘价18.88元/股计算， 仅仅从4月16日 ～ 5月7日粗略估计不到一个月的时间， 科隆股份的董监高便减持了超过2亿元的股份， 减持金额十分巨大， 且减持行为极其频繁。

对大股东和高管频繁减持对金融市场和公司中小股东产生的经济后果进行分析。 首先， 上市公司大股东和高管在股价高位时的减持套现会带来消极的市场反应。 股价上升势必会引起一部分市场投资者的进入， 但是大股东和高管频繁进行减持， 会给没有信息优势的中小股东和其他市场投资者传达公司未来前景不佳的信息。 投资者大多为散户， 没有充分的内部信息甚至缺少金融市场知识。 为了防止股价暴跌进而损失过大， 中小股东会抛售所持股份及时止损。 而中小股东的买入与抛售行为存在盲从性， 会形成普遍对该公司不看好的情形， 这对公司的股价和企业形象都存在较大的不利影响。 其次， 大股东和高管的减持行为会损害中小股东的利益并降低公司价值。 这主要是因为大股东和高管往往利用自身的信息优势及时减持股份并获得超额收益， 但中小股东由于不能及时获得公司内部消息而未能及时做出反应。 具体而言： 在股价高位时， 不同的市场参与者由于参与度及对信息的掌握程度不同， 对公司股价上升的现象会产生不同的市场反应。 大股东和高管会借此机会进行减持套现以获取收益， 而中小股东因只看见股价上升的表面现象而认为公司股价变动趋势向好， 反而会进行增持。 理论界普遍认为， 大股东和高管能掌握相对更多公司的内部信息， 其频繁减持行为以及减持后公司的财务数据较减持前发生的显著变化， 会向投资者传递一个公司经营发展不太稳定的市场信号， 让市场投资者对公司未来发展前景不看好， 所以伴随着大股东和高管的大幅减持， 公司股价会下跌， 导致公司价值降低， 并使得中小股东的股份发生减值， 中小股东就只能承担股价下跌带来的损失。

2. “母告子”案件形成股权的变动。 在前文提及的2018年的科隆股份“母告子”案中， 在当年被执行司法裁定前， 科隆股份的收盘价为8.88元/股， 而蒲泽一持有公司6.17%的股份， 即940万股， 市值仅仅为8347万元。 与购入时的1.35亿元相比， 对应的股份减值高达5153万元。 最终的司法裁定结果是将蒲泽一所有的限售流通股转至姜艳名下， 使姜艳在科隆股份的持股比例升至49.63%， 解决了当年姜艳持股高比例质押的燃眉之急。

3. 科隆股份进行战略炒作并配合股东减持。 2019年4月科隆股份的股价大幅上涨， 究其原因， 与科隆股份近几年发布的利好消息即“高送转”股利分配方案（表3）和外延式并购息息相关。 利好消息的发布无疑会形成一种战略炒作效应。

由表3可知， 2017年科隆股份拟向全体股东进行每10股转增5股。 而2018年拟以2017年总股本117230380股为基数向全体股东每10股送1股并转增2股。 “高送转”股利分配最直接的影响是使更多的游资机构和持有者进入。 上市公司的股价越高， 越有可能采取“高送转”战略来降低买入的底价， 吸引更多投资者进入进而促使公司股价升高。 这样更有利于企业大股东和高管进行减持套现。

2016年4月29日， 科隆股份发布了并购草案， 拟对四川恒泽以2.3亿元的价格进行100%的并购。 外延式并购的利好消息一经发出， 会传递给市场投资者一种积极的信号， 而由于信息的不对称性， 市场投资者很难知晓公司的内部消息并具有盲目的从众性。 并购的利好消息一经发布并且大股东和高管在此期间进行频繁减持， 很难不定义为一种公司的战略炒作。 在科隆股份发布并购草案的当年， 即2016年公司净利润0.1571亿元较2015年净利润-0.287亿元上涨了高达155%， 上述战略炒作吸引了更多市场投资者的注意力。 而科隆股份仅在2015年发布了每10股派2元的股利分配方案。 在利好消息推动股价上涨后， 大股东和高管频繁进行了减持， 仅在2016年便高达53次。 2017年科隆股份前所未有的“高送转”股利分配方案的发布， 对市场产生了不小的冲击。 科隆股份的业绩在“高送转”股利分配方案发布的当年确实得到大幅提升， 其股价也水涨船高， 大股东和高管在2017年的减持也高达31次。

4. 大股东的循环股权质押导致其频繁减持。 科隆股份的股权质押行为近几年较为频繁并且金额较大。 大股东姜艳的股权质押情形如下： 2015年发生了2笔股权质押， 股权质押数量共计884万股， 占当年总股本的13%; 2016年发生了8笔股权质押， 股权质押数量共计4391.7万股， 占当年总股本的21.6%; 2017年发生了5笔股权质押， 股权质押数量共计3489万股， 占当年总股本的16.71%; 2018年发生了10笔股权质押， 股权质押数量共计1568.51万股， 占当年总股本的9.98%。 上述情形属于以自然人名义申请股权质押， 高额的股权质押会带来高额的流动资金。 而科隆股份的股权质押具有循环质押的特点， 说明科隆股份可用的流通资金存在短缺问题。

综上， 科隆股份的第一大持股股东姜艳， 进行了循环股权质押并且金额较为巨大。 基本无缝衔接的频繁质押也变相地说明了科隆股份极其缺乏流动性強的货币资金， 这也符合前文对科隆股份股东频繁减持是因缺乏流动资金的猜想。 通过股权质押得到的货币资金可投入到公司的生产经营中， 促进公司可持续发展， 还可以对公司的股价产生积极的提升作用。 虽然循环质押能使资金产生持续杠杆作用， 但是也会给股权带来较大的风险， 导致其受外界市场的影响较大。

5. 大股东频繁减持的动因分析。 以2020年5月为例， 本文对科隆股份8次减持行为和对应的股价进行分析， 如表4所示。

由表4可知， 在减持过程中科隆股份的股价整体呈上涨趋势， 而放眼于整个5月的股价变动情况， 姜艳基本在大盘指数上涨的日期区间进行了减持。 这说明大股东和高管的股份减持行为与股价息息相关。

在现有的理论中， 大股东与高管减持公司股份的原因有以下几种猜想： 一是公司的运营因素， 即公司的未来发展前景和当前的运营状况会影响大股东和高管的股份减持决定; 二是市场环境的因素， 即市场是否高估了公司的股价也会影响大股东和高管的股份减持决定; 三是大股东与高管的个人因素， 参与频繁减持股份的大股东与高管可能急需用钱， 所以急于把手中的股份换成货币资金。

6. 公司股权减持较为集中。 科隆股份的大股东和高管依靠信息优势， 在公司股价高位时进行大量的减持。 公司的大股东和高管作为企业的内部人员， 对公司的情况无论是披露的内容还是何时进行披露都具有天然的优势。 通过分析科隆股份的财务数据发现， 科隆股份的净利润不太乐观， 其净利润扣除政府补助后的净值在2015 ～ 2018年一直为负值， 所以只凭借公司自身财务实力难以吸引大量的投资者。 但是， 公司若发布拟“高送转”的股利分配方案并加入私募基金， 会吸引大量的投机者进入， 进而促进公司的股价上升。 股价在利好消息的作用下迅速上涨， 而大股东会在股价高位时迅速减持。 本文对大股东减持时间进行分析， 发现公司利好消息的发布存在炒作意图， 意在抬高股价配合大股东在股价高位时进行股份减持。 与此同时， 科隆股份减持的时间也相对较为集中。 本文总结了大股东大量减持所集中的年份和对应的减持行为在当月发生的次数， 如表5所示。

从表5可知， 纵使公司减持较为频繁， 但是时间也相对集中， 大多在每年的年中和年末， 并不是大股东临时起意而在任意时间点进行减持。

综上所述， 科隆股份的大股东和高管频繁减持的动因是高位套现以获取超额收益， 也从侧面反映了其对公司未来的发展不自信。 公司大股东和高管的减持行为会给市场投资者留下对公司不利的印象， 因为减持往往伴随着公司发展不佳等负面消息， 但大股东也可能借助减持来优化股权结构。 对于公司的中小股东和市场投资者而言， 公司管理层的动向可能暗示着公司的内部消息。

三、研究结论与启示

（一）研究结论

本文以科隆股份2014 ～ 2020年第二季度数据作为研究对象， 探讨了大股东和高管频繁减持的动因以及带来的影响， 进而研究了大股东和高管频繁减持与大股东和高管以个人名义进行循环股权质押、公司发布外延式并购和“高送转”股利分配方案等利好消息的关系。

首先， 大多上市公司的大股东和高管频繁减持主要是为了套现以获取超额收益。 因为大股东和高管往往能更多更直接地接触到公司的内部信息， 当其认为企业价值被市场高估的时候， 便会抛出股份， 于高位进行套现获利; 当大股东和高管对公司的未来前景不看好时也会进行减持， 以便降低自己的损失。 从另一个角度来说， 适当的减持也可以对股权结构进行优化。 对于股权分布不合理的企业， 适当的改变也可能更利于公司未来的发展。 更少的自然人、更多的机构和公司股权结构会使公司更加稳定。 其次， 大股东和高管进行循环股权质押会导致其进行减持。 公司存在较大的资金压力致使大股东和高管进行循环股权质押， 而大股东和高管减持可以更好地应对资金压力。 最后， 企业外延式并购配合“高送转”股利分配方案等利好消息的发布， 会使外界的市场投资者认为是利好的投资机会， 致使大量的中小股东盲目跟风买进股票， 以求获取高收益。 而与此同时大股东和高管也会利用信息的自然优势， 借助公司股价上涨， 于股价高位时减持。 公司的大股东和高管频繁减持套现， 使股价降低并减少公司的财富， 不但会对中小股东和外界投资者造成消极的影响， 还会扰乱金融市场的正常交易秩序。

（二）启示

1. 外部监管方面。

首先， 应要求上市公司对披露的利好消息（如“高送转”股利分配方案、公司并购方案等）进行规范， 尽量使披露信息的程序更简单且信息质量更高。 要防止大量的虚假信息充斥市场， 避免混淆视听， 使投资者难以做出正确判断; 同时要防止未通过决议的利好政策只是“虚晃一枪”， 使投资者出于投机心理而盲目投资。 由科隆股份的案例可知， 上市公司大股东和高管会借助一些利好消息抬高股价进而减持股份， 不可避免地对中小股东的利益产生不利影响。 利好消息的披露会使不理智的投资者进行不利决策， 从而扰乱金融市场的交易秩序。 所以， 保持公司信息的透明与准确就显得尤为重要， 相对于公司的中小股东， 公司大股东和高管所掌握的企业信息和资源相对更有优势。 为此， 应该建立完善的企业信息披露体系， 让社会其他的信息使用者能够获取真正有用、有效的信息。

其次， 应建立健全与大股东和高管随意频繁减持有关的法律法规。 当下的法律法规对非股东的约束力度较大， 而由科隆股份案例可知， 大股东和高管减持可能会对金融市场和中小股东产生不利后果。 健全的上市公司股份减持制度能对公司大股东和高管频繁减持股份进行一定的约束， 防止其随意减持股份， 同时防止减持股份过程中发生的不规范行为影响公司的正常发展。 随着社会的发展和当下商业模式的转变， 大股东和高管的行为也应得到相应的监管。 因此， 要制定适合当下的、可执行性强的监管机制和方法， 不可操作的监管方法只是纸上谈兵。

2. 内部控制方面。

首先， 应加大公司内部对大股东和高管减持行为的监管力度并改善监管方法， 保障中小股东的利益。 科隆股份的案例中， “一股独大”的情况较为明显， 而这种情况在市场中也较为常见。 大股东同时掌握股权和控制权， 对于公司信息的获取具有天然的优势， 中小股东则不可避免地处于劣势。 而独立董事制度通过对公司的重大事项进行监管， 能对公司大股东和高管的行为进行有效的监督， 从而对公司的中小股东利益具有一定的保障作用。 所以， 应该适当地增强独立董事的专业胜任能力和独立性， 提高其在董事会中的独立地位， 使独立董事真正发挥一定的积极作用。

其次， 应加强对金融市场相关知识的普及， 促使中小股东和市场投资者提高对金融市场消息的敏感度， 防止其因误判上市公司披露的一些利好消息而做出不理智的决策。 由科隆股份的案例可知， 大股东和高管对公司内部消息的了解多于中小股东。 在当下市场情况下， 由于大股东和高管直接参与公司的生产经营， 对公司的信息掌握得较为全面。 况且， 大股东和高管还对公司披露的信息具有选择权， 包括何时披露、披露什么内容等。 而中小股东相对处于信息劣势， 就更要避免盲目跟风。 为了防止利益受损， 中小股东应对信息具有初步的鉴别能力， 在信息不对称的情况下， 懂得如何筛选有用信息并从全局的视角把握信息， 从长远的角度对投资行为进行分析， 在适当的时机做出合适的决策， 而不是因头脑发热做出错误的决策。 因此， 要加强对金融市场相关知识的普及， 促使中小股东和其他市场投资者提高对金融市场消息的敏感度。

【 主 要 参 考 文 献 】

[1] La Porta R.，Lopez-de-Silannes F.， Shleifer A.， Vishny R..Investor Protection and Corporate Goverance[ J].Journal of Financial Enocomics，2000（1）：3 ～ 27.

[2] Johnson S.， La Porta R.， Lopez-de-Silannes F..Tunneling[ J].American Economic Review Papers and Proceedings，2000（2）：22 ～ 27.

[3] Friedma E.， Johnson S.， Mitton T.. Propping and Tunne-

ling[ J].Journal of Comparative Economics，2003（1）：55 ～ 69.

[4] Mara Faccio， John Mcconnell，David Stolin. When Do Bidders Gain？ The Difference in Returns to Acquirers of Listed and Unlis-

ted Targets[ J].SSRN Electronic Journal，2003（2）：57 ～ 64.

[5] Yonca Ertimur， Ewa Sletten， Javanthi Sunder. Large Shareholders and Disclosure Strategies：Evidence from IPO Lockup Expirations[ J].Journal of Accounting and Economics，2014（1）：79 ～ 95.

[6] 張宗新，潘志坚，季雷.内幕信息操纵的股价冲击效应：理论与中国股市证据[ J].金融研究，2005（14）：144 ～ 154.

[7] 舒家先，易苗苗.业绩预告、大股东减持与股价崩盘风险研究[ J].经济理论与经济管理，2019（11）：68 ～ 81.

[8] 韩忠雪，夏文蕾.上市公司高分红、高送转是为了高管减持吗？——基于中国创业板公司的实证研究[ J].财贸研究，2020（10）：81 ～ 90.

[9] 傅颀，傅晔姿.上市公司“高送转”与大股东减持行为研究——以天龙集团为例[ J].财会月刊，2020（15）：50 ～ 56.

[10] 郑志刚，刘思敏，黄继承.我国上市公司策略性股票更名：战略转型还是高位套现？[ J].金融研究，2018（10）：158 ～ 173.

[11] 姜英兵，申柯.上市公司“高送转”与大股东减持[ J].财务研究，2017（1）：40 ～ 50.

[12] 谢赤，王利君.创业板上市公司大股东减持的时机选择与市场反应[ J].华东经济管理，2019（8）：136 ～ 142.

[13] 罗宏，黄婉.多个大股东并存对高管机会主义减持的影响研究[ J].管理世界，2020（8）：163 ～ 170.

[14] 吴先聪，陈鑫，张健.“减持规定”规范了大股东减持行为吗？[ J].审计与经济研究，2020（3）：58 ～ 69.