黑石的经验与教训

苏世民（美）

多年来，我花费了几乎全部精力打造黑石，它是我生命的重中之重。

1985年，公司的启动资金仅为40万美元，而到2019年，公司已经成长为一家资产管理规模超过5000亿美元的公司，年均增长率达50%左右。黑石今天的业务规模令人难以置信——我们在约200家公司拥有股权，这些公司的员工数量超过50万人，总体营业收入超过1000亿美元；我们的房地产价值超过2500亿美元，还开展了杠杆信贷、对冲基金和其他市场领先的业务活动。过去三十余年，黑石打造了强大的全球品牌，积极履职尽责，获得了令人信服、持续稳定的投资业绩表现，赢得了几乎所有投资黑石资产类别的主要机构投资者的信心和信任。

创立黑石

创业的成败往往取决于时机。创业太早，客户还没准备好。创业太晚，竞争对手又太多。1985年秋，我们在创立黑石时，有两大主要利好因素。第一利好因素是美国经济。在里根总统的领导下，美国经济已进入复苏的第三年。贷款利率很低，借贷很容易，大量资金在寻找投资机会。

第二大利好因素是华尔街的解体。纽约证券交易成立以来一直提供固定佣金，向经纪人提供每笔交易的固定百分比。美国证券交易委员会（SEC）下令在1975年5月1日结束这一佣金制度，那些能够提供更好服务和更低价格的公司则会获益。

为了推动业务发展，我们给每个认识的人写信介绍我们的新公司。在发出的400多封热情洋溢的信中，我们介绍了自己的业绩记录，回忆了我们共同完成的业务；我们列举了公司的计划，表示希望对方跟我们合作。

我的预期是电话会响个不停。但结果只有几个电话打进来，还都是为了恭喜我们，祝我们好运。

我体悟到一个实实在在的道理：无论我们之前取得了什么成就，现在，我们都是一家初创企业。我已经体会到创业维艰，而我尚未体验到的是，所有烦琐庞杂的工作。我用铅笔和滑尺建立自己的金融模型所耗费的职业生涯，我从同事那里学到的所有与金融有关的知识和技能，都即将显现其宝贵价值。

不久后，大型铁路公司CSX的首席执行官海斯·沃特金斯给我们打来电话。1978年，我主导过CSX旗下一家报纸公司的出售。

显然，沃特金斯遇到了一个难题。CSX公司希望把业务版图扩展到远洋运输，他们想收购集装箱公司海陆联运公司。海陆公司的管理层很想接受，但他们要听从于强硬的得克萨斯州投资者哈罗德·西蒙斯。西蒙斯对拥有海陆公司本来是兴趣索然，但他一直在买入股票，目的是在等到外部收购的时候，可以控制收购节奏，直到拿到自己想要的价格。他待价而沽，直到收购方超额支付，他才会同意出售。金融业称这种做法为“绿票讹诈”。

CSX公司的初始报价是6.55亿美元，这个报价非常合理。西蒙斯持有海陆公司39%的股份。我们无法强迫他出售，但按照CSX的报价，西蒙斯也可以获得相当可观的利润。尽管如此，他还是处于居高临下的位置，坚持不松口，希望获得更高的报价。

我必须想方设法说服他，最终我决定带着我们的律师飞去得克萨斯州找他。

“我知道你想要什么，”西蒙斯说，“我都告诉你了，我的股票不卖。”

“我想到了你会这么说，”我说，“所以，针对不想参与我们要约收购的股东，我还准备提供一个特殊的安排。”他是唯一一个不想参与的股东。“如果你不想要现金，我可以用定向增发来代替，给你PIK（实物支付，即非现金）优先股，没有到期日。”

这个方案意味着他可以拿现金，不然我们就会把他的资产变成严重的债务。如果他想把CSX当作抵押品，我还是会采取同样的做法，我会使用要约收购，强制进行合并，把他踢出局。他的优先股不能在任何交易所交易，所以无法轻易卖出。从公司资本结构的角度看，这些股票在公司债务中也是次级债务，如果出现任何问题，他就得等到债权人获得赔偿后才能拿到钱。然而由于没有到期日，他甚至都没有机会兑换自己的股票，因为这些股票永远不会到期。他别无选择，只能在未来无限期地持有股票，支付越来越多的税费。这个方案非常不厚道，极不寻常。

西蒙斯看着我，然后看着他的律师。“他们可以这样做吗？”西蒙斯问道。

“嗯嗯，”律师点头，“他们可以。”

西蒙斯转向我：“快从我的办公室滚出去！”我和我的律师走了出去，上了车，然后开车回机场。我用休息室的付费电话给我的秘书打电话，得知西蒙斯刚刚打电话告诉我他要卖掉自己的股票。

如果任务简单，他就肯定不会找到我们。问题越困难，解决方案越少，你的建议就越有价值。为人人避之不及的问题提供解决方案，才是竞争最小、机会最大的领域。对我们来说，这项任务是一个突破。这是我们咨询业务的第一笔大额费用，也奠定了黑石“并购专家”的名声。

首次杠杆收购交易

我们的首次杠杆收购交易就是我们理想的那种类型：规模巨大，情况复杂，既富有挑战性，又有可能带来优厚收益。这种棘手的情况需要一个传统智慧无法解决的独创方案。

USX始于美国钢铁公司。由于钢铁生产很容易受到大宗商品价格急剧上涨或下跌及客户需求波动的影响，所以美国钢铁公司采取了多元化发展策略，在能源行业进行投资，收购了马拉松石油公司，并将其更名为USX。但USX的棘手问题层出不穷，特别是劳工罢工使其工厂几乎陷入瘫痪。与此同时，一名企业狙击手卡尔·伊坎大量买入公司股票，其所持份额足以抢夺投票代理权或进行恶意收购竞价。他要求公司作出改变来提振股价，而公司的管理层宁愿付钱给他，也不愿意让他如愿以偿。为了筹集應对“绿票讹诈”所需的资金，USX计划剥离部分运输业务（即用来运输原材料和成品钢铁的铁路和驳船），组建一家独立的公司。这也就是我们准备收购的这一部分。

在黑石创立之初，我和彼得就达成了一致意见：公司永远不会进行恶意交易。作为收购方，如果一味地大幅削减成本，不断从企业抽取资金，直到企业破产，那么你会伤害到员工、他们的家庭和所在的社区。你的声誉也会受损，体面的投资者会对你嗤之以鼻，并避之不及。

如果卡尔·伊坎没有出现，USX也就不会设法出售其运输系统。这一运输网络对USX至关重要，它包括北美五大湖的货轮、到美国南方的驳船，还有遍布美国的铁路，正是依靠这一系统，铁矿石、煤炭和焦炭才能被源源不断地运到USX的工厂，成品钢产品也得以运送给客户。USX希望从运输业务的剥离中获得资金，却又担心失去该业务的控制权。

在我们看来，这一运输系统是非常不错的资产，不过是由于钢铁工人罢工，铁路和驳船出现闲置，运输业务的收入为零，一时处于艰难的境地罢了。如果USX信任我们，知道我们会尊重他们的诉求，这笔对双方都有好处的交易就更容易达成。

我们提议建立合作伙伴关系，我们将收购51%的运输业务，而USX将保留其余49%。出售运输公司超过50%的权益，USX便无须对企业的债务负责，这样会大大提高其资产负债表的健康状况，提升公司股票价值。但他们要求我们向其保证，他们仍然可以保留对这一基础运输网络的控制权。于是我们提议成立一个五人董事会，双方各出两名董事，外加一名双方一致同意的仲裁员。

最后，USX对我们的报价也表示满意：6.5亿美元。

现在我们必须得筹钱了。虽然我们已经筹集了8.5亿美元的资金，但我们的目的是使用这笔资金尽可能多地进行交易。我们可以用8.5亿美元购买价值8.5亿美元的资产，不承担任何债务，也可以把这笔钱作为10%的首付，購买总价值85亿美元的资产，其余资金来自借款。而且，从安全的角度考虑，我们也需要进行多元化投资。

我给当时为杠杆收购提供资金的银行打电话，但是他们的回复大同小异：“我们不喜欢钢铁行业。我们不喜欢罢工。每个钢铁企业都逃不过破产的命运。钢铁企业没有成功的希望。所以，我们不会给钢铁行业的杠杆收购提供贷款。”

而我告诉他们：“你们错了。”我们深入分析了这个机会，钢材的运输价格是以成交量为基础的，而且州际商务委员会设定了运费标准，向运送的每一吨钢材提供固定的报酬。一旦钢铁行业开始复苏，即使价格较低，运输业也会反弹。

最终只有两家银行表现出了微弱的兴趣：摩根大通和美国化学银行。我想和摩根大通合作——这是美国最负盛名的商业银行，与它的合作可以提升我们的地位，有利于打造黑石的品牌。但当我听到他们想要收取异乎寻常的高利率，并且不会拿出自有资金来承销时，我又大失所望。

化学银行不是我心目中的首选合作伙伴。这家银行被戏称为“哗噱银行”，是美国第六大或第七大银行。但既然摩根大通如此冥顽不灵和居高临下，我也就别无选择。

和我们一样，化学银行从未做过杠杆收购，但它同样想要完成一次这样的交易。他们研究了我们的提案，制订了一个很好的组合方案——随着劳工罢工的结束和运输业务的复苏，他们计划收取的利率也会下降。这一做法合情合理。因为，对贷方而言，公司的业务变得越健康，风险越小，这样一来我们需要支付的利率便会随之发生变化。他们还承诺自己承销整笔交易。“我们来承销，用我们自己的钱。”他们说。

显然，这是一个理想的结果。我们把运输部门从USX集团剥离出来，成立了运输之星公司。黑石投入了1340万美元的股权，USX提供了1.25亿美元的供应商融资，为我们提供资金，让我们买下运输部门。化学银行提供了剩余所需资金。

正如我们预测的那样，钢铁市场实现了复苏，运输业务重整旗鼓，我们在运输之星的投资改善了现金流。在两年时间内，我们的投资回报几乎接近我们股权的4倍。2003年，我们把最后一部分企业股权出售了。我们的总投资回报金额是投资金额的26倍，年回报率高达130%。

在接下来的15年里，我们所有的交易几乎都通过化学银行融资。双方的业务实现了共同发展。往昔的“哗噱银行”吞并了汉华实业银行、第一银行、大通曼哈顿银行，最终收购了摩根大通，并沿用了后者的名字。

上市前与中国结缘

2007年，上市前夕。

我们的IPO计划是筹集40亿美元，公司估值为350亿美元，但一通电话改变了我们的计划。有一天，梁锦松给我打来电话。几个月前，我们聘请了梁锦松担任黑石中国的合伙人。他曾担任摩根大通亚太区主席、花旗集团中国内地和香港分行主管，之后成为中国香港财政司司长。与他的交易经验相比，我更看重他的人脉。我对他的能力有一种预感，决定请他为黑石在中国开展资产管理业务。

我和家人于1990年首次来到中国。当时的中国仍在探索市场经济之路。大街上都是自行车，汽车很少。1992年，黑石研究一个中国的交易，我惊讶地发现，中国竟然还没有全国汇兑系统，人们无法在一个地方开具支票、在另外一个地方兑现。因此，我们不得不放弃了在中国的交易。梁锦松于2007年初加入我们，这是我们首次真正进入中国市场。

那天晚上，他告诉我，他刚刚参加完中国工商银行的董事会议。中国工商银行是全球最有价值的银行之一。会上，两名中国政府前任高级官员与他接洽，表示中国政府正计划建立一个主权财富基金，即归政府所有的投资基金，并希望黑石成为他们的首笔大型投资对象。我们IPO准备募集40亿美元，他们想在其中投资30亿美元。全球下一个超级大国要选中黑石了，而我们甚至还没有去做推销。

第二天一早，我到公司找到托尼，对他说：“我要告诉你一个爆炸性消息。”

如果上市的主要目的之一是募集资本，那么资本自然是越多越好。托尼毫不犹豫地说：“那就收下这笔钱。”我们建议，中方出资30亿美元，购买略低于10%的无投票权股票，至少持有4年。4年之后，他们可以在此后三年内每年出售1/3的股份。

这笔交易意向需要得到中国核心权力机构的批准，令我惊讶的是，我们只花了几天时间就收到了回复。在美国或欧洲，这种决策可能需要数月或更长时间。中国政府的行动速度向我表明，这一定是一项重大的金融决策，具有深远的意义。

我们接受的这笔投资，是中国政府自第二次世界大战以来的首笔外国股权投资。中国新成立的国有投资公司还没有开始运营，这笔投资就已经到位了。

到6月中旬，我们的路演计划才进行了一半，就已经被超额认购了15倍。我们将此次发行定价为31美元，是我们预期范围的最高值，并增加了我们发行的股票数量。6月24日，我们卖出了1.333亿股，加上来自中国的投资，我们的筹资总额超过了70亿美元，这是谷歌上市10年内的第二大IPO。

成为美国最大的住宅业主

美国的单户住宅曾是全球最大的私人資产类别，但随着2008年金融危机的到来，这个市场出现崩溃。美国各地的房价都出现急剧下跌。在受冲击最严重的地区，如南加州、凤凰城、亚特兰大和佛罗里达州，新住宅建筑进程几乎全部停止了。数百万美国人现在正在租房，而不是买房。

从历史上看，在美国，小型企业主导了购买、修缮和出租房屋的业务。在1300万套出租房屋中，大多数属于个人或小型房地产企业。许多房东都不在场，他们的房产也没有维持专业经营的公寓大楼的标准。正值此时，黑石的房地产团队看到了行业整合和专业化提升的机会。

单户住宅是全球最大的资产类别，位于美国境内，是黑石的主场，交易价格又处于历史低点，整个市场都被冻结了。这是周期中正确的时间节点，完全符合我们这样的投资者的要求。

2012年春天，黑石在凤凰城收购了第一批房屋，交易价为10万美元，同月，美国房价触底反弹。我们开始在全美范围内购买房屋，从西向东，从西雅图到拉斯维加斯，到芝加哥，再到奥兰多，逐个城市推进。当地法院会公布即将举行的止赎拍卖的清单，我们的收购团队就会一个街区一个街区地寻找，提前考察待售房屋的现状。他们不能进到房子里面，所以他们开着车到房子所在的街道，研究街区和学区状况。然后，他们决定计划收购的房屋数量，拿着支票参加法院拍卖。交易会在几天内完成。我们每周都会购买价值1.25亿美元的房屋，一连持续了几个月。

下一步是翻新。我们聘请了一万多名建筑商、画家、电工、木匠、水管工、暖通空调安装工人和园艺师（其中许多人都因经济衰退而失业）。每套房子的翻新成本约为2500美元。最后一件是成立销售和服务部门，负责房屋的出租和维护。

我们把这个公司命名为邀请家园。公司最终拥有超过5万套房屋，成为美国最大的住宅业主，也在美国经济的关键时刻提供了大量就业机会。黑石的一些投资者是公共养老基金，他们很赞赏在其他机构都畏缩退却的时候，黑石表现出了对美国经济复苏的信心。黑石进入了杂草丛生的社区，买下那些无人问津的房屋。我们把房屋修缮一新，出租给美国家庭，社区立刻恢复了生活气息，社会单元开始正常运转。

回顾过去，我们最初的观察分析结果似乎很简单：当人们无缘无故被限制购买自己所需的东西时，整个相关系统必然进行调整。调整后，商品价格就会上涨。人们需要房屋，但房地产市场崩盘后，非理性的监管机构和心有余悸的银行会形成购买障碍，而他们的阻碍毫无根由，也必然会导致整个房地产交易系统的调整。我们的交易之所以成功，其核心在于我们在周期正确的时间节点，以正确的方式收购了房屋。

在金融危机发生5年后，黑石正在加速甩掉竞争对手，筹集更多资金，开展更多交易。虽然我们也受到了金融危机的影响（例如，我们对德国电信的股权投资遭受重大损失），但我们积极探索新的业务领域，获得了很多激动人心的机会，创造了傲视群雄的业绩。相比之下，我们的竞争对手仍然在手忙脚乱地收拾残局，处理在周期顶部时完成的交易。

（此文摘自《苏世民：我的经验与教训》，作者：苏世民，译者：赵灿）