新发展格局下资管业务管理人信义义务研究

郭雳　彭雨晨

摘要：大力发展资管业务有助于提高直接融资比重，进而促进构建新发展格局。但是管理人义务性质不明确一直是制约资管业务发展的障碍。围绕这一问题，学界长期存在“信托—信义义务说”与“折衷说”的论争，但两种学说都欠缺足够说服力，导致管理人义务标准一直悬而未决。其实若能认识到信义义务来源于信义关系，而非只能从信托关系中衍生，这一困局将得以解开。信义关系存在于普通法下的诸多领域，主要由“高度信赖”“代为管理财产或事务”“自由裁量权”以及“脆弱性”等四项构成要件组成。依据这一构成要件理论，凡属《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》认可的资管业务，管理人都负有信义义务;而“伪资管业务”背离资管业务的商业本质，其管理人仅负有合同义务。

关键词：信义关系;资管业务;管理人;信义义务

中图分类号：D922.282    文献标识码：A    文章编号：1003-854X（2021）07-0137-08

“大力提高直接融资比重”是加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局的重要措施之一。① 为此，国家层面积极引导居民储蓄通过资产管理业务向资本市场长期资金转化。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）规定资管业务是指“银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。”2020年仅证券系、基金系、期货系三类资管业务的规模就已接近59万亿元，比2019年增长超过6.7万亿元。② 随着直接融资比重进一步提升，资管业务的规模和重要程度必将更为凸显。

在资管业务中，作为管理人的金融机构负责资金的投资管理活动，处于业务核心节点。因此，合理配置管理人义务对保护社会大众财产利益显得格外重要。然而由于理论认识不足，我国学界对管理人义务问题长期存在“信托—信义义务说”和“折衷说”③ 的争论。关于管理人义务的学说争论更导致资管业务实践中纠纷迭出等问题，严重损害社会大众合法权益。《资管新规》规定管理人负有“诚实信用、勤勉尽责义务”，但这一规定过于抽象，实际上回避了学说争论，并未解决管理人义务定性问题。为更好保护委托人合法权益，促进直接融资和新发展格局构建，本文试图引入信义关系理论证明，我国应当赋予资管业务管理人信义义务。

一、资管业务管理人义务类型的学说争论

资管业务管理人义务类型长期存在“信托—信义义务说”和“折衷说”的学说分歧。但是结合旧监管规则下各类资管业务的法律构造，两种学说均存在不足之处。

（一）旧监管规则下资管业务的法律构造

在《资管新规》出台以前，资管业务的监管规则非常分散，按照管理人身份的不同，呈现出“一类机构对应一套规则”的特点。此外实践中也涌现了不少变异形态的资管业务。

商业银行开展的资管业务主要是综合理财业务。银行与客户签订综合理财服务合同，在其中约定资产管理細节，之后客户将资金交付银行并授权其管理。④ 实践中客户资金由商业银行而非第三方托管机构保管。信托公司主要以集合资金信托计划的方式开展资管业务。委托人向信托公司交付资金，信托公司则获取管理信托资金的权力，商业银行作为保管人负责对信托资金进行保管。⑤ 因为这类资管业务的信托属性，信托资金独立于信托公司、商业银行的自有资产。证券公司资管业务和公募基金资管业务的法律结构与信托公司资管业务相似。证券公司或者基金公司负责投资管理，投资资金由合格托管机构托管。⑥ 不过私募基金资管业务的法律构造与此不同。我国实践中最常采用有限合伙的组织形式，管理人作为普通合伙人负责资金的投资管理，委托人作为有限合伙人以其委托投资的资产承担有限责任。⑦ 保险资管业务包含委托人、管理人（保险资产管理公司）和托管人这三方主体，管理人接受委托人授权并负责委托资产的投资管理，托管人履行监督管理人行为等职责。⑧ 但监管规则并未明确规定保险资管业务相关资产的归属问题。期货公司资管业务是由期货公司作为受托人接受客户委托，对其交付的资产进行投资管理，并依据资管合同的约定执行资产管理的具体事项。⑨ 金融资产投资公司是为处置银行债转股问题而设立的专业化投资公司，它可以接受委托人委托开展私募资管业务，只是资金投向限定于债转股。⑩

由于部分机构的投资能力不足或者投资范围受限，实践中衍生出委外型资管业务。其有两种形式：一种是聘请投资顾问为管理人提供专业投资建议，另一种是将募集资金完全投向其他机构的资管产品。{11} 此外，根据委托人风险偏好不同，实践中还存在大量分级型资管业务。这类业务仍然由管理人负责投资管理，委托人分为优先级和劣后级两类，他们的区别只在于风险偏好和投资损益的分配不同，劣后级委托人的损益波动范围更大。{12}

实践中另一种变异形态资管业务是通道型资管业务。此类业务的法律构造中存在委托人和名义管理人，委托人利用名义管理人作通道，将资金投向委托人选择的方向，交易风险均由委托人承担。{13} 通道型资管业务往往只是委托人规避监管的一种手段，管理人实际上并不享有管理产品的权限。另外，前述委外型和分级型资管业务有时可能演变为特殊的通道型资管业务。委外型资管业务的投资顾问有时会掌握资金的实际管理权，资管业务变成替投资顾问融资的工具。而部分分级型资管业务也可能变成为劣后级委托人加杠杆融资的工具，投资管理权限由劣后级委托人而非管理人掌握，优先级委托人成为资金来源。

资管业务的类型虽然非常多样，但是体现出明显规律性。资管业务的商业本质是管理人利用其专业能力“代客理财”，上述绝大多数类型的资管业务都明确具备这一特点。但是通道型资管业务中管理人却将管理权限转交他人，偏离了资管业务的商业本质，其实是“伪资管业务”。为避免无谓干扰，在讨论资管业务管理人义务问题时，应将“伪资管业务”排除于外。

（二）既有学说的分歧与缺陷

“信托—信义义务说”和“折衷说”的分歧体现在对资管业务的法律关系定性和管理人的义务类型见解不一。事实上，这两种学说都存在缺陷，在解释管理人义务问题上都欠缺说服力。

“信托—信义义务说”的论证逻辑是试图证明不同类型的资管业务都可界定为信托关系{14}，进而依据信托的基本法理得出资管业务管理人对委托人负有信义义务。但是在“法律构造——法律关系（信托关系）——义务类型（信义义务）”的论证推导过程中，“信托—信义义务说”存在严重缺陷——前述各类资管业务并非都属于信托关系。一方面，假设承认各类资管业务都属于信托关系，那么资管业务也应当被界定为商事信托，而非民事信托。而在我国商事信托业务需要事前审批，未经审批开展商事信托业务属于违法行为。{15} 实践中多数机构并未获得开展商事信托业务的正式牌照，将这些机构开展的资管业务视为信托，明显违背法律规定。当然，如果只是因不符合现有法律规定，那么可以通过修法解决这一问题。但是该学说更大的缺陷在于部分资管业务不符合信托的构成要件。信托成立须有信托财产的隔离与独立。{16} 但并非所有资管业务都具有这一特性。例如相关监管规则并未规定金融资产管理公司开展的资管业务中资管资金具有独立性，这部分资金也未实现与公司其他资产的破产隔离。此外，私募基金资管业务常采用有限合伙或者公司等组织形式，而学界主流观点并不使用信托观念解释这两种组织形式，是故也不宜将其视为信托。因此“信托—信义义务说”基于信托关系提出的信义义务欠缺足够说服力。

“折衷说”认为虽然信托公司资管业务应当被认定为信托关系，但是其他类型资管业务并不能被统一认定为信托关系。具体到其他类型资管业务，“折衷说”又衍生出两种观点。一种观点认为委托理财的法律关系都是委托代理关系{17}，据此，信托公司以外的资管业务的法律关系是委托代理关系，管理人应该承担代理人义务。这一观点提出时间较早，但存在不少问题。例如有学者认为主动型普通资管计划更符合信托的特征，可能界定为信托关系更为合理。{18} 另一种观点认为资管业务法律关系非常复杂，不可一概而论。例如有学者提出资管业务可能是信托关系，也可能是委托关系（如银证合作的定向资管业务），还可能是信托关系和委托关系的中间形态。{19} 据此，信托公司以外的各类资管业务的法律性质和管理人义务类型并不一致。与其他学说相比，后一种观点更贴近资管业务的商业逻辑和法律构造，解释力也更强，但是这一观点也存在不少问题：第一，未认识到信义关系的存在，因而未能厘清资管业务的真实法律关系和管理人的真实义务;第二，未阐明如何区分不同法律关系。因此后一种观点可能存在适用障碍。总而言之，在“折衷说”观点下，管理人可能负有信义义务、代理人义务或者其他义务。这一较为贴合实践的义务安排看似美好，实则容易将委托人暴露于下文将论及的两类巨大风险之中。

（三）信义义务何以必要

“信托—信义义务说”和“折衷说”的核心分歧是资管业务管理人是否负有信义义务。对管理人施加信义义务的必要性体现在正反两方面。管理人信义义务的缺失，会将委托人置于两大风险之下。相反，对管理人施加信义义务则具有义务标准明确翔实和填补合同漏洞的优势。

管理人信义义务缺失产生的第一类风险是义务标准设置不当导致的制度风险。就代理人义务而言，虽然《中华人民共和国民法典》代理制度和委托合同部分都有相关规则，但是代理人义务标准整体看来仍然过于宽泛粗糙，缺乏可以直接适用于资管业务的具体内容。在当前中国法语境下，适用代理人义务可能最后演变为适用合同义务，即管理人只负有合同中明确订立的义务。对于合同未明确规定的义务，管理人是否就可以被合法豁免呢？如果义务不可以被豁免，那么管理人到底应该负有哪些义务仍然处于悬而未决的状态。如果义务可以被豁免，管理人完全可能出于多一事不如少一事的考虑，对那些事关委托人利益而合同条款未说明的事项“冷眼旁观”。而且资管合同多由管理人提供，合同条款对管理人有利，此时委托人利益应该如何保护呢？基于类似的原因，《资管新规》规定的“诚实信用、勤勉尽责义务”同样面临与资管业务实践的结合远远不足的问题，可以预见其实施效果将同样不会理想。

第二类风险是资管业务的固有风险。绝大部分资管业务委托人只是缺乏金融理财知识的普通人，他们和管理人之间存在著能力不对称和信息不对称，在投资前难以审核管理人的资产管理水平，或者难以在投资过程中监督管理人的投资管理活动，利益脆弱。绝大多数委托人只会和管理人签订格式合同，不会就资管合同条款进行细致协商，显然不能指望委托人能够通过资管合同保护自己的利益。即使部分委托人是具有专业投资能力的合格投资者，他们依然面临严重的信息不对称问题，资管业务的固有风险只是有所减弱，并未完全消除。

与之相比，对资管业务管理人施加信义义务具有两大明显优势。第一大优势是义务标准明确翔实。经过英美等国多年实践，信义义务标准与资管业务紧密结合，积累了诸多法律规范、监管规则和司法判例，形成了一整套涵盖抽象原则和具体规则的义务标准，体系完整，逻辑严密，值得深入学习借鉴。信义义务标准对委托人利益的保护效果也有目共睹。第二大优势是信义义务标准所具有的合同填补功能。伊斯特布鲁克和费希尔教授就认为信义义务可以弥补合同规定不详细和合同缺乏监督等问题。{20} 正因为有着丰富的信义义务实践，即使资管合同的规定有所缺失，法院也能依据信义义务标准平衡委托人和管理人的利益，明确双方具体的权利义务。信义义务标准契合委托人缺乏投资理财知识和能力的现实，能够有针对性地解决上述两大风险。即使投资合同存在疏漏，管理人也不能以此为借口对相关事项袖手旁观，而必须勤勉、谨慎地为委托人的最佳利益服务。

二、信义关系理论：信义义务的真正来源

“信托—信义义务说”和“折衷说”均不能很好地解决资管业务管理人义务问题，“信托—信义义务说”失败在不能正确认识资管业务的法律关系，“折衷说”失败在其设置的义务标准会导致巨大风险。究其原因，这两种学说都未能正确理清信义义务和信托之间的复杂暧昧关系。但问题是，信义义务真的只能从信托关系中衍生出来吗？事实上，一方主体对另一方主体负有信义义务的法律关系在普通法系被称为信义关系（fiduciary relationship）。信义关系虽然源起自信托，但是早已独立存在，并演变为信托关系的上位概念。

（一）信义关系理论的起源与演变

根据《布莱克法律词典》，信义关系可被定义为“一方主体有义务在关系范围内的事务上为另一个主体的利益行事的法律关系”。{21} 《信托法重述（第二版）》也指出“与他人有信义关系的人有义务在关系范围内的事务上为他人的利益行事。”{22}可见，信义关系概念重在强调两方主体中的一方负有为另一方利益行事的义务，同时这一义务限于双方特定关系的范围之内。

信义关系理论的源头最早可追溯到罗马法中的“信托遗嘱”制度。{23} 在英国法中，信义关系理论最初被认为只存在于信托领域，但是后来信义关系逐渐与信托分离。{24} 在1726年的Keech v.Sandford案中法院首次使用推定信托的方式将某类信义关系认定为信托关系。{25} 后来法院使用“类信托”（quasi-trust）来描述某类信义关系，最后法院不再使用信托而直接使用“信义”（fiduciary）来表述这类法律关系。{26} 导致这一历史进程的可能原因是，法院发现很多情况下当事人除了信义义务途径外不能通过其他途径得到妥善救济，因此法院开始创造性地使用信托，扩张信义义务的适用范围。随着越来越多领域的类似案例出现，一个超越信托的信义关系理论便逐渐形成，并快速地向其他法律部门发展。学界将这一新法律领域命名为“信义法”（fiduciary law）。{27}

时至今日，信义关系理论具有广泛适用性，普遍存在于现有法律制度当中。除了信托法之外，还适用于公司董事与公司之间、律师与客户之间、医生与病患之间等众多领域。{28} 而且正如有学者所说的，信义关系属于开放系统，只要符合信义关系的认定标准，其他法律关系也可能被加入其中。{29}因此，随着时代变迁，一些新兴法律关系也可能被认定为信义关系。

信义关系内部可以划分为不同类型。比如Robert Flannigan教授提出信义关系可以分为“身份型信义关系”（status-based fiduciary relationship）和“事實型信义关系”（fact-based fiduciary relationship），前者是指那些被明确认定为信义关系的类型，后者是指那些需要结合事实加以认定的类型。{30} 《侵权法重述（第三版）：经济损害责任》也使用类似分类，其认为部分信义关系往往已经明确规定在法律当中，其余信义关系则需要结合委托人与受托人之间签订的合同条款或相互关系中所包含的要素加以认定，常见要素是信赖、控制等。{31} 信义关系的不同分类再次表明信义关系理论的广泛适用性，只要结合事实能够证明某类法律关系满足信义关系的构成要件，就可以将其认定为信义关系。

（二）信义关系的构成要件理论

信义关系已经在普通法的诸多法律领域深深扎根，其具体领域非常庞杂，并处在不断扩张当中。那么是否存在能囊括所有类型信义关系的构成要件理论呢？具备哪些构成要件的法律关系才能被称为信义关系呢？这些问题长久以来一直困扰着学术界。学者们提出了诸多观点，比如财产理论、信赖理论、不平等理论、合同理论、不当得利理论、脆弱性理论、权力和自由裁量理论以及重要资源理论等。{32} 整理关于信义关系构成要件理论的观点可以发现，这些观点的精神实质是非常相似的。

美国信义法研究权威Tamar Frankel教授在1983年提出信义关系有两项构成要件：一是受托人代替委托人行事，二是权力授予。{33} 随后她在2011年的著作中对这一两要件的构成理论加以修正，提出信义关系具有四项特征：提供服务（特别是专业性服务）、财产或权利的授予、财产或权利滥用的风险、因委托人自身或市场原因导致风险难以避免或者建立信任的成本可能高于相互关系带来的收益。{34} 其他学者也提出了不同的构成要件理论。Ernest J. Weinrib教授在1975年提出受托人必须拥有足以影响委托人法律地位的自由裁量权，才能认定委托人和受托人之间存在信义关系。{35} D. Gordon Smith教授提出关键资源理论，并据此认为信义关系由“代表（on behalf of）”、“关键资源”（critical resources）和“自由裁量权”这三个要件组成。{36} 此外，美国法院在司法裁判中会将自由裁量权、“脆弱性”（vulnerability）等要素综合起来判断信义关系是否成立。{37}

深入审视这些观点，本文认为信义关系主要有四项构成要件：“高度信赖”“代为管理财产或事务”“自由裁量权”和“脆弱性”。首先，高度信赖应是信义关系的构成要件。而且高度信赖是委托人和受托人之间建立法律关系的前提。委托人若不是高度信赖受托人，也不会将财产或事务交由受托人处理。至于Tamar Frankel教授提到的“专业性服务”则不过是高度信赖产生的原因之一，而且这一原因局限于医生、律师等专家类型的信义关系，其他类型的信义关系并不一定如此。其次，代为管理财产或事务是信义关系的第二项构成要件。受托人代为管理财产或事务是委托人和受托人建立法律关系的起点。D. Gordon Smith教授所说的“代表”和“关键资源”都能被这一要件涵盖，因为“代表”的含义本就是代为管理，而“关键资源”也可以划分为财产或事务两种类型。再次，几乎所有学者都认为自由裁量权（或权力）是信义关系的核心构成要件。Matthew Harding教授将“依赖自由裁量权”（reliance on discretion）作为各类信义关系共有的特征。{38} Paul B. Miller教授认为受托人对委托人的利益是否拥有自由裁量权是信义关系的重要特征。{39} 但是也有学者提出不同看法。Robert Flannigan教授指出自由裁量权并未涵盖所有类型的信义关系，在一些场景中依据自由裁量权认定信义关系并不恰当。{40} 最后一项构成要件是脆弱性。脆弱性是信义关系的一项重要特征。历史上，正是因为委托人利益处于脆弱状态，法院才试图通过信义关系保护委托人利益。Tamar Frankel教授所说的“风险”和“保护不足或成本大于收益的可能性”正是脆弱性的体现。Ernest J. Weinrib教授所说的“影响”因素是脆弱性产生的直接原因，因此不必单列为一项要件。

经由上述分析可知，“高度信赖”“代为管理财产或事务”“自由裁量权”和“脆弱性”这四项构成要件能够很好地囊括绝大多数类型的信义关系，可以作为信义关系统一适用的界定标准。

（三）信义义务产生的理论分析

在信义关系中为何一定要给受托人施加信义义务呢？许多学者对此问题展开了研究，并主要借鉴经济学委托—代理框架对此予以说明。

按照委托代理理论的解释{41}，信义关系的典型构造由两方主体组成，一方是拥有所有权的委托人，另一方是拥有管理权的受托人，委托人因为对受托人的信赖将其财产或事务委托受托人管理，这一信赖来源于受托人拥有的专业知识等理由。在这一典型构造中，为了委托人的利益最大化，受托人不是完全按照委托人指示行事，而享有自由管理委托人財产或事务的适当权力。但是如同在公司股东—董事关系中面临的问题一样，当所有权与控制权分离时很容易产生代理成本。受托人在处理相关事务时可能会滥用权力、挪用受托资产而损害委托人利益，也可能会未以应有的注意、审慎标准处理相关事务。{42}

与此同时，委托人则缺乏有效可行的监督手段监督受托人的行为。正如有学者所指出的，委托人和受托人双方不可能达成涵盖所有情形的约定。{43} 这是因为委托人和受托人都只有有限理性，双方很难完全预见到未来的发展情况。这使得双方难以完全通过事前的合同解决监督问题。由于委托人和受托人能力不对称、信息不对称，不仅委托人直接监督的成本过高{44}，而且委托人难以衡量受托人的工作成效。{45}在缺乏监督的环境中，受托人更有可能侵害委托人利益，而委托人天然居于弱势地位，难以有效制约受托人行为。

限制受托人的权力未必对委托人最为有利，因为受托人替委托人管理财产或事务的合理裁量空间会被同时压缩，这可能导致受托人不能为委托人提供最佳服务。为解决代理成本问题，可以在委托人和受托人之间建立信义关系，并对受托人施加信义义务，从而督促受托人更好地为委托人的利益服务。{46} 信义义务具体可以分为忠实义务和注意义务。其中忠实义务可以有效应对资产挪用问题，而注意义务也能针对性解决不审慎处理相关事务的问题。{47} 因此，受到信义义务保护的委托人就可以大幅降低受托人侵害其利益的可能性。

综上所述，信义关系理论存在的场合都是委托人依赖受托人为其处理相关事务，而受托人享有很大自由处置委托人利益的场合。委托人对受托人“既爱又怕”是信义关系的精神实质。由于相关事务只能交由受托人处理，合同手段又存在挂一漏万的风险，信义义务可以实现权力授予和维护委托人利益之间的平衡。如果受托人在替委托人管理财产或事务时侵害委托人利益，那么就会因为违反信义义务而承担相应责任。因此必须采用施加信义义务的方式规范双方之间的信义关系。

三、资管业务管理人信义义务之证成

旧监管规则设想中的资管业务本来也是按照专业理财的思路设计制定的，但是现实中的资管业务却出现了很多规避监管的变异形态，由此导致资管业务管理人义务问题的复杂化。为了使资管业务规范健康发展，《资管新规》为各类资管业务设立了最低限度的统一监管规则，明令禁止所有名为资产管理实则逃避监管的业务类型，从而开启了资管业务新时代。从信义关系构成要件理论的视角来看，《资管新规》认可的资管业务（无论是典型资管业务还是非典型资管业务）都符合信义关系的构成要件{48}，其管理人应该负有信义义务。而那些违反《资管新规》规定的“伪资管业务”管理人只负有合同义务。

（一）典型资管业务管理人均负有信义义务

典型资管业务中，委托人按照合同约定委托管理人管理自己的资产，管理人凭借投资专业知识努力实现委托人财产的保值增值。前述旧监管规则下的大多数资管业务都属于典型资管业务的范围。典型资管业务满足“高度信赖”“代为管理财产或事务”“自由裁量权”和“脆弱性”这四个要件，应认定委托人和管理人之间存在信义关系。

第一，典型资管业务是为委托人提供投资理财方面的专业性服务。投资活动充满风险性，属于高度专业性活动，只有经过严格培训的人员才能鉴别、规避风险，提高盈利可能性，而普通委托人的投资能力和信息获取能力皆不足。因而，委托人显然是基于对管理人投资能力的高度信赖，才将自己的财产交由其管理。第二，典型资管业务的运作机理就是委托人将其资金交由管理人投资管理，“受人之托，代人理财”，典型资管业务自然满足“代为管理财产或事务”这一要件。第三，典型资管业务也满足“自由裁量权”要件。在典型资管业务运行过程中，管理人的职责就是受托投资管理，他们在法律和合同许可下，享有自由决定投资范围、投资数量、投资时机等决策权，委托人不会参与到投资过程中，也不可能对管理人“发号施令”。第四，由于财产已经交由管理人管理，投资活动完全由管理人主导，管理人可能不尽职尽责，委托人利益可能遭受侵害，因此委托人利益具有高度脆弱性。

综上所述，典型资管业务完全满足信义关系的构成要件，典型资管业务管理人应负有信义义务。

（二）非典型资管业务管理人也负有信义义务

非典型资管业务是指那些被《资管新规》所承认，具有不同于典型资管业务特征的资管业务类型。具体来说，非典型资管业务是指《资管新规》认可的分级型资管业务和委外型资管业务（如产品委外投资和聘请投资顾问）。结合信义关系构成要件理论，非典型资管业务满足信义关系的构成要件，其管理人也应该负有信义义务。

分级型资管业务规定在《资管新规》第21条中，该条仅允许私募产品开展分级型资管业务，同时规定不允许管理人将管理权限转给劣后级委托人。在分级型资管业务中，优先级委托人和劣后级委托人的区别只是在于投资损益的分配不同，但是这并不会影响他们和管理人之间的法律关系。与前文典型资管业务的论证逻辑相似，分级型资管业务的两类委托人都是基于“高度信赖”才交付资产，管理人的作用就是替两类委托人“代为管理财产或事务”，同时管理人享有法律和资管合同赋予他的“自由裁量权”以实现资产保值增值的目的，两类委托人则因为失去对交付资产的控制权而具有“脆弱性”。因此分级型资管业务的管理人对优先级委托人和劣后级委托人都负有信义义务。

按照信义关系构成要件理论，《资管新规》第22条允许开展的委外型资管业务管理人同样负有信义义务。就产品委外投资而言，委托人仍然是因为对管理人的高度信赖才愿意将财产交由其管理。管理人虽然不再选择投资哪只股票或债券等具体品种，但是依然拥有管理财产的自由裁量权，因为市场上可供选择的资管产品类型丰富（如股票型、债券型、混合型等），而且每种类型的产品数量也非常多，选择何时投资哪只资管产品完全由管理人负责。而且产品委外投资时也完全可能出现管理人谋求私利的情形，委托人的利益也处于脆弱状态。此外《资管新规》也明确规定，委托机构并不因委外投资而免除自身任何责任。所以产品委外投资情形中的管理人负有信义义务。就聘请投资顾问而言，情形完全类似。委托人交付财产的行为表明其高度信赖的对象是管理人，管理人对挑选合适的投资顾问以及是否接受投资顾问的建议都享有自由裁量权，委托人的利益也因管理人可能追求私利而具有脆弱性。因此聘请投资顾问情形中的管理人也负有信义义务。

需要强调的一点是，虽然委外型资管业务像其他类型资管业务一样，其管理人负有信义义务，但是此类信义义务的内容和程度很明显是不同的。内容上，委外型资管业务中管理人需从事其他类型资管业务的管理人不会做的工作，比如挑选委外产品或投资顾问。信义义务的具体内容需结合具体场景来设置。程度上，委外型资管业务的控制权并不由管理人独享，投资者的脆弱性并不能都归于管理人，因此管理人所负有的信义义务程度相对弱一些。而典型资管业务和分级型资管业务都是由管理人亲自管理，投资者的脆弱性皆因管理人而生，管理人所负有的信义义务程度更高。

（三）“伪资管业务”管理人负有合同义务

“伪资管业务”是指那些已经脱离资管业务“代客理财”的商业本质，沦为规避监管渠道的资管业务。“伪资管业务”不仅被部分旧监管规则禁止，也被《资管新规》明确视为违规业务。最为常见的“伪资管业务”是通道型资管业务、投资顾问拥有控制权的委外型资管业务和劣后级委托人拥有控制权的分级型资管业务。在《资管新规》出台之前，这些业务大量存在，围绕管理人义务问题引发很多争议。由于这些业务中管理人都不再享有管理权限，不符合信义关系的构成要件理论，因此管理人也不应负有信义义务，而应该依照委托人与管理人签订的相关资管合同具体确定管理人义务。

第一，《资管新规》第22条第1款禁止规避监管的通道业务。虽然很难区分某项通道型资管业务到底是規避监管还是具有商业合理性，但是这并不影响本文结论。通道型资管业务的运行逻辑是名义上存在委托人和管理人，但是管理人实际上并不负有管理产品的义务，真正的管理权限在委托人手中。通道业务只是委托人规避监管的一种手段。按照信义关系的构成要件来看，在通道型资管业务中，委托人对名义管理人并不存在信赖，也没有将财产真正地交由名义管理人管理，而是由自己决定投资范围、投资时间等事宜，故名义管理人对其财产不存在自由裁量权，也未使委托人利益处于脆弱状态。因此，通道型资管业务中委托人和管理人之间不存在信义关系，管理人也不负有信义义务。此外，需要说明的是，资管业务如果存在包含通道的嵌套结构，则应当分别确定权利义务关系。比如普通投资者购买银行发行的理财产品（典型资管业务），银行则将筹集的资金借助证券公司的通道自主投资于证券产品（通道业务），位居后端的通道业务的管理人（证券公司）不对委托人（银行）负有信义义务，但是这并不会影响前端典型资管业务的管理人（银行）对普通投资者负有的信义义务。

第二，在投资顾问拥有控制权的委外型资管业务中，管理人对委托人不负有信义义务。在管理人披露这一事实的情况下，资管业务的管理权限并不在管理人手中，管理人对委托人财产不存在自由裁量权，也未使委托人利益处于脆弱状态。不过此时投资顾问应对委托人负有信义义务。这是因为委托人明知资产管理权限由投资顾问享有而选择继续投资，说明其信赖投资顾问，而投资时机、投资品种的挑选实质上由投资顾问决定，委托人因此处于脆弱状态。按照信义关系的构成要件理论，投资顾问与委托人之间成立信义关系，并应当负有信义义务。

第三，对于劣后级委托人拥有控制权的分级型资管业务，管理人对优先级委托人、劣后级委托人都不负有信义义务，不过劣后级委托人对优先级委托人应负有信义义务。就劣后级委托人和管理人之间的法律关系而言，管理人没有代为管理劣后级委托人的资产，对其资产不享有自由裁量权，也不会使得劣后级委托人处于脆弱状态，因此管理人与劣后级委托人之间不存在信义关系，其也不对劣后级委托人负有信义义务。但是在这种情形下管理人是否对优先级委托人也不负有信义义务呢？本文认为结论是一样的。在管理人披露这一事实的情况下，优先级委托人明知资产管理权限由管理人转移给劣后级委托人而选择继续投资，说明其信赖的对象并非管理人而是劣后级委托人。此时管理人对优先级委托人的财产也不存在自由裁量权，优先级委托人的利益也不因管理人而处于脆弱状态。优先级委托人和管理人之间不存在信义关系，管理人也不负有信义义务。不过值得指出的是，在这种情况下，劣后级委托人应该对优先级委托人负有信义义务。因为劣后级委托人虽然名为委托人，但是实际上居于管理人的地位。劣后级委托人控制优先级委托人资金的投资方向，使得优先级委托人利益具有脆弱性。依照信义关系构成要件理论，劣后级委托人与优先级委托人之间成立信义关系，劣后级委托人应对优先级委托人负有信义义务。

综上所述，“伪资管业务”本就是为其他目的而设计，管理人不享有管理委托人交付资产的较大权力，在理论层面违背资管业务“代客理财”的商业本质，因此按照信义关系构成要件理论，“伪资管业务”的管理人和委托人之间无法建立信义关系，只存在着从资管合同中衍生出的合同义务而非信义义务。

注释：

① 参见刘鹤：《加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局》，《人民日报》2020年11月25日。

② 参见中国证券投资基金业协会：资产管理行业概览—季度数据。

③ 学界常以“信托”与“委托”之争来形容这一争论。参见郭金良：《资产管理业务中受托管理人义务的界定与法律构造》，《政法论丛》2019年第2期。但正如本文接下来所介绍的，持“委托”论的学者并不认为所有类型的资管业务都是委托代理关系，因此为了避免望文生义的误解，本文将“委托”论整合到“折衷说”之中。

④ 参见《商业银行个人理财业务管理暂行办法》（失效）第9条。

⑤ 参见《信托公司集合资金信托计划管理办法》（2009年修订）第2条、第19条。

⑥ 参见季奎明：《论金融理财产品法律规范的统一适用》，《环球法律评论》2016年第6期。

⑦ 参见许可：《私募基金管理人义务统合论》，《北方法学》2016年第2期。

⑧ 参见《中国保监会关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》（失效）第1条、第3条。

⑨ 参见《期货公司资产管理业务试点办法》（2017修订）（失效）第8条。

⑩ 参见《金融资产投资公司管理办法（试行）》第2条、第23条第1款第（四）项。

{11} 参见王光宇：《银行理财委外投资业务的管理与创新》，《银行家》2017年第4期。

{12} 参见白芸：《分级资管产品的异化与正名——评析〈资管新规〉第二十一条》，《金融法苑》2018年第2期。

{13} 参见《中国银监会关于印发商业银行并表管理与监管指引的通知》（2014修订）第87条第2款。

{14} 参见章晟、李士岩：《资产管理业务信托属性分析及其法律监管制度研究》，《江汉论坛》2016年第3期。

{15} 参见国务院办公厅《关于〈中华人民共和国信托法〉公布执行后有关问题的通知》（国办发[2001]101号）第2条第1款。

{16} 参见刘燕、楼建波：《企业并购中的资管计划——以SPV为中心的法律分析框架》，《清华法学》2016年第6期。

{17} 参见高民尚：《审理证券、期货、国债市场中委托理财案件的若干法律问题》，《人民司法》2006年第6期。

{18} 参见叶名怡：《结构化资管计划的私法规制——以“宝万之争”为例》，《法学》2018年第3期。

{19} 参见缪因知：《资产管理内部法律关系之定性：回顾与前瞻》，《法学家》2018年第3期。

{20} 参见[美]弗兰克·伊斯特布鲁克、丹尼尔·费希尔：《公司法的经济结构》，罗培新、张建伟译，北京大学出版社2014年版，第92页。

{21} Blacks Law Dictionary， West， A Thomson Business， 2009， p.1402.

{22} Restatement of the Law， Trusts 2d § 2 Comment b.

{23} 参见王继远：《商事组织中信义义务的源流及其嬗变》，《甘肃社会科学》2010年第4期。

{24} See Leonard I. Rotman， Fiduciary Laws Holy Grail： Reconciling Theory and Practice in Fiduciary Jurisprudence， Boston University Law Review， 2011， 91， p.925.

{25} 參见汪其昌：《信义义务在英美金融监管中的运用》，载王卫国主编：《金融法学家》，中国政法大学出版社2011年版，第455页。

{26} See L. S. Sealy， Fiduciary Relationships， The Cambridge Law Journal， 1962， 20， pp.71-72.

{27} See Andrew S. Gold & Paul B. Miller， Introduction， in Andrew S. Gold & Paul B. Miller （Eds）， Philosophical Foundations of Fiduciary Law， Oxford University Press， 2014， p.1.

{28}{39} See Paul B. Miller， Justifying Fiduciary Duties， McGill Law Journal， 2013， 58， p.971， p.1012.

{29} 参见朱圆：《论信义法的基本范畴及其在我国民法典中的引入》，《环球法律评论》2016年第2期。

{30}{40} See Robert Flannigan， The Fiduciary Obligation， Oxford Journal of Legal Studies， 1989， 9， p.301， pp.307-308.

{31} See Restatement of the Law Third Torts： Liability for Economic Harm § 16 Comment a.

{32} 参见范世乾：《信义义务的概念》，《湖北大学学报》（哲学社会科学版）2012年第1期。

{33}{44} See Tamar Frankel， Fiduciary Law， California Law Review， 1983， 71， pp.808-809， p.814.

{34} See Tarmar Frankel， Fiduciary Law， Oxford University Press， 2011， p.6.

{35} See Ernest J. Weinrib， The Fiduciary Obligation，

University of Toronto Law Journal， 1975， 25， p.4.

{36}{37} See D. Gordon Smith， The Critical Resource Theory of Fiduciary Duty， Vanderbilt Law Review， 2002， 55， pp.1438-1450， pp.1413-1414.

{38} See Matthew Harding， Trust and Fiduciary Law， Oxford Journal of Legal Studies， 2013， 33， p.86.

{41} 對此问题的研究可参见彭插三：《信义法律关系的分析及适用》，《湖南社会科学》2010年第3期。

{42} See Tamar Frankel， Fiduciary Duties as Default Rules， Oregon Law Review， 1995， 74， pp.1215-1220.

{43} See Frank H. Easterbrook， Daniel R. Fischel， Contract and Fiduciary Duty， The Journal of Law & Economics， 1993， 36， p.426.

{45}{47} See Robert Cooter， Bradley J. Freedman， The Fiduciary Relationship： Its Economic Character and Legal Consequences， New York University Law Review， 1991， 66， p.1049， p.1047.

{46} See Robert H. Sitkoff， The Economic Structure of Fiduciary Law， Boston University Law Review， 2011， 91，pp.1042-1043.

{48} 国内也有学者认识到资管业务、信义关系与管理人信义义务之间的关联，但仍主张资管业务的信托属性。比如参见董新义：《资产管理业者的信义义务：法律定位及制度架构》，《求是学刊》2014年第4期。

作者简介：郭雳，北京大学法学院教授、博士生导师，北京，100871;彭雨晨，北京大学法学院博士研究生，北京，100871。

（责任编辑  李  涛）