华谊兄弟股权质押融资动因及效应研究

陈 琳

（西南大学经济管理学院，重庆 400715）

引 言

近年来，“去杠杆、调结构、防风险”已经成为我国金融市场的重要行动准则，在此背景下，原本众多民营企业就处于融资难的困境，现在又面临各大银行提高放款门槛、加强审批力度，导致公司面临更加严峻的融资环境。此时，股权质押融资凭借其快速、便捷且成本低的优势迅速被广大公司采纳，一度成为最热门的融资渠道。据统计，截至2020年9月，我国A股市场上共有2799家上市公司参与股权质押。在其风靡一时的同时，各种股权质押问题开始层出不穷，利益输送、大股东掏空、股价波动等问题逐渐影响了公司市值与经营管理。2018年3月，股权质押新规横空出世，新规规定，股权质押比例一旦超过60 %，就会触及质押红线。新规的提出从另一个角度暴露了目前股权质押面临的诸多风险和问题。同年6月，华谊兄弟“阴阳合同”事件震惊了整个影视行业和A股市场，并牵扯出两大主要控股股东高比例股权质押问题，公司一时陷入舆论的漩涡。本文从短期和长期两个角度来研究股权质押对华谊兄弟市场和财务造成的影响，用具体的案例进行研究更有利于读者了解股权质押模式及风险，为其他公司进行股权质押提供可行的建议。

一、文献综述

目前，广大学者关于股权质押相关的分析主要集中在股权质押动因和股权质押带来的经济后果两个方面。

股权质押动因多种多样，一种认为，上市公司进行股权质押是出于恶意。李瑞涛、酒莉莉（2018）认为，潜在的“违规”可能是控股股东股权质押融资的动因之一。郭勇（2020）认为，控股股东因控制权获得现金流权收益减少时，为了维护自身利益就会产生侵占中小股东利益的动机，并通过股权质押来实现这一动机。另一种认为，上市公司进行股权质押是出于善意目的。刘信兵（2016）认为，民营上市公司融资难，股权质押可满足企业资金流动需求，同时还能转嫁风险，增加对公司的控制权。杜丽贞等（2019）以近几年的民营上市公司为对象，总结出控股股东股权质押主要有融资需求、稳定控制权和股价及利益输送这几个动因。

对于股权质押引发后果的研究主要从股权质押的风险及股权质押对公司经济的影响两个方面展开。

一是关于股权质押的风险研究。从罗纳德（Ronald）与迈克尔（Michael）（2017）的研究中得到验证，他们认为，公司风险与股权质押正相关，这种关系加剧了大股东与中小股东之间的利益冲突，最终会降低上市公司价值。李常青、幸伟（2017）以临时公告为切入点，通过实证分析发现股权质押的控股股东会干预或操纵上市公司临时公告的信息披露以显著提升股价，化解股价下跌可能造成的控制权丧失风险。朱敏迪、曹志鹏（2019）也提出了类似观点。王新红、曹帆（2021）认为，股权质押率的高低有影响公司财务的风险，并且两者成正比。王露（2019）认为，股权质押会造成公司控制权转移，影响公司决策，还会带来信用风险、流动性风险等。

二是关于股权质押对公司经济的影响研究。股权质押融资对公司经济影响的研究可以分为正、负两方面的影响。林艳等通过研究得出，股权质押与公司业绩成正比，但股权性质不同时，影响程度不同。民营企业可以通过其缓解融资约束，改善企业绩效。李贤等（2020）研究表明，股权质押有利于上市公司市值管理。关于股权质押融资公司绩效存在负面影响的结论则要更多。谢露和王超恩（2017）指出，股权质押会加剧大股东和小股东之间的矛盾，还会诱发过度投资，给公司价值造成负面影响。毕达（2019）研究了公司业绩、融资约束与股权质押的关系，发现公司业绩越好其股权质押比例越低。

目前，通过对现有文献的梳理来看，股权质押动机主要是融资需求、侵占利益及市值管理等，恶意和善意的动机都存在，股权质押对公司治理、市值、财务绩效及战略决策都会产生影响。随着股权质押越发受到各大上市公司的青睐，研究其在企业的具体应用具有一定现实意义。

二、案例介绍

华谊兄弟是一家综合性的娱乐集团，成立于1994年，主要控股股东为王中军，2009年在我国深交所创业板正式上市交易，素有“中国影视娱乐第一股”的称号。公司的主营业务主要分为四个板块，影视娱乐、实景娱乐、互联网娱乐、产业投资领域均有所涉猎，在影视行业处于佼佼者地位。然而，随着2018年的“阴阳合同”事件曝光，华谊兄弟频繁的股权质押问题也被牵扯出来，引发热议。具体质押情况和特点如下。

（一）股权质押规模庞大

目前，华谊兄弟主要是王氏兄弟进行股权质押。2012年前，王中军和王中磊两名控股股东仅是初涉股权质押融资这一领域，无论是质押的规模还是次数都处于较低的水平，质押比例仅占个人所持股的30 %。伴随着公司资本规模不断扩张，2013年，股权质押比例产生了翻天覆地的变化，直接飙升到98.52 %。此后，其股权质押比例一直保持在70 %以上，质押的规模和次数也是不断提高。尤其是近几年，王氏兄弟几乎是满仓质押，截至2019年年末，公司两大实际控制人共质押73 963万股，占个人所持股比例达92.75 %。

（二）频繁利用股权进行循环质押

在公司股权质押规模不断扩大的同时，质押次数也是逐年上涨，当公司股价上涨至高位时，两大控股股东选择立刻进行股权质押，质押融得的资金用于资本扩张，以此继续提升市值，加速股票浮盈。据统计，华谊兄弟控股股东多次将才解除质押的股份再次质押。例如，2016年，控股股东王中军就将刚解除质押的1 300万股马上质押，如此循环往复的情况出现了30余次，并且质押赎回的时间多在1年内。截至2019年末，王氏兄弟共质押了198次，比2013年的7次增加了27倍，给公司的股权结构和经营稳定带来了巨大风险。另外，公司对股权质押信息的披露缺乏及时性和完整性，多数公告仅以融资、个人需求等为由一笔带过质押资金的用途，存在信息不对称的情况。

三、案例分析

本节主要从动因分析、市场反应分析及财务指标分析这三个方面来研究股权质押给华谊兄弟带来的经济影响。

（一）动因分析

经分析，华谊兄弟进行股权质押融资主要有以下三方面的原因。

一是满足融资需求。华谊兄弟作为一家综合性的娱乐民营公司，2014年开始战略转型，营业成本在一年内由8.65亿元快速增长到19.26亿元，2017年增长为21.53亿元，而在此期间主营业务增速却十分缓慢，无法满足企业战略转型所需的资金。在传统融资渠道难度大的背景下，股权质押能使其以较低的成本快速获得资金，及时补充公司所需现金流，是获得资金的有效渠道。

二是维持控制权，转移风险。一方面，股权质押虽然是债务融资，但其可以使控股股东在获得大量资金的同时保持质押股份的所有权，只要控股股东按时还本付息，就可以降低控制权转移的风险。另一方面，当股权质押到期时股东可以选择赎回股权或者放弃股权，一旦遭遇股价下跌使得质押股票的市值低于偿还资金，此时控股股东可以选择放弃质押股票所有权从而将风险转移给债权人。

三是进行市值管理。近年来，华谊兄弟的发展情况不容乐观，但股权质押能够使其获得足够的现金流，防止股价跌破平仓线。当公司遭遇舆论危机导致股价下跌的时候，股权质押能向资本市场传递利好消息，提升投资者信心，还可以通过新的股权质押来融得资金从而对原有股权进行解押，这一系列操作多少都与市值管理有关。

（二）市场反应分析

本节采用事件研究法来研究，通过计算得出的日超额收益率和累计超额收益率来分析华谊兄弟股权质押给公司带来的市场效应。

（1）确定事件日与估计期

本文选择2018年4月12日作为事件日来研究股权质押对公司股价的影响，该日发布的公告包含了2次质押行为和3次质押解除，具有典型性，并且可以规避随后“阴阳合同”事件带来的影响。估计期选为事件日前120个交易日，即[-130，-11]，窗口期选为事件日前后10天，即[-10，10]，共20天。

（2）回归方程计算

以该股规定期限的每个交易日收盘价和上证指数收盘价为基础，计算出个股回报率（Ri，t）和市场回报率（Rm，t）。本文选择常用的市场模型法，公式如下：

Ri，t＝αi＋βiRm，t

其中，αi为资产i的收益率与市场无关的常数部分，而βi为资产i的预期增长率。使用统计产品与服务解决方案（statistical product and service solutions, SPSS）软件进行回归可得回归方程如下：

Ri，t＝-0.006＋0.1909Rm，t

（3）计算累计超额收益率

根据回归方程可以得到华谊兄弟在窗口期的日超额收益率和累计超额收益率趋势图，图1展示了二者的具体走向。

图1 华谊兄弟事件窗口期的AR和CAR变化情况

通过图1可以看出，华谊兄弟的累计超额收益率整体呈下降的态势。在事件日前虽然也在下降，但波动幅度较小，事件日5日后，累计超额收益率直线下降，在第7日降至最低值-7.64 %，此后虽然有所回升，但仍为负值。事件研究法得出的数据充分说明了公司股权质押行为给股价带来了负面影响，王氏兄弟股权质押获得的资金用于自身并且没有进行详细披露，未获得投资者的认同，在其眼中这是向市场传递公司营运状况出现问题的信号，是利空。

（三）财务指标分析

对于上市公司而言，财务报表能有效且直观地展示出其经营状况。本文选取了华谊兄弟频繁进行股权质押的年份，从盈利能力、偿债能力、营运能力和成长能力四个方面来研究股权质押对其财务绩效的影响情况。

（1）盈利能力

盈利能力指标分析能够直接反映公司的经营获利能力，是股东和债权人最为看重的，本文选取以下4个指标对华谊兄弟的盈利能力进行分析（见表1）。

表1 2014—2020年华谊兄弟盈利能力指标 单位/%

2014—2020年，华谊兄弟的总资产净利润率、营业利润率、销售净利率及净资产收益率都呈现逐渐下降的态势，2018年起甚至全部变为负值。在这几年之前，由于公司电影业务发展良好且股权质押比例和次数都不太高，因此盈利能力较好。但2014年后，公司股权质押比例长期高于70 %，质押的规模也逐渐扩大，再加上公司转型，在实景娱乐这方面耗费了大量的资金，在此期间公司还频繁进行股权质押和解押，致使净利润和盈利能力一降再降，2019年受到偷税漏事件的影响，各项指标更是下滑至历史新低。

（2）偿债能力

从短期偿债能力来看，流动比率这几年整体呈下降态势，2014年起就一直低于2 %，2019年后甚至低于1 %，充分说明了企业的短期债务到期前预期变现的能力差。速动比率在2018年前处于稳定状态，企业留存资金较多，变现能力好，但2018年后出现大幅下滑，总体来看，短期偿债能力逐渐减弱。长期偿债能力方面，资产负债率呈逐年上升的态势，近年负债甚至达到资产规模的一半以上，可见企业长期偿债能力不足（见表2）。2014到2020年，华谊兄弟多次进行股权质押来借新债还旧债，以获取资金，但资金的用途多是用于控股股东自身而不是企业的经营发展，具体用途也未详细披露，因此偿债能力更是无法提升。

表2 2014—2020年华谊兄弟偿债能力指标 单位/%

（3）营运能力

营运能力能够很好地衡量企业经营运行的状况，反映企业获取利润的能力。本文通过应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率、流动资产周转率4个指标来衡量营运能力。据表3可以得知，华谊兄弟的存货周转率在2015年前呈上升的态势，此后逐渐下降。受影视行业销售的不确定性影响，存货运营效率越来越低，在2020年达到了这几年的最低值1.27次。流动资产周转率和总资产周转率整体也呈下降态势，这是由于公司这几年不断投资风险较大的新项目，综合竞争力降低。而应收账款周转率呈逐年上升的态势，在2020年达到最高值3.71次，其原因是控股股东频繁股权质押加大了资金的流动性。但总体来看，华谊兄弟营运能力逐渐走弱，并未因股权质押带来的资金有所好转。

表3 2014—2020年华谊兄弟营运能力指标 单位/%

（4）成长能力

成长能力分析能够反映企业未来的发展趋势。据表4来看，华谊兄弟的主营业务收入增长率波动十分大，2015年为62.14 %，仅过一年就变为-9.55 %，此后一直波动。受“阴阳合同”事件的影响，在2019年更是迎来骤降，市值缩水严重。总资产增长率和净利润增 长率整体都是下降的态势，说明这几年公司虽然努力扩大经营规模，但其发展速度并不理想，且资本累积能力也在下降。净利润增长这一指标更是下滑最严重的，充分反映企业公司在2016年后经管管理出现了问题，可持续发展能力下降。在成长能力指标不断下降的同时，股权质押却呈现完全相反的状态，这几年华谊兄弟股权质押比例越来越高，质押次数也是不断增加，说明股权质押对公司未来的经营产生了负面影响。

表4 2014—2020年华谊兄弟成长能力指标 单位/%

四、结论与建议

（一）结论

本文以在影视业颇具名气的华谊兄弟为例，从短期市场效应和长期财务绩效等角度研究了频繁的股权质押行为给公司带来的经济后果，最终得出以下三点结论。

一是频繁的股权质押并未带来良好的市场效应。本文采取事件研究法来分析短期市场效应，研究发现，累计超额收益率小于零，不能给股东带来正的效益，投资者对股权质押持消极态度。二是股权质押造成了公司股价波动。随着股权质押比例的提高和规模的扩大，公司股价反而越发走低，影响公司经营和市值。三是股权质押给财务绩效带来了负面影响。通过对2014—2020年的各项财务指标分析可以得出，股权质押对公司这几年的盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力均产生了负面影响，高比例且频繁的质押向外界传递了危险信号，是影响公司经营下滑的重要原因。

（二）建议

1.完善监管，加强股权质押信息披露完整性

虽然目前我国股权质押新规明确规定，质押比例上限为60 %，但实行效果并不显著。因此，监管部门应该更加严格调查并加大监管力度，增加违规成本，建立动态的监管机制，对股权质押比例过高的公司给予高度重视和审查。另外，华谊兄弟在内的众多上市公司对于质押资金的用途披露不详细，使投资者无法了解资金用途而造成信息不对称，进一步给公司的经营管理带来了不良影响。建议各公司完善披露内容，在披露股东名称、质押股数等之外增添资金具体用途和控股股东财务状况，而不是以“个人用途”简单一笔带过。

2.丰富企业融资途径

目前，股权质押被众多公司青睐的原因除了成本低、便捷等优点，还因为传统的融资渠道难。大部分中小企业缺乏优质资产作为抵押，很难拿到银行的贷款，因此应加快我国金融市场的发展，政府或者金融机构可以建立专门的融资平台，或者设立专项基金来丰富融资渠道，建立、健全风险低的融资方式，方便民营企业更好地融资。

3.提高公司治理水平，完善内部治理结构

完善的内部治理结构是公司持续健康经营的保障，股权过于集中就难以对控股股东进行有效制衡，其高比例的股权质押会影响公司的控制权及现金流权，严重时会影响公司治理，侵害中小股东和债权人的利益。因此，公司应当适当分散股权，使各股东之间互相制衡监督，同时，董事会、监事会等各部门也要形成制衡机制，将关注点聚焦到公司治理和发展上，而不是一味地追求自身利益，尽可能避免控股股东因股权质押爆仓产生违法行为。另外，还应完善激励制度、实施相应处罚，进一步加大管理层和员工对公司业绩的重视。