“独角兽”闯入资本市场的挑战与应对

张跃文

【关键词】独角兽 资本市场 野蛮生长 【中图分类号】F8 【文献标识码】A

“独角兽”是美国投资界人士对于市值超过10亿美元且成立不超过10年的创业企业的称呼，以凸显这类高成长创业企业的稀有特质。根据CB insights的统计，截至2020年6月末，全球“独角兽”企业有475家，总市值1.4万亿美元。这些企业主要分布在美国（225家）和中国（122家），英国、印度和韩国等国家也有部分“独角兽”企业。

“独角兽”企业的诞生是特殊的时代背景、市场、产业、技术和资金条件共同作用的结果

互联网的出现帮助相关行业的企业大幅度缩短了成长周期。我国现有的122家“独角兽”企业总市值达到4400亿美元，80%以上的企业分布在电子商务、移动通信、汽车交通、人工智能、网络软件和数据服务等直接受益于互联网发展的产业或者互联网周边产业（图1）。“独角兽”现象的出现并非偶然，有其特定的市场基础、产业基础、技术基础和资本基础。

图1 中国独角兽企业的行业分布

首先，“獨角兽”企业的出现得益于互联网的普及和商用所提供的广阔市场基础。庞大的互联网客群、持续增加且日益多元化的市场需求，推动平台型企业营业规模迅速扩大，以京东为代表的电商企业尽管短期内没有盈利，但却凭借其迅速扩大的市场份额使得企业市值一路飙升，后来这些企业陆续实现盈利并在各自领域展现出强大竞争力，印证了资本市场最初的估值判断。

其次，“独角兽”企业的出现有其相对稳固的产业基础。令人记忆犹新的2000年互联网泡沫，尽管没有实现广泛的网络技术商业化，却帮助形成了早期的互联网产业基础。网络软件和硬件、数据服务、网络安全、信息传输等行业从最初主要向消费者提供服务，逐步转向为基于互联网的企业提供配套服务，极大刺激了互联网产业链条的延长和持续完善，为创业企业加快研发产品与服务，以及迅速占领市场提供了必要的产业条件。

再次，互联网、新能源、人工智能和医疗技术的突破性发展，为“独角兽”企业成长提供了发展良机。目前，信息传输、人工智能芯片及软件、云技术、大数据处理和医疗领域的生物基因技术已经成为相对确定的突破性技术创新行业，一批“独角兽”企业和潜在“独角兽”企业汇聚于此，受到业界和投资者的广泛关注。

最后，大规模的资本注入成为“独角兽”企业的重要估值基础。2008年金融危机以后，一些市场基础雄厚、拥有核心技术和完善的产业配套的创业企业特别是平台型企业，受到资本青睐。公开股票市场的科技股偏好客观上支持了“独角兽”企业的融资和成长。纳斯达克市场指数从2010年6月份的2100点一路上扬，到2020年同期突破1万点；而作为我国国内科技股标杆的创业板指数开市至今也已升至2500点附近。公开市场对科技股的偏爱，增加了科技型创业企业上市和原始股东退出机会，一定程度上鼓励了私募市场的创业投资热情，潜在“独角兽”企业估值被持续推高。当然，客观条件的支持并不能代替企业的主观努力。毕竟只有少数创业企业成为“独角兽”。根据现有研究，具有较强的数据分析和机会搜寻能力、强大研发能力、资源整合能力和较好媒体关系的创业企业，更有可能成为“独角兽”企业。

资本市场特别是创业投资和私募股权市场，为何对“独角兽”企业情有独钟

我国“独角兽”企业的成长得到了国内资本市场的极大支持。资本市场不仅为优秀的科技型创业企业提供了多轮融资支持，而且为投资者提供了并购和上市等退出通道，近年来“赋能式”投资的兴起，使得资本市场能够从战略上和经营管理方面为创业企业成长提供更多支持。

一方面，资本市场对“独角兽”企业的最直接支持是资金。私募投资机构是这些企业上市前主要的资金提供者。在已知的120余家中国“独角兽”企业中，大约有30%的企业由阿里、腾讯、百度等大型互联网企业及其关联公司参与投资，其余70%的企业主要由私募投资机构提供资金支持。企业在私募市场融资，不需要公开过多的经营信息和技术信息，也不需要遵守公开市场的诸多监管规则。更重要的是，企业可以比较从容地按照既定战略谋求长期发展，而不必过分计较短期财务表现。

另一方面，创业投资和私募股权市场是我国资本市场的重要组成部分。自2012年中国证券投资业基金协会成立，并对私募基金进行归口管理以来，私募行业进入规范发展的快车道。尽管今年受到新冠肺炎疫情影响，私募行业规模仍然保持上升态势。截至2020年5月末，主要对企业进行早期投资和上市前投资的VC/PE基金数量已经超过3.8万个，基金资产规模达到10.4万亿元。私募机构对创业企业投资相当活跃，据万得数据库统计，2015—2019年，国内PE/VC机构共进行约7万宗投资，投资总额近6万亿元。信息技术、可选消费、医疗保健、工业和金融类项目位居投资案例数量前列（图2）。相较其他城市，北、上、广、深、杭等重点城市，以较好的高技术产业基础和发展环境，吸引了较多的投资（图3）。

图2 2015-2019年PE/VC投资行业分布

图3 重点城市的投资案例数量与金额