跨境资产证券化外汇管理政策研究

文/孙凯 徐海燕 编辑/章蔓菁

得益于开放的资本市场、丰富的市场主体和完备的法规体系，跨境资产证券化在英、法、日、韩等国不断发展，成为全球市场上重要的金融产品。与欧美等成熟市场相比，我国跨境资产证券化仍有很大的拓展空间。相较于普通的资产证券化产品，跨境资产证券化产品具有交易结构复杂、种类繁多、多头监管等特点。本文拟基于跨境资产证券化的主要运行模式，探讨建立相应的风险防控和业务创新相协调的外汇管理框架，为开放环境下跨境资产证券化的稳步发展提供参考。

跨境资产证券化的发展现状

本文所探讨的跨境资产证券化是指在境内发行，但基础要素（投资者、币种、基础资产）包含跨境元素的资产证券化产品，主要包括投资者涉外、币种涉外和基础资产主体涉外三种类型。相较于常规的资产证券化产品，跨境资产证券化在国内的发展历程并不长，规模也相对有限。截至目前，资本市场上已落地的跨境资产证券化案例主要集中在投资者涉外和币种涉外模式，基础资产主体涉外暂无落地案例。

投资者涉外模式

我国资产证券化产品大部分在证券交易所、银行间债券市场、交易商协会等公开市场上市、交易，如果境外投资者被允许通过公开市场投资资产证券化产品，则该产品便属于投资者涉外模式下的跨境资产证券化产品。2018年，“兴元2018第一期个人住房抵押贷款资产支持证券”首次通过“债券通”引入纯境外投资者，发行总金额为79.48亿元人民币。2019年，“狮桥融资租赁（中国）有限公司2019年度第一期定向资产支持票据”成为首支外资全额认购的资产支持票据产品。总体来看，我国资本市场对外开放步伐的加快和可兑换程度的不断提高，有效激发了境外投资者对于资产证券化产品的参与热情。

币种涉外模式

币种涉外包括基础资产以外币计价和资产证券化专项计划以外币发行。根据《中华人民共和国外汇管理条例》的规定，我国境内禁止外币流通，并不得以外币计价结算，但国家另有规定的除外。从现行管理规定来看，币种涉外模式下的资产证券化可基于租赁公司外币租金和国内外汇贷款这两项基础资产进行设计。从市场需求来看，这两项基础资产具有可预见的稳定现金流量，但流动性较为缺乏，适合以外币发行资产证券化产品。

一是基础资产为租赁公司外币租金。2015年，《国家外汇管理局综合司关于在天津东疆保税港区开展经营性租赁业务收取外币租金试点的批复》（汇综复〔2015〕12号），同意在天津东疆保税港区开展经营性租赁业务收取外币租金试点，即区内租赁公司开展经营性租赁业务时，满足一定条件的，可以外币形式收取租金。2017年10月，《国家外汇管理局关于融资租赁业务外汇管理有关问题的通知》（汇发〔2017〕21号），明确了融资租赁公司在购买融资租赁的租赁物时，超过50%的资金来源于自身国内外汇贷款或外币外债的，可在境内收取外币租金。实践中，2018年1月，“华泰资管-中飞租一期资产管理专项计划”正式在上交所挂牌上市，成为国内首单以外币计价、外币结算的资产证券化产品，弥补了我国资产证券化产品以外币计价的空白。2018年6月，“国金-金光供应链资产支持专项计划”成立，是国内首单“双币种”资产证券化产品，以美元及人民币计价、人民币发行。

二是基础资产为国内外汇贷款。国内外汇贷款是境内金融机构对境内企业的外汇债权，根据《国家外汇管理局关于实施国内外汇贷款外汇管理方式改革的通知》（汇发〔2002〕125号），债务人应以自有外汇或以人民币购汇偿还国内外汇贷款本息。理论上，境内金融机构因向境内企业发放国内外汇贷款而留有的外币债权头寸，可通过将其资产证券化实现资产出表。

基础资产主体涉外模式

基础资产主体涉外模式包括债权人或债务人涉外，以及债权人和债务人双方均涉外的情况。为满足资产证券化的境内发行和交易规则，基础资产需通过SPV等形式进行真实转让，进而涉及跨境转让债权债务的实操。为简化讨论，本文仅探讨债权人或债务人一方涉外的情形。

情形一：债务人涉外。债务人涉外是指基础资产的债权人位于境内，债务人位于境外（例如银行的跨境直贷）。根据《证券公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告〔2013〕16号）的相关规定，基础资产是债权的，应当将债权转让事项通知债务人。然而，对于受让基础资产的专项计划SPV能否直接向境外债务人进行追索并接受其付款用于偿付投资者本息，目前政策尚未予以明确，实践中也暂无落地案例。

情形二：债权人涉外。债权人涉外是指基础资产的债权人位于境外，债务人位于境内（例如境内企业借用外债）。鉴于本文所讨论的跨境资产证券化产品是在境内发行，基础资产需要实现从境外债权人向境内SPV的跨境转让。从理论上来看，这一跨境转让可通过债权转让模式或者贷款模式来实现，但由于相关政策尚未明确，此类模式在实践中也暂无落地案例。

构建跨境资产证券化外汇管理框架的必要性

一是适应创新业务发展的客观需要。近年来，随着金融市场双向开放步伐的加快，资本市场活跃度不断提升，境内机构发展创新业务的动力不断增强。从跨境资产证券化发展的现状来看，市场上出现了对部分产品的有益尝试，但需求端和供给端仍不相匹配，一方面境内机构亟需通过发行相关产品来引入投资者、盘活存量、提高收益；另一方面，部分产品存在政策限制或不明确的情况，影响了产品的供给。供需不匹配或促使市场主体依据不同的经济形势和政策差异，有选择地发展跨境资产证券化业务，如选择试点地区进行创新业务的尝试，或者通过搭建复杂的交易结构来满足政策要求。这将人为提升交易的复杂性，不利于监管、追踪资金用途。因此，构建跨境资产证券化外汇管理框架，是适应创新业务发展的客观需要，有利于引导业务的规范发展。

二是提升相关业务事中事后监管效率的重要举措。目前，外汇管理工作重心由事前审批向事中事后监管转变，依托外汇业务系统，对外汇收支形势实施监测预警，通过事中事后核查，对外汇交易行为实施监督，以有效防范和有力管控跨境资金风险。但事中事后监管效率依赖于业务人员的经验，在外汇业务发展过程中，业务人员容易形成“路径依赖”，导致对新问题、新情况发现不足，影响监管作用的有效发挥。为提升外汇业务事中事后监管效率，有必要对跨境资产证券化业务进行监管，从外汇登记、跨境资金流动等各方面加强管理，提升事中事后的监管效率。

三是引导外汇市场健康有序发展的有益尝试。近年来，随着我国资本项目开放稳妥、有序推进，金融市场双向开放持续扩大，外汇管理“放管服”改革和外汇管理服务持续得到优化。在这一过程中，构建跨境资产证券化外汇管理框架，有助于确保跨境资产证券化业务发展与国际收支形势、风险暴露相适应，确保防范风险与改革开放相兼顾，提高外汇管理政策的有效性，引导外汇市场健康有序发展。

构建跨境资产证券化外汇管理框架

跨境资产证券化的发展，应当与国内经济发展情况和国际收支形势相协调。从宏观角度看，应当形成长期的发展思路，确定优先开放次序，引导市场健康发展，有效防控风险；从微观监管角度看，应当根据不同跨境资产证券化模式的发展情况实施事中事后监管，全面掌握交易情况和资金流向。

明确管理原则

资产证券化产品在我国资本市场上的发展历程较短，跨境资产证券化更是一个新生事物。理论上，其发展有利于丰富和完善我国资本市场产品结构，增强市场流动性；但如果操之过急，也可能积聚和引发风险。因此，对于跨境资产证券化的管理，应以“鼓励引导、审慎推进”为总基调，在遵循风险可控的基础上，分次、有序地推进跨境资产证券化的发展。具体应围绕以下三个原则展开。

一是政策鼓励原则。跨境资产证券化的蓬勃发展需要有完善的境内金融资产与交易规则相配套，这一过程离不开政策的鼓励与支持。一方面，政府的推动有利于法律法规建设、系统清算与交易、市场主体安排等顶层设计的不断改革和完善；另一方面，政府的积极引导则有助于跨境资产证券化沿着符合国家政策导向的方向发展，在推动金融开放进程中支持实体经济发展。

二是引进境外投资者的优先原则。在开放次序上，应坚持引进境外投资者优先，发行外币产品次之，基础资产主体涉外最次，采用这一安排的原因有三：其一，现行资本市场已有可行的通道使境外投资者投资于资产证券化产品，与其他两类模式相比，这一模式的可操作性较强、政策也较为明确。其二，境外投资者，尤其是大型机构投资者，拥有成熟的投资经验、良好的风控能力和完善的内部控制，引入境外投资者既能丰富市场主体，也能起到教育市场的作用。其三，优先引进境外投资者符合金融市场双向开放的政策导向。

三是基础资产审慎选择原则。跨境资产证券化涉及跨境资金的流动甚至是跨境资产的转让，一旦偿付发生困难，将对跨境资金流动造成压力；因此需要审慎选择基础资产。实践中，建议优先选择基础资产质量较高、债权人发行意愿较强、较适宜打包成跨境资产证券化产品的基础资产，以确保资金偿付能力；后期则视情况逐步向风险级别较高的产品过渡。

实施差异化的管理方式

鉴于跨境资产证券化三种模式的政策成熟度不同，笔者建议基于现行的外汇管理政策，实施差异化的管理方式，坚持以数据信息为抓手、额度管理为手段、风险防控为目标的总体原则，构建“信息报告机制+规模控制机制+登记汇兑管理”的外汇管理框架。

一是对投资主体涉外模式建立信息报告机制。为引导境外投资者有序投资跨境资产证券化产品，全面摸清资金规模、流向等信息，可采取信息报告等方式对这类模式进行信息采集。具体操作上，建议使用代理申报的方式向外汇局报告投资信息，即境外投资者委托境内托管行定期向所在地外汇局报告合格投资者购买跨境资产证券化产品的情况，包括产品名称、购买规模、偿付情况、赎回安排等内容；外汇局则定期对信息报告内容进行核实核查，并根据市场的发展情况和风险点的变化调整报告主体、报告内容等。

二是对币种涉外模式建立规模控制机制。币种涉外的跨境资产证券化产品以外币计价发行，理论上，境内投资者如果没有足额的自有外汇，不排除在认购时通过购汇支付认购对价的可能；而当产品偿还、本金赎回时，境内投资者又可能会结汇，从而涉及本外币之间的币种转换。为减小套汇风险和币种错配风险，笔者建议对投资者的结汇和购汇实行一定的额度管理。投资者可根据实际情况选择自有外汇或购汇的方式支付认购资金，但兑付本金的结汇比例需与认购时的购汇比例相匹配，兑付的利息收益则可根据实际情况进行结汇。

三是对基础资产主体涉外模式实施登记汇兑管理。目前，基础资产主体涉外模式下的外汇管理规定暂未明确。综合便利化与防风险的考量，笔者建议基础资产主体涉外模式下的跨境资产证券化，可先以个案试点的方式进行。以债务人涉外的情形为例。在满足相关部门管理规定和国家产业发展导向基础上，境内债权人将持有的债权转让给境内SPV时，可参考境外放款登记管理，由境内SPV向注册所在地外汇局申请办理外汇登记，提交申请表、债务协议、债权转让通知书、发行计划书等申请材料；外汇登记内容包括资产证券化发行的基本情况、募集规模、债务期限、还款规模、境外债务人信息、境内债权人信息等基础要素，并生成专用的业务登记凭证和业务编号。SPV登记的债权不占用其自身的境外放款额度。外汇登记完毕后，SPV凭业务登记凭证在银行开立专用账户，用于接收境外债务人偿还的资金；银行则按照国际收支申报规则为SPV办理涉外收入申报。经过真实性审核后，SPV可通过专用账户直接办理资金的结汇和划转。

完善跨境资产证券化配套制度

跨境资产证券化产品从备案、发行到交易历经多个环节，其流转过程涉及人民银行、外汇局、证监会、银保监会等众多金融管理部门。同时，由于跨境资产证券化产品业务总类繁多，资产包内夹杂的资产不仅可能涉及本外币，更可能涉及各类金融或非金融资产。因此，跨境资产证券化的稳步发展既需要构建和完善外汇管理框架，同时也需要多部门的协同合作，不断完善相关配套制度。

一是加强政策引领，为跨境资产证券化发展打造良好的市场环境。其一，建议基于发展现状和市场主体的需求，在充分论证跨境资产证券化目前存在问题的基础上，就基础资产选择、债务转让要求、资产定价、资金监管、投资主体的适应性、服务机构的履职尽责等加以全面规定，为跨境资产证券化产品的设计创造良好的制度环境。其二，建议进一步丰富投资主体，引入更多的投资者参与跨境资产证券化交易，以充分发挥价格发现和融资渠道的功能。同时，强化信息披露，通过真实披露、尽职调查等手段缓解交易各方的信息不对称，促进产品的广泛流通。其三，引入风险对冲机制。在跨境资产证券化产品中，投资者可能面临汇率风险、信用风险等市场风险，为满足市场主体的风险对冲需求，相关风险对冲产品也需要进一步丰富。

二是加强政策协调，畅通信息沟通和事中事后监管。一方面，加强各相关监管部门之间的沟通协调，明确跨境资产转让相关原则和要求；跨境资产转让涉及外币计价、发行的，要加强本外币协同监管，实现更加全面、有效的资金流动和用途监测。另一方面，加强与交易所、银行间协会、登记结算公司等机构的数据交换，提升信息交流的效果，为外汇部门实施事中事后监管提供更加坚实的数据基础。

三是加强政策研究，推动市场健康发展。加强对国际资产证券化产品发展和法律法规的研究，在充分借鉴国际市场跨境资产证券化领域的法律规则和实践的基础上，加大改革创新力度，推动我国跨境资产证券化的健康发展；同时，加强对市场主体政策需求的研究，适时出台改革举措和配套政策，不断提高对外开放的水平。