机构投资者助推投资泡沫的可能性

杨宏业

摘要：本文通过对有效市场假说和套利限制等理論阐述，由此解释了证券价格会被高估的原因，进而分析出机构投资者有可能在驾驭投机泡沫，从中获取收益，并给出了机构投资者助推价格泡沫的最重要的两大原因：一个是助推泡沫的成本和风险相对较低;一个是机构的绩效考核机制。

关键词：服机构投资者;羊群效应;价格泡沫

我们现在很熟悉的理论有效市场假说基于三个逐渐放松的假定之上认为，资产价格能够及时准确反应所有价值信息。一旦股票价格与其真实价值不一致，理性的投资者就会立即利用这种机会进行套利，直到股价和价值一致，套利机会也就随之消失，市场就会重新回到均衡状态。但是，现实中的证券市场上存在着大量套利机会，市场并未迅速回到均衡状态。解释这种现象的理论之一就是“有限套利”，也可以说是套利限制，就是说现实的金融市场中，套利的成本和风险会约束套利，主要包括：基本面风险，噪声交易者风险，委托—代理制度和法规及制度障碍等等。

研究表明，改善这种套利限制对股价的偏差可以通过高比例机构持股来进行调整，有助于降低套利限制，提高资本市场效率。这也是我们传统观念中根深蒂固的一种思维惯性，也就是说机构投资者会理性投资，卖空高估股票而买入低估的股票。但是，最近有研究者表示：机构投资者也可能出于获取高绩效等原因而继续买入被高估的股票，进一步助推该股票的价格泡沫。

DeLong 等人（1990）证明理性交易者也可能将股票价格推到高于基本价值的水平，并期待在未来有非理性投资者以更高的价格购买股票。Abreuand、Brunnermeier（2002，2003）证明，理性投资者即使意识到价格被高估，也可能选择继续维持价格泡沫。Edelen 等人（2016）对七种典型的股票收益异象进行研究，并提出机构投资者可能会具有购买被高估股票的倾向。Jang J和Kang J（2019）发现发现股票的崩溃效应并非完全由情绪驱动，机构投资者可能会助推投机泡沫，继续购买已经被高估的股票，在崩盘前退出市场而利用泡沫来获取高利润。

机构为什么会助力股票的价格泡沫，首先我们先解释一下为什么会出现股票价格被高估的异常现象，一个原因股票被高估是由于整个市场的投资者情绪驱动的，行为金融学中的过度反应，大家对指向同一方向的消息组成的一贯模式，证券价格就会过度反应。大家获取到的消息是趋同的，面对这些消息做出的决策也是一致的，这样就形成了证券市场上的羊群效应，进而推高价格。还有一个原因是上面提到的套利行为被限制了，理性的投资者不能够迅速将股票价格对冲至真实价格，理性交易者不能充分利用错误定价套利获取收益，特别是在存在卖空限制的市场中，股价被高估的现象更加明显。很多实证研究也证明了这一结论。最近确实有研究表明机构投资者至少有一定程度助推股票泡沫。机构参与助推股票泡沫的诱因是复杂的，这里分析两个我认为是最重要的原因。

一个原因是机构助推股票泡沫要比套利做空被高估股票的风险和成本低，我们都知道行为金融学中的过度反应和羊群效应，投资者的情绪对证券价格的影响是不容忽视的，所以当投资者的看多情绪高涨时，机构通过驾驭价格泡沫并成功避免价格暴跌来进行获取收益，要比逆投资者情绪，进行卖空操作的风险和成本要低很多。而且机构投机者非常精明，他们可以在合理的时间内在股价从高到更高的价格区间很理想地获取价差，而且数据显示机构投资者倾向于购买价格接近高估高峰的股票。

另一个原因是机构本质也是一个企业，他的主要目标之一就是盈利，所以在法律及其相关法规的范围内，机构会尽可能地最大化自己的收益;当然评价一个机构或者是机构中的从业人员的很重要的标准就是收益率，所以机构就有动力去驾驭泡沫获取收益。有关研究显示机构投资者只能够有限的超越市场投资组合，如果想取得更高的收益，提高资金的效率，那么机构就会把握住股价的高峰后，在高峰的左侧做多，在高峰的右侧做空，来提升盈利空间。所以机构重仓的股票前期有较高的收益率，而在滞后期中机构重仓的股票并没有表现出更高的收益率，这也就是为什么很多的投资者，通过根据基金公布的季度持仓数据来选择股票时，其实已经不是该股票的最佳买入时机。

机构投资者确实有助推股票价格泡沫的动力，如果机构投资者一致行动出现羊群效应，就会加大股票几个的波动，提高股价崩盘风险。因而，相关的监管部门应该进一步加强监管，增强对机构投资者的引导，培育注重基本面分析、注重长期投资的价值投资理念，避免过度投机导致市场稳定性导致破坏。

参考文献：

[1]Jeewon Jang，Jangkoo Kang. Probability of price crashes，rational speculative bubbles， and the cross-section of stock returns[J].Journal of Financial Economics，2019，132（1）.

[2]Roger M. Edelen，Ozgur S. Ince，Gregory B. Kadlec. Institutional investors and stock return anomalies[J]. Journal of Financial Economics，2016，119（3）.

[3]江婕，李颖，伍燕然.套利限制会加剧A-H股定价偏差吗[J].金融论坛，2020，25（03）：59-68.

[4]许年行，于上尧，伊志宏.机构投资者羊群行为与股价崩盘风险[J].管理世界，2013（07）：31-43.