浅谈反向购买的风险识别与应对

我国资本市场对于IPO存在准入门槛高、审核周期长、股票发行存在不确定性等不利因素，自证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》和《关于修改<上市公司收购管理办法>的决定》，鼓励上市公司进行并购活动后，反向购买方式在一些优质的轻型企业走向资本市场的路径选择中受到青睐，其具有准入门槛相对较低、审核简便等优势。然而，反向购买方式在并购对象的选择、定价、后重组期的管理等方面存在诸多的风险，任何一个环节的风险都会给公司未来发展带来隐患。笔者对反向购买各个环节的风险进行剖析，并在此基础上提出相应的应对策略，以期为提高并购效率与质量提供合理化的建议。

一、反向购买的经济实质与会计处理

非同一控制下企业合并，以发行权益性证券交换股权的方式进行的，通常发行权益性证券的一方（以下简称上市公司或被购买方）为购买方，但在某些企业合并中，上市公司被参与合并的另一方所控制，上市公司虽然为法律上的母公司，但其为会计上的被购买方，该类企业合并即为反向购买。根据财政部财会函[2009]17文规定，对于非上市公司以所持有的对子公司投资等资产为对价取得上市公司的控制权构成反向购买的，交易发生时，上市公司未持有任何资产负债或仅持有现金、交易性金融资产等不构成业务的资产或负债的，上市公司在编制合并财务报表时，财会函[2008]60文的规定执行，即购买企业应按照权益性交易的原则进行处理，不得确认商誉或确认计入当期损益;交易发生时，上市公司保留的资产、负债构成业务的，应按照《企业会计准则第20号―企业合并》及相关讲解的规定执行，即企业合并成本与取得的上市公司可辨认净资产公允价值份额的差额应确认为商誉或计入当期损益。

反向购买中法律上的子公司（以下简称购买方）的企业合并成本按其如果以发行权益性证券的方式为获取在合并后报告主体的股权比例，应向被购买方的股东发行权益性证券数量与其公允价值决算的结果。通俗地讲，合并成本的计量也是购买方所承认的被购买方全部股权的公允价值。

二、反向购买存在的风险

以反向购买方式实现重组上市一般要经历寻找交易对象、确定交易价格与商誉、重组后发展等几个阶段，存在交易对象选择风险、估值与定价不合理导致商誉过高风险、重组后融合发展风险。

1.交易对象选择风险。交易对象的选择需要考虑双方规模、经营状况、业务相关性等因素。规模过大不易取得控制权，过小会导致注入资产规模超过原有资产，触发借壳。作为重组主体应该满足IPO各项条件，存在因条件不满足重组失败的风险;交易对象的经营状况不好会给重组后的主体带来负担，双方业务相关性直接影响重组后是否协同以及协同成本，给后续经营发展带来风险。

2.估值与定价不合理导致商誉过大风险。定价的基础是估值，估值的结果取决于未来预期收益，有研究表明采用股权支付方式的交易一般估值偏高，股价高估也会导致估值偏高，进而导致支付更高的溢价，而溢价的多少直接影响并购商誉。周泽将等对商誉影响企业风险承担的内在机理分析并加以实证检验发现商誉已成为企业承担较高水平风险的重要信号，公司拥有的商誉资产越多，其承担的风险水平相应越高。

3.后重组期融合发展困难、业绩不及预期，商誉减值的风险。一般的非同一控制下企业合并是上市公司收购非上市企业并实现控制，这种重组对象的选择能更好考虑收购对象的经营及其业务协同性，也更容易在重组后实施有效的控制权。反向购买则不然，首先在重组对象的选择上受限多，其次重组后一家非上市公司最终控制原有上市公司难度也更大，且这种被反向控制的情形一般伴隨着上市公司原有业务萎缩、增长乏力、业绩增长出现瓶颈甚至下滑等。因此，在实现重组后的经营存在难以有效协同导致业绩不及预期的风险，从而带来并购商誉甚至是可辨认资产的大幅减值。

三、反向购买的风险防范与应对

1.深度分析、利弊权衡，防范并购对象选择风险。购买方应以拟重组资产主体的现实情况为基础，寻找并购对象，在选择并购对象上一般要关注规模、业务现状与未来市场前景、管理理念。并购对象的规模应与拟重组资产相匹配，过大无法实现并购后拟重组资产控制方的控股，过小可能触发借壳，增加重组的难度。业务现状不得太差，否则为重组后的经营埋下诸多隐患，未来发展前景不明亦会增强未来发展的不确定性。并购对象的管理理念与拟重组资产控制方匹配度越高，后期融合难度越小，越有可能优势互补发挥协同效应，因此除了分析其规模与经营因素外，管理与文化的了解与分析也是在选择并购对象时不可忽视的。

2.合理估值、审慎定价，控制商誉过大风险。基于构成业务的反向购买法下商誉的计算方法，商誉包含购买方和被购买方共同承担的数额，包含购买上市融资权的溢价和购买的业务包含的未确认的品牌、人力资源溢价，这样计算出来的商誉金额一般都特别大，成为后续发展的重要风险点，因此在尽职调查、资产评估、价格谈判中需要高度谨慎。

重组前期尽职调查是全面核查并购对象行业发展与地位、资产状况、经营情况、未来机遇与调整的专业性工作，除了聘请专业的机构，应有企业自身专业的业务、财务人员全程、高度参与这一关键环节，不可流于形式，只有全面深入的了解才能为决策提供准确有用的信息。资产评估是对双方资产的公允价值进行评估，直接影响交易价格与合并成本，并购重组中普遍采用未来现金流量折现法。因此，对未来盈利预测应与行业环境、公司现状等相匹配，重点关注收入增长、毛利率水平、资本性投入、营运资金的使用等关键指标。价格谈判是在全面调查研究基础上进行的双方磋商，除了关注可以量化的指标外，非量化指标如文化理念、人力资源、风险等也是影响价格的重要因素。估值与定价越合理，商誉确认金额越符合实际，商誉与可辨认资产的未来经营风险越可控。

3.科学布局、协同发展，防范资产减值风险。重组的完成仅是走完了第一步，如何有效整合资源推动企业协同发展是反向购买业务中的又一大课题。资源整合的效率与效果直接关乎重组后的业绩，整合效率低会导致商誉甚至是可辨认资产的减值，进而严重影响重组后的业绩，后续的融资与发展受限。市场上重组后商誉“爆雷”、业绩变脸的例子屡见不鲜，一方面是估值与定价的不合理，支付过高的合并成本;另一方面则是重组后的发展未能有效融合。

对构成业务的并购资产与重组资产的发展布局应进行统一规划、分类管理，对于盈利能力强的、协同效应好的优质资产应进一步激发活力，优势互补，发挥更大的效用;对于盈利能力、协同性一般或差的资产应加强风险防控，避免其自身造血能力不足侵蚀其他业务，必要时进行处置。同时在文化理念、管理模式上在规则内应以效率为先，相互融合，不断提高重组后的一体化经营效率与水平。

（作者单位：航天彩虹无人机股份有限公司）