信贷约束如何影响家庭风险资产参与

周弘　史剑涛

摘要：基于2014年中国家庭追踪调查的数据，本文针对信贷约束影响家庭参与风险资产的效果及作用机制进行了实证检验。结果表明：信贷约束与家庭参与风险资产的广度和深度之间存在显著的负相关关系。同时，相较于受到非正规信贷约束的家庭，正规渠道的信贷约束对于家庭参与风险资产投资的抑制作用更加明显。进一步研究发现，信贷约束主要通过提高风险厌恶水平、降低未来预期两个渠道抑制了家庭参与风险资产。分样本的异质性回归结果也表明：信贷约束对于高收入水平家庭、城市家庭以及东部家庭参与风险资产的抑制作用更强或者更加显著，同时这一抑制效果也受到家庭的金融素养水平的影响，金融素养水平越高的家庭，信贷约束对于其参与风险资产的抑制程度越低。最后，文章建议：大力发展普惠金融、完善收入分配制度以及积极开展金融知识教育。

关键词：信贷约束;家庭风险资产参与;风险厌恶;未来预期;异质性回归

文章编号：;中图分类号：F830;文献标识码：A

随着我国资本市场的不断发展，居民参与风险资产投资的热情不断高涨。《中国国家资产负债表（2018）》数据显示，近年来，股票已经成为居民继储蓄存款之后的金融资产选择对象。然而与储蓄存款的比重相比，以股票为代表的风险资产仍然呈现出较为明显的“有限参与”特征。这表明现实中仍然存在较多因素阻碍着居民持有风险资产水平的进一步提升，其中较为突出的是信贷约束问题。而2014年发布的《中国家庭金融调查报告2014》报告表明：在中国，大约58.9%有信贷需求的家庭受到了不同程度的信贷约束。说明我国的信贷市场建设并不完善，仍然存在着各式各样的市场摩擦，导致部分居民不能充分的利用借贷行为来平衡各期的消费及投资安排。更具体的来说，借贷是基于未来收入获得资金以实现当期消费或者投资现值最大化的行为，而投资指的是牺牲当期效用以实现未来收入最大化的一种资产跨期配置行为。研究表明，家庭能否有效的进行资产跨期配置取决于家庭能否进行自由借贷^[1]，那么由此产生的思考是：当受到信贷约束时，是否存在部分家庭为了满足当期的效用，改变原定的资产跨期配置计划，即减少参与风险资产投资呢？

事实上，家庭是否受到信贷约束对其风险资产参与行为具有十分显著的影响。一方面，信贷约束会增加居民对风险的厌恶程度，并且随着风险厌恶程度的不断上升，家庭参与风险资产的可能性会更低。^[2]另一方面，信贷约束的存在，降低了家庭对未来的预期，同时增加了家庭产生资金短缺风险的概率，从而激發出强烈的危机意识和预防意识，导致家庭会更倾向于持有无风险资产以保证当期的消费，减少了对风险资产的投资。^[3]在上面两条影响路径分析的基础上，本文将要重点关注的是不同家庭间影响效果的差异及原因。此外，由于收入水平^[4]、金融素养水平^[5]等个体特征的不同，家庭信贷受限的概率也存在着明显的差异，那么信贷约束对风险资产参与的抑制效果在不同家庭之间如何表现？形成原因是怎样的？带着以上的问题，本文将基于微观调查数据，从信贷约束视角，试图找出中国家庭对于风险资产“有限参与”的经验证据，并根据研究结论为家庭更有效地进行资产跨期配置提出合理化的建议。

一、文献综述

国际上针对信贷约束的通用定义是指：在现有条件下，信贷需求主体因受到限制，无法以零成本或者低成本获得理想数额的信贷资金，出现自身信贷需求无法得到满足的现象。学者对于信贷约束最先的研究是其被运用于消费领域，Hayashi利用截面数据研究发现信贷约束使得消费对短期收入的变动更加敏感，从而当短期收入变化时，家庭消费支出也随之波动变化。^[6]而近年来随着居民财富的不断积累，家庭消费在得到满足后，产生了较多的投资需求，故学者们基于信贷约束与家庭消费的研究，进一步考察其对于家庭投资决策的影响。

风险资产投资作为家庭重要的投资决策。主要面临的是两个方面的考虑：是否参与风险资产，以及配置的风险资产占家庭总资产的比例是多少，分别体现了家庭投资风险资产的广度与深度。针对影响家庭参与风险资产的因素而言，以往学者较多的从金融素养^[7]，财富水平^[8]以及风险态度^[9]进行了探究。

而对于信贷约束是如何影响到家庭参与风险资产的，Markowitz的投资组合理论做出了一定的解释。该理论指出，在相同的风险水平上投资者对于投资组合的选择，目的是实现自身收益最大化，而国外学者Campbell&Cocco研究发现当投资者受到了信贷约束时，其对投资组合的选择受到了信贷约束对效用的负面影响。^[10]同时，国内学者吕学良和吴卫星也研究发现，投资组合的选择取决于投资者是否受到信贷约束的影响，在相同的风险水平上，信贷约束降低了投资者参与风险资产的概率和其愿意持有的风险资产份额。^[11]进一步地，还有学者发现信贷约束产生原因的不同，会使家庭投资决策呈现出较大的差异性。Paxson研究发现，当信贷约束是外生的，会迫使投资者持有较多流动性高的低风险的资产，而当信贷约束是内生时（受利率影响），投资者将会持有较多的非流动性资产，因为它们可以用做贷款抵押的资产，降低未来受到信贷约束的可能性。^[12]而Hassapis & Haliassos研究发现，信贷约束无论是来源于收入水平还是抵押资产价值，都显著影响了家庭的投资组合，当居民不能通过低利率借入资金然后投资于高预期收益的股票时，将导致其缩减持有的股票规模。^[13]同时，如果存在较高交易成本，受到信贷限制的家庭倾向于将风险资产和非流动性资产转化为流动性和安全性更高的资产。^[14]此外，国内学者王聪和田存志也基于中国家庭微观数据研究发现：信贷约束增加了家庭的借贷成本，因此家庭为了满足自身的消费需求会更愿意参与储蓄，从而降低了家庭参与股市的可能性。^[15]

基于上述文献分析，可以认为信贷约束确实显著抑制了家庭参与风险资产的意愿，但过往学者所研究的信贷约束主要是指金融机构提供的正规信贷约束，较少的考察非正规信贷约束对于家庭风险资产持有的影响。而基于我国国情，目前的信贷市场包含了正规金融借贷与非正规的民间信贷，非正规信贷对于正规金融信贷补充的作用不可忽视。在现有研究基础上，本文试图从以下三个方面进行改进和完善：（1）将信贷约束分为正規信贷约束和非正规信贷约束，探究不同渠道的信贷约束对于家庭风险资产投资的影响是否存在显著差异。（2）不仅关注了信贷约束对于风险资产的影响效果，也进一步探究信贷约束影响家庭参与风险资产的作用渠道。（3）在稳健性检验部分，分家庭收入水平、所在地域以及金融素养水平三个样本，考察信贷约束的影响是否存在明显的异质性。下面展示的是基于本文的研究目的，在现有理论基础上提出的四点假设。

在我国信贷市场发展壮大的过程中，既存在银行等金融机构提供的正规信贷，也出现了民间或个人之间的非正规信贷，王定祥等研究发现，只有家庭无法从正规渠道获得信贷支持时，才会选择从亲戚朋友等的熟人渠道进行借贷^[16]，但也因为此类借贷主要存在于熟人之间，且数额较少，并不能满足家庭实际的信贷需求。^[17]因此可以认为，相对于非正规支持，正规的信贷支持对于缓解家庭信贷约束的影响效果更加明显，故可以提出假设如下：

假设1：相较于非正规信贷约束，受正规信贷约束的家庭参与风险资产的可能性会更低，并且倾向于配置较少的比例。

研究发现，信贷约束与家庭的风险规避态度呈显著正相关关系，而随着风险规避程度的提高，家庭持有风险资产的可能性会大大降低。^[18]此外，信贷约束是导致家庭未来预期降低的重要因素之一， John F Muth在1961年提出的合理预期理论指出，投资者对预期的判断影响着其做出的经济决策，当家庭对未来的预期下降时，更愿意参与一些安全性高的无风险资产，降低了对风险资产的投资。由此认为改变“风险态度”和影响“未来预期”可能是信贷约束影响风险资产投资的重要渠道，故提出如下假设：

假设2：信贷约束主要通过提高居民风险厌恶水平、降低家庭未来预期两个渠道来抑制家庭对于风险资产的参与。

史清华和陈凯研究发现，中高收入水平家庭的借贷主要用于生产经营以及投资，而对于低收入的人群来说，借贷的目的是为了满足一些生活类消费。^[19]此外，高收入的家庭不仅仅风险厌恶程度较低，同时又可以较方便地获得成本高昂的信息，所以参与风险投资的意愿较高。^[20]故对于原本就很少参与风险资产的低收入家庭而言，信贷受限与其参与风险资产并无直接关系。故提出如下假设：

假设3：信贷约束对高收入水平家庭参与风险资产的抑制作用更加明显。

Lusardi等研究发现，个人的信用水平与金融素养显著正相关^[21]，即金融素养水平较高的居民往往会有良好的信用，因此信用水平越高的居民比较容易通过银行贷款资格的审查，受到正规信贷约束的可能性越低。同时，金融素养水平的提高增加了投资获利的可能性，从而产生了一种持有更多风险资产的激励。^[22]因此可以提出假设：

假设4：信贷约束对金融素养水平较低家庭参与风险资产的抑制效果更显著。

本文接下来的安排如下，第三部分是介绍本文研究所采用的计量模型和数据，并对选择的相关变量进行描述性统计说明;第四部分是检验不同渠道的信贷约束对中国家庭参与风险资产抑制作用的强弱关系;第五部分探究了信贷约束影响家庭参与风险资产的作用机制以及进行相关的内生性检验，第六部分是稳健性检验部分，将家庭按照收入水平、地域和金融素养水平分组回归，考察信贷约束对于不同家庭参与风险资产的抑制效果是否存在明显的异质性。最后的部分是文章的研究结论和政策启示。

二、数据、变量与模型设计

（一）数据来源与变量说明

本文研究数据来自于中国家庭追踪调查（CFPS）2014年的数据，CFPS是面向全国25个省份开展的大型综合类调查，项目从2010年开始，每隔两年进行一次追踪回访。2014年共调查了13946户家庭，获得了其家庭经济情况、人口统计情况等各方面详细信息。

本文研究的是信贷约束对家庭参与风险资产的影响。故按照如下思路筛选样本：首先通过问题“家庭的投资决策由谁说了算？”找出每个家庭的投资决策者，将其个人信息与其家庭特征相匹配，并剔除无效的数据，最终得到5657个有效的样本。下面是研究变量选择的说明：

1.被解释变量。本文中被解释变量是风险资产参与和风险资产配置比例，分别体现了家庭参与风险资产的广度与深度。参考尹志超等的做法^[7]，其中的风险资产主要是指股票、基金等，而无风险资产包括现金、活期存款等。结合CFPS问卷的特点，如果家庭持有风险资产中的任意一种，风险资产参与变量就取值为1，否则为0。而对于风险资产配置比例变量，其含义是持有的风险资产价值与金融资产总价值的比例，取值范围为0-1。

2.解释变量。本文选取的核心解释变量为信贷约束，同时也进一步划分为正规信贷约束和非正规信贷约束。在以往的文献中，学者们广泛采用直接法对微观家庭信贷约束情况进行测度，该方法主要是通过问卷调查的形式，诱导透露关于自身家庭的信贷需求情况。^[23]对应到CFPS问卷中，根据“您家借款金额较大时，有没有被拒的经历”和“如果有被拒的经历，是被谁拒绝过”两个进行筛选，将借款存在被拒经历的家庭视为受到信贷约束，变量取值为1，否则为0。其中，本文还进一步将被银行和非银行正规金融机构拒绝过信贷需求的家庭视为存在正规信贷约束，记为1，否则为0;将被亲戚、朋友以及民间借贷机构拒绝过信贷需求的家庭视为存在非正规信贷约束，记为1，否则为0。

3.控制变量。参照以往文献，本文的控制变量为年龄、性别（1表示男性，0表示女性）、婚姻（1表示已婚，0表示未婚等其他情况）、受教育年限（取值为0-22）、主观健康评价（取值为1-5，得分越高即主观认为越健康）、人情礼金支出（用一年内送出的人情礼金总额表示）、住房拥有情况（房屋的所有权是否属于本人，属于记为1，其他记为0）。

4.描述性统计分析。从表1可以看出，样本中有5%的家庭参与了风险資产投资，且持有的风险资产占总金融资产比例也仅为2%，说明我国家庭对于风险资产“有限参与”现象很明显。有大约29%的家庭存在信贷约束的情况，其中，受到非正规信贷约束的家庭为26%，存在正规信贷约束的家庭为3%。非正规信贷约束远大于正规信贷约束，也反应了我国目前的非正规信贷渠道并不畅通，可能是由于存在较大信息不对称性。样本的平均年龄为49岁，此外，样本87%的家庭都有婚姻较为美满，投资决策行为由男性主导的家庭占比为56%，其平均受教育年限为7.9年，拥有自住房的家庭占比84%，人情礼金支出均值为3740元，标准差为5588，不同家庭的礼金支出差异较大，幸福感得分为7.5，各方面数据体现了我国居民家庭整体生活质量较高，与实际情况基本相吻合。

（二）模型设计

本文首先探究信贷约束对家庭风险资产参与广度的影响，由于家庭是否参与风险资产为二元变量，采用OLS估计会存在较大偏误，故采用Probit模型，具体模型如下：

其中被解释变量风险资产参与变量，等于1表示家庭至少持有了1种风险资产，否则为0，是家庭是否受到信贷约束的变量，同时进一步也分为正规信贷约束和非正规信贷约束。指控制变量。

在估计信贷约束对家庭风险资产配置比例的影响时，因大部分家庭的配置比例为0，故将采用左截断点为0的Tobit模型：

其中表示风险资产配置比例，取值范围为，是潜在变量，即风险资产价值与金融资产总价值比例的观测值，其他变量含义与式（1）中相同。

三、实证分析

表2描述了信贷约束以及其他控制变量对于家庭参与风险资产的估计结果（展示的均为边际效应）。其中，第I-III列中展示的是信贷约束以及细分的正规、非正规信贷约束对于家庭风险资产参与广度的影响，第IV-VI列中展示了信贷约束对于家庭参与风险资产深度的影响。可以看出，信贷约束对家庭参与风险资产的边际影响为-0.0232，而对家庭风险资产配置的边际影响为-0.0122，均在1%的水平上显著，即相对于信贷可得的家庭，信贷受限的家庭参与风险资产的概率降低了2.32%。配置风险资产的比例降低了1.22%。紧接着，本文也考察了不同渠道的信贷约束对于家庭风险资产参与的影响，结果表明，正规信贷约束对家庭参与风险资产的影响远大于非正规信贷约束，可认为受到正规信贷约束的家庭，其参与风险资产投资的可能性比受到非正规信贷约束的家庭更低，并且受到正规信贷约束的家庭倾向于配置较少的比例，验证了假设1。对此可能的解释是，与非正规渠道的借贷相比，正规渠道的信贷更多的是参与生产和投资。^[24]

最后，本文也考察了对于其他控制变量对家庭风险资产参与的影响，下面也将做一个说明：年龄平方项的估计系数显著为负，表明年龄与家庭风险资产参与之间存在为“倒U”型关系，即随着投资决策者年龄的增加，家庭参与风险资产的可能性先上升后下降，与生命周期相符;当女性决定最终的投资决策时，其参与风险资产投资的意愿更大;受教育程度与家庭参与风险资产概率成正比，这可能是因为受教育程度越高，金融知识积累的也相对较多，对于风险资产的认知更深刻;此外，人情礼金支出与家庭参与风险资产存在显著正相关关系，究其原因，可能是人情支出代表了家庭拥有的社会资本，社会资本能基于社会网络扩宽家庭的信息渠道，通过资源共享、风险分担等方式促进家庭参与风险资产配置。^[25]

四、影响机制探究与内生性讨论

根据上文的研究结果，可以认为信贷约束一定程度上抑制了家庭参与风险资产的意愿。但对于信贷受限的家庭究竟为什么会降低对于风险资产的参与，其中的作用渠道还并不得知。有研究表明，信贷约束增加了家庭对于风险的规避程度。^[2]而当家庭具有较高的风险规避程度时，会降低持有的风险资产。^[26]此外，信贷约束增加了家庭未来收入的风险，降低了家庭对未来的预期，当家庭预计未来的收入和流动性风险增加时，更愿意参与一些安全性和流动性高的无风险资产，降低了对风险资产的投资。^[27]故下面将探究信贷约束是否是通过改变“风险态度”和影响“未来预期”来抑制家庭风险资产参与。同时也需要说明的是，因信贷约束对于家庭风险资产广度和深度的影响效果具有相似性，下文仅采用“风险资产参与”作为因变量进行探究。

（一）改变“风险态度”渠道的检验

为了探究信贷约束是否是通过提高投资者风险厌恶程度，进而降低了家庭参与风险资产的意愿。文章首先引入“风险态度变量”，根据CFPS问卷中的问题“您家投资时，您愿意承担多大的风险？”将回答中的“不愿意承担任何风险”、“低风险”、“适中风险”和“高风险”依次取值为1-4，值越大代表风险偏好程度越大，并将取值为1和2的投资者统称为风险规避型投资者。 ^[28]表3描述了家庭在信贷是否受限条件下风险态度的表现以及他们风险资产的参与率，从表中可以看出，在家庭受到信贷约束时，风险规避型投资者所占比例较高，同时，家庭风险资产参与率较低。

然后我们开始检验信贷约束对于风险态度的影响效果，最后在式（1）的基础上加入风险态度变量进行回归，如果在控制风险态度变量后，信贷约束对家庭风险资产参与的估计系数仍然高度显著，且系数值大小有变化，就能说明信贷约束能通过影响家庭投资决策者的风险态度进而影响家庭风险资产参与。

表4描述了估计结果。其中，第I列的估计结果表明：信贷约束与风险态度变量之间在5%的水平上显著负相关，即受到约束的家庭，其风险厌恶程度越高。第II列的估计结果表明，在没有控制风险态度变量时，信贷约束对于风险态度的影响系数为-0.3171，在1%的水平上显著。而第III列的结果显示，在控制风险态度这一变量后，信贷约束对家庭风险资产参与的影响系数为-0.3005。通过对比可以发现：在控制投资者风险态度变量后，信贷约束对于家庭参与风险资产的影响系数增大了，同时又由于风险态度变量的估计系数为显著正，与假设2相一致，即信贷约束通过提高风险厌恶这一渠道降低了家庭参与风险资产的意愿。

（二）影响“未来预期”的渠道检验

依据公司金融的理论，当企业面临信贷约束时，其愿意对外投资的可能性会下降，进而会相应调低对未来的预期。^[29]作为与企业相似的微观经济主体，家庭也面临着同样的困境，即由于信贷约束导致未来预期的不足。为了考察信贷约束是否通过降低家庭未来预期，进而抑制风险资产参与这一渠道。本文先引入“未来預期”这一变量，参考朱信凯的做法^[30]，借用家庭对未来的信心程度来间接反应家庭对未来的预期，对应到CFPS问卷中，根据问题“你对未来的信心程度如何？”，将受访者的回答分为“信心较弱、信心一般和信心较强”三组。表5描述了家庭在信贷是否受限条件下对未来预期的表现以及他们风险资产参与的概率，通过表格可以看出，在受到信贷约束时，家庭参与风险资产的概率较低，同时，对未来信心较弱的家庭所占的比例也较高。

然后，我们分组考察信贷约束对于不同组别家庭参与风险资产的影响效果。表6的估计结果表明，随着投资者对未来信心程度的增加，信贷约束对于家庭参与风险资产投资的抑制作用越小。这个结果有力的支持了假设2，即家庭对未来的预期越低，信贷约束对于家庭参与风险资产投资的抑制作用就更加明显。

（三）内生性讨论

从实证研究的角度来看，信贷约束变量可能存在内生性问题，一方面，风险资产投资往往具有较大的风险，而正规金融机构或者民间个人在放贷时首先考虑的就是资金的安全性，导致投资风险资产的家庭更容易发生信贷受限的情况，另一方面，可能存在一些无法观测但是与信贷约束相关的因素，这些外在因素可能也会对家庭参与风险资产投资产生一定的影响。为了解决可能存在的内生性问题，参考尹志超的做法^[31]，本文选取除户主外同一社区其他家庭受到信贷约束的平均值作为工具变量。这是因为一般来说，同一社区内部家庭的收入水平和经济状况往往具有较高的一致性，而家庭经济状况也与信贷约束状况显著相关。^[27]同时，同一个社区的家庭对于金融服务的可得性基本一致，进而可以得出社区内的各个家庭面临着相同的信贷约束状况。^[31]基于以上，可以认为处于同一社区的家庭受信贷约束的平均程度与单个家庭的信贷约束状况正相关，满足工具变量相关性的标准;此外，这一平均值并不能直接影响家庭参与风险资产的意愿，也满足了工具变量外生性的原则，下文还将对此进行相关性检验。

表7给出了基于两阶段最小二乘法（2SLS）估计，通过观察第I和II列中估计系数，发现信贷约束变量仍在1%的水平上显著为负，可以认为也验证了前文的结论是稳健的，同时，本文也对工具变量的选择的合理性进行了检验，其中Wald检验的结果在1%的水平上显著，证明了信贷约束变量与家庭参与风险资产之间确实存在内生性问题。同时，一阶段回归方程的F值为164.44，远远大于10%偏误水平下的临界值为16.38^[32]，拒绝了弱工具变量的假设。表明选择去除本家庭后同一社区家庭受到信贷约束的平均值工具变量是合理的，信贷约束确实显著地抑制了家庭参与风险资产的深度和广度。

五、稳健性检验：分样本的异质性分析

（一）按照收入水平分组后的异质性分析

首先我们按照家庭年收入水平多少，将总体家庭样本分为高收入、中等收入以及低收入家庭，各组家庭人数分别占据样本的三分之一。表8描述了按照收入水平多少分组后，信贷约束影响家庭参与风险资产的估计结果，可以发现，仅仅对于高收入家庭，信贷约束变量的估计系数是显著为负的。即表明信贷约束会显著降低高收入水平家庭参与风险资产的意愿，但对于中低收入家庭参与风险资产并不会产生显著影响。对此可能的解释是，中低收入水平家庭参与信贷的往往是用于满足盖房子、缴学费等生存性消费^[33]，且由于承受投资损失的能力较弱，使用信贷时首先会考虑的是自身的收入能不能满足借贷所需要付出的利息成本^[34]，所以较少利用借贷去参与风险资产投资;而高收入家庭更擅长运用信贷来平滑消费或者借贷投资，并且其对于流动性约束的认知更为深刻。所以当信贷受限时，高收入家庭参与风险资产的参与意愿会显著降低。

（二）按照地域分组后的异质性分析

基于我国城乡和区域金融发展不平衡的背景，下面将检验信贷约束对家庭参与风险资产投资的影响是否存在地域异质性。表9分别给出了按城乡分组和按照地区分组①后，信贷约束影响家庭参与风险资产的估计结果，可以看出：在城乡分组中，信贷约束对于城镇家庭参与风险资产的影响更为明显，按照区域分组发现，信贷约束对东部家庭参与风险资产的抑制程度更大。究其原因，可能是对于农村和中西部家庭来说，因家庭的经济条件受到限制，原本就较少地进行借贷与投资。而东部和城市地区因为经济发展水平较高、金融市场建设较为完善，使得家庭对于信贷的使用更为合理、对风险资产投资的认知也较为全面，所以当信贷受限时，城市和东部地区家庭降低参与风险资产的可能性大于农村、中西部家庭。

（三）按照金融素养水平分组后的异质性分析

有研究表明，居民参与风险资产的意愿取决于居民的金融素养水平，其水平越高，投资意愿就越强，其投资风险资产的金额也越大，甚至通过借贷来参与金融投资。^[23]那么，对于不同金融素养水平的群体，信贷约束对其参与风险资产的影响是否会存在差异性呢？因此，下面将引入“金融素养水平”变量，对于居民金融素养水平的测量，本文参考Guiso&Paiella^[35]的做法，通过正确回答问题的个数进行评价。对应到CFPS中的问题，基于受访者对“利率”、“通货膨胀率”和“风险”三方面问题的回答情况来评价其金融素养水平，统计回答正确的题目个数，记为金融素养水平。然后初步进行统计分析发现样本中居民的金融素养水平的均值为1.5，故将0和1分的居民视为低金融素养水平，将2和3分的居民视为高金融素养水平。

表10给出了按照金融素养水平分组后的信贷约束影响家庭参与风险资产的估计结果，可以发现，无论是否控制变量，因投资决策者的金融素养水平不同，信贷约束对于家庭参与风险资产的影响效果而存在较大的异质性。主要变现是：相较于高金融素养水平投资者，低金融素养水平家庭受到信贷约束时，其降低风险资产参与的可能性更大，验证了假设4的猜想。这可能是因为，当投资者金融素养水平较高时，其参与金融活动也较为自信，主要体现为风险偏好程度较高^[36]，同時金融素养水平的提高增加了投资获利的可能性，使得信贷约束对家庭风险资产投资的阻碍作用得到一定程度地缓解。所以相对于金融素养水平较低的投资者，信贷约束对金融素养较高的投资者参与风险资产的影响较小，当其信贷受限时，也可能会通过其他方式参与风险资产。

六、结论与政策启示

本文基于中国家庭追踪调查2014年的数据，对信贷约束影响家庭参与风险资产的效果及作用机制进行了实证检验。研究结果发现：信贷约束与家庭参与风险资产的广度和深度之间存在了显著的负相关关系，即受到信贷约束的家庭，其参与风险资产投资的意愿较低，并且只愿意配置较低的比例。同时，分不同信贷约束的渠道考察，发现相较于受到非正规信贷约束的家庭，正规的信贷约束对于家庭参与风险资产的抑制作用更加明显。此外，本文也考虑到信贷约束与家庭参与风险资产参与之间可能存在内生性的问题，在选取除户主外同一社区其他家庭受到信贷约束的平均值作为工具变量后重新估计，原结论仍然稳健。进一步地，本文还探究了其中具体的影响渠道，发现信贷约束主要通过提高风险厌恶水平、降低家庭未来预期两个渠道抑制了家庭参与风险资产。最后，在分样本的异质性分析部分得到了更加丰富的结论：信贷约束对于高收入水平家庭、城市家庭以及东部家庭参与风险资产的抑制作用更强或者更加显著，同时这一抑制效果也受到家庭金融素养水平的影响，家庭的金融素养水平越高，信贷约束对于其参与风险资产的抑制作用越小。

基于本文研究结论，本文提出以下三点启示与政策建议：

第一，正规信贷约束对家庭参与风险投资的抑制作用最为显著，故政府应继续大力推进普惠金融战略，积极完善个人的征信系统，并基于互联网大数据等渠道降低贷款审批中的信息不对称，真正地提高正规金融信贷的可得性。同时也要积极改善落后的金融环境，保证正规信贷供求的渠道畅通，此外，政府应正确的引导民间金融发展，为正规金融起到积极的补充。

第二，财富和收入水平较高的家庭投资风险资产时才会受到信贷约束的影响，其中的原因很可能是由于借贷是存在利息成本的，所以导致低收入家庭即使在信贷可得的情况下也并不会通过借贷来进行投资理财。故政府应该积极推进个人所得税改革，并通过转移支付保障低收入家庭的生活质量，在提高家庭收入预期的基础上进一步提高家庭参与风险投资的意愿。

第三，信贷受限导致家庭对风险厌恶的增加，较高的金融素养水平能缓解信贷约束对于家庭参与风险资产投资的负面作用，故政府应大力开展消费者金融教育。金融机构在开展金融知识培训时，也要对家庭是否存在信贷约束进行识别，并按照其风险态度进行分类，针对不同家庭设计和开展不同的金融教育模式;对于家庭来说，也要根据自身在金融投资中存在的问题，有目的的向金融机构以及其它一些开展金融教育普及活动的网络平台寻求帮助。

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How do credit constraints affect household risk asset participation？

-- Evidence from CFPS data

ZHOU Hong，  SHI Jian-tao

（School of Finance， Anhui University of Finance&Economics， Bengbu， Anhui233030， China）

Abstract： Based on the data of China Family Panel Studies in 2014， this paper conducts anempirical test on the effect and mechanism of credit constraint on household participation in risk assets. The results show that there is a significant negative correlation between credit constraints and the extent and depth of household participation in risky assets. At the same time， compared with households subject to informal credit constraints， formal credit constraints have a more obvious inhibitory effect on household participation in venture capital investment. Further research shows that credit constraints inhibit household participation in risk assets mainly through the two channels of increasing risk aversion and decreasing future expectations. Heterogeneity of sample regression results also show that the credit constraints for high income family， eastern urban families and families involved in the inhibitory effect of risky assets is stronger or more significantly， at the same time， the inhibition effect is influenced by the family financial literacy level， financial literacy， the higher the family， credit constraints for the lower level of to participate in the suppression of risky assets. Finally， the article suggests that： vigorously develop inclusive finance， improve income distribution system and actively develop financial knowledge education.

Key words：Credit constraints; Participation of household risk assets; Risk aversion; Expectations; Heterogeneous regression

责任编辑：吴锦丹

（1）需要说明的是，由于西部家庭数据的样本较少，而且考虑到西部与中部的发展水平差别并不明显，所以将中部和西部合并为中西部组。