IPO“抱团压价”当休

陈希琳

发行定价市场化是注册制改革的重要一环。日前，证监会修改创业板新股定价机制，剑指机构抱团定价。

注册制实施以来，新股发行市盈率整体走低。寻求更高的溢价空间和更低的发行风险，是机构抱团定价的主因。

尽管超脱的、完全客觀的IPO定价很难实现，但理性定价仍然值得期待。新股发行价格的高低决定着新股发行的成功与否，也关系到各参与主体的根本利益，定价过低会直接影响上市主体的募资效果，定价过高又会增加投资人的成本和承销商的风险，所以要在发行人、承销商、报价机构、投资人的利益间取得动态平衡。

此次证监会的改革举措或成为改变新股发行定价已有问题的一个支点。

8月6日，为进一步优化注册制新股发行承销制度，促进买卖双方博弈更加均衡，推动市场化发行机制有效发挥作用，更好发挥市场在资源配置中的决定性作用，服务实体经济高质量发展，证监会拟对《创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定》（以下简称《特别规定》）个别条款进行修改，并向社会公开征求意见。

证监会表示，科创板、创业板试点注册制，建立了市场化的新股发行承销机制，以机构投资者为主体进行询价、定价、配售，由市场供求决定价格。现行发行承销规则对规范发行与承销行为，维护市场秩序，保护投资者合法权益发挥了积极作用。

华泰证券认为，目前注册制IPO允许“6+1”类机构投资者参与网下询价和配售，初衷是为了充分发挥机构投资者的专业研究能力，为市场化估值和定价提供支持。但在实践中网下投资者在定价发行环节获配股票，多数在上市后选择了短期获利了结，并未能发挥长期投资者的作用和价值。

此次对《特别规定》进行适当优化，意在整顿投资者重策略轻研究、为博入围“抱团报价”、干扰发行秩序等新情况新问题。

《经济》杂志、经济网记者查阅《特别规定》修改的具体内容发现，此次优化将第八条修改为：“采用询价方式且存在以下情形之一的，发行人和主承销商应当在网上申购前发布投资风险特别公告，详细说明定价合理性，提示投资者注意投资风险：（一）发行价格对应市盈率超过同行业可比上市公司二级市场平均市盈率的;（二）发行价格超过剔除最高报价后网下投资者报价的中位数和加权平均数，剔除最高报价后公募基金、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金报价中位数和加权平均数孰低值的;（三）发行价格超过境外市场价格的;（四）发行人尚未盈利的。”

本次修改通过取消新股发行定价与申购安排、投资者风险特别公告次数挂钩的要求，平衡好发行人、承销机构、报价机构和投资者之间的利益关系，促进博弈均衡，提高发行效率。

此次修订仅是注册制下规范新股发行定价的一环。

7月，针对部分科创板项目报价一致性较高的线索，中国证券业协会同上海证券交易所对19家网下机构投资者开展联合现场检查。检查及案件处理中发现，相关网下投资者主要存在内控制度不完善、定价依据不充分、未严格履行定价决策程序、工作底稿未妥善保存等问题。

8月13日，中国证券业协会发布了检查处理结果。根据《科创板首次公开发行股票网下投资者管理细则》《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》等有关规定，按照投资者违规情节严重程度，协会对19家存在违规情形的投资者采取相应自律措施。其中，对1家保险公司暂停网下投资者资格一个月，对1家证券公司资管子公司、4家基金公司、4家私募基金管理人暂停新增配售对象注册一个月，对1家证券公司资管子公司、6家基金公司、2家私募基金管理人给予警示。

上交所也同期公开发布对科创板网下投资者违规报价的处罚结果，共出具5份监管警示函，包括对1家基金管理公司采取监管谈话并处书面警示监管措施，对1家保险公司、3家私募基金管理人采取书面警示监管措施，其中包括平安养老保险、鹏华基金等知名投资机构。

而对于网下投资者违规报价的核查，今年早有先例。

根据中国证券业协会建立的限制名单制度，注册制改革以来，共将257个发生违规情形的配售对象列入限制名单，对净化市场环境起到积极作用。

7月17日，中国证券业协会网站就对11家存在违规情形的投资者采取相应自律措施，其中，对1家基金公司子公司、1家私募基金管理人暂停网下投资者资格三个月，对1家私募基金管理人、1家合格境外机构投资者暂停网下投资者资格一个月，对7家私募基金管理人予以警示。

下一步，可以预见的是，针对网下投资者违规行为的处罚力度还会不断加大，而且多部门监管协作也将成为常态，市场化发行定价秩序将得到进一步维护。

同时，此次创业板的相关修订内容或将引发连锁效应，特别是科创板两周年之际，新股发行定价改革依然是市场关注的重要话题。截至8月17日记者发稿，科创板上市公司326家，总市值5.1314万亿元，平均市盈率76.19倍。开市两周年，板块整体表现良好。但对于其定价方面偏高或偏低的问题，市场仍有疑虑。

而随着新股发行定价改革的进一步深化，新股上市首日炒作之风有望消弭。戳破新股泡沫，除了要进一步规范定价，制度更规范、中介更自律、投资者更谨慎，这些同样缺一不可。

此次特别规定的修改能否成为撬动现状的支点，还有待验证。