企业并购行为对监管政策的倒逼机制研究

王莺 唐蓓 邱金龙

摘 要：当前日趋活跃的并购市场引发一系列问题：规避重组上市政策的监管、更改业绩承诺、配套融资的规模和用途与并购重组不挂钩等。面对并购市场涌现出的问题，投资者心理期望的变化、合规企业对公平感的追求、网络媒体的通道和监督作用以及联交所已有经验倒逼证监会对并购重组政策进行改革完善，履行自身职能，维护市场秩序，拉动经济平稳发展。改革并非一蹴而就，倒逼机制的形成对后续监管政策的完善具有积极意义。

关键词：重组上市;业绩承诺;配套融资;倒逼机制

中图分类号：D9     文献标识码：A      doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2021.26.059

0 引言

在《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》座谈会上，习近平指出“改革是由问题倒逼而产生，又在不断解决问题中而深化”。通过全面深化改革能够解决我国发展面临的一系列突出矛盾和问题。吴忠民（2012）认为社会矛盾“倒逼型改革”实际已经来临。同样的，在并购市场上不断涌现的问题，倒逼证监会对重大资产重组的监管政策不断地进行完善。证监会就重组上市（俗称借壳上市）、业绩补偿承诺和重组配套融资问题发出三个规范文件，并购监管进入全新的时代：从闻言并购股价飙升到专项监管趋严，更多地注重并购效率，并购已经进入2.0的新时代。

“倒逼”一词源于经济学，有“逆向促动”之意。企业并购行为对监管政策的倒逼效应是指基于资本市场上涌现出的与兼并重组有关的问题引导政府监管部门对其进行识别、应对和解答，保障并购市场健康发展，维护包括股东、债权人、政府等在内的所有利益相关者的合法权益，最终实现通过兼并重组提升上市公司质量的目的。在调结构、促转型的大背景下，兼并重组作为调整产业结构、有效配置资源的手段之一，在资本市场上表现活跃。《上市公司重大资产重组管理办法》（以下称《管理办法》）第四十三条着重强调了标的企业未来的盈利状况以及并购协同效应的实现，而对并购过程中出现的规避重组上市问题、业绩补偿协议的履行问题以及上市公司配套融资问题的规定并未尽善尽美，需要根据并购市场中出现的问题进行进一步调整。

1 与兼并重组有关的问题倒逼证监会进行改革

1.1 规避重组上市问题倒逼证监会加强对“壳”监管

重组上市，是指拟上市公司通过收购、资产注入或其他方式取得已上市公司一定程度的控股權，再通过反向交易实现非上市公司的资产和业务得以上市的最终目的（孙春甫，2013）。从重组上市的历史看，重组上市的标准经历了“探索阶段→IPO趋同阶段→IPO等同阶段→全面监管阶段”。从监管的角度看，尽管要求重组上市与IPO上市实现等同，但是根据2014年出台的《管理办法》在实际操作中仍然存在一些机会点，允许一些不符合上市条件的公司通过规避重组上市的条件实现上市的目的，加之IPO等待时间较长，海外上市的公司开始转战A股市场，“壳”作为稀缺资源，其价值在资本市场上愈演愈烈。

根据《管理办法》第十三条规定，构成重组上市的标准是：第一，控制权发生变更;第二，购买对象问题，上市公司向收购人及其关联人购买资产;第三，收购资产的规模问题，收购的资产占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上。当上市公司的重组预案完美地跳过这些框架的限制时，就可以规避重组上市的约束。

针对上市公司各种各样规避重组上市标准的“类借壳”行为，证监会对重组上市的标准进行了进一步细化。在重组上市的定义方面：第一，细化了控制权变更的具体标准，上市公司股权分散，董事、高级管理人员可以支配公司重大的财务和经营决策的，视为具有上市公司控制权。第二，扩大了认定范围，由原来的资产规模这一单项指标调整为资产总额、营业收入、净利润、资产净额和股份五个指标，同时增加了主营业务发生根本性变化这一指标。在重组上市的监管要求方面，在“IPO等同”的基础上要求上市公司、控股股东、实际控制人存在被司法机关立案侦查或者证监会立案调查的情形，或者涉嫌犯罪或违法违规的行为终止已满36个月;最近12个月内未受到证券交易所公开谴责，不存在其他重大失信行为。在重组上市具体实施过程方面，不再允许重组上市过程中募集配套资金，相关股东的锁定期被延长，同时追加了对规避借壳上市的追责条款。

1.2 业绩补偿协议的随意变更倒逼证监会强化对上市公司履约情况的监管

业绩补偿承诺协议作为一种新型契约安排在并购交易中得到广泛的应用。业绩补偿承诺制度是要求上市公司进行重大资产重组及发行股份购买资产时，上市公司与盈利承诺方就交易标的在未来一定期限内，当实际盈利数不足预测盈利数时，双方签订的补偿协议制度。业绩补偿协议本质上是一种估值调整机制，是对当前并购市场上出现的“高估值”“高溢价”现象的事后调整机制，抑制并购过程中的高溢价和高业绩预测（高闯等，2010），是对主并企业股东的一种利益保护机制，能够提高并购效率实现双赢的并购结局（吕长江、韩慧博，2014）。

业绩补偿协议最早出现在2005年的股权分置改革，证监会和证交所出台了管制措施，其中一项重要的内容是大股东需要对注入上市公司的资产或注入资产后上市公司的未来盈利情况做出明确的承诺并予以披露（刘建勇、董晴，2014）。之后，业绩补偿协议经历了“强制规定→自愿约定”的变化，尤其是2012年以来，随着并购市场日趋活跃，跨界并购、“互联网+”等主题的涌现，业绩补偿协议的签订日益频繁。业绩补偿协议是并购双方的约定，尽管业绩补偿协议的出现能够抬升并购溢价（吕长江、韩慧博，2014），但是资本市场仍然关注标的企业是否能够顺利实现约定的目标。《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》（以下简称《第4号》文件）中第五条规定，除自身无法控制的客观原因外，承诺确已无法履行或者履行承诺不利于维护上市公司权益的，承诺相关方应充分披露原因，并向上市公司或其他投资者提出用新承诺替代原有承诺或者提出豁免履行承诺义务。上述变更方案应提交股东大会审议。这种允许变更业绩承诺的规定加剧了非理性并购的萌芽。近年来，涌现出来如下几种业绩补偿协议的变更方案：第一种，由股份赔偿转为现金赔偿。现金赔偿的手续更为简单，而且在上市公司升值空间较大的背景下，继续持有上市公司的股份更有利。第二种，由每年进行补偿修改为三年累计进行补偿。对成长性较高的标的而言，前期的资金需求量较大，在业绩不达标的情况下，逐年进行补偿可能导致标的公司现金流短缺，不符合企业的长远目标。第三种，股权回购。第四种，变更现金赔偿乘数，修改业绩目标和业绩承诺年限，减轻标的企业的压力。