应尽快积极使用利率政策工具

张斌

宏观经济在2021年二季度之前还没有充分恢复，最近两个月的疫情反复再添新的压力，尤其是消费支出和劳动力市场面临较大压力。截至二季度末，农民工就业数据和2019年处于同一水平，近两年并未有增长。过去五年到七年间，农民工工资平均增速为6%至7%，近两年平均增速为2.3%。疫情之下，青年失业率如今高达16%，这一数据在正常年份大约略高于13%。

经济恢复进程中，内需不足是很大的挑战，需要采取积极的宏观政策。现在是降低利率的好时机，而且是重要的时间窗口期。我们应当尽快降低利率，力度要大一些。

一、降低利率适逢其时

我国需求管理的宏观政策工具大概包括三类：一是预算内财政支出，下半年的预算内财政支出会加快实施力度，但从总量上看还不足以对冲经济下行压力；二是预算外财政支出，主要以地方融资平台为代表，这部分正处于整治处理阶段，存量风险很多，增量受到严格的控制，很难发挥作用；三是货币政策，尤其是利率政策工具。目前广义财政受到制约，只能利用货币政策。这是第一个理由。

目前还没有形成广泛的美联储加息预期，但是美联储政策会慢慢正常化。一旦美联储开始缩表加息，加息预期形成，中国再使用货币政策降低利率，会给外汇市场和汇率带来非常大的压力，很少有国家可以做到这一点。现在还可以通过宽松货币政策降低利率，但是明后年美联储收紧货币政策，中国再这样做就很困难。这是第二个理由。

从政策组合搭配来看，现在是使用货币政策最好的时期。一旦美联储政策收紧，就要更偏向财政政策的使用。

积极货币政策对经济恢复至关重要。次贷危机后，量化宽松政策一直被美国、欧洲、日本等国使用。美国是量化宽松的忠实用户，政策实施后，美国经济在几年内慢慢实现就业、通胀等目标，经济复苏状况总体较好。欧洲2011年因为能源价格上涨带动CPI上涨，欧央行加息，短暂加息后，当年就又降低利率水平。瑞典也出现过类似货币政策过早退出后又不得不重启宽松的政策，可见货币政策对经济复苏的重要作用。日本安倍政府三支箭政策里面最核心的就是宽松货币政策，虽然并未实现通胀目标，但是却实现了80年代以来最长一段时间的经济复苏。借鉴这些国家的经验，货币政策是有用的。

我们通过实证研究分析降低利率对劳动力市场各阶层收入分配的影響时，发现降低利率，收入越低的阶层收入改善越多，中高收入阶层收入改善并不大（工资性收入）。对于最低收入阶层10%的人群来说，降低1%的利率可以提高其平均每人每天2.8个小时的工作时间，从而带来工资上涨。这一部分人最难找到稳定工作，经济环境稍微好一些有工作干，差一些就最先失业、最先降薪，其工资收入在整个收入中占比不到30%。降低利率对他们的影响最大，可通过提高劳动时间改善他们的劳动收入。

九十年前货币政策是否有用的争论就存在。大萧条的时候美联储流行“真实票据理论”，即货币政策在经济低迷时没有用处。货币政策的无所作为是大萧条的重要成因之一，后来该理论就被完全推翻。

现在处于地方政府隐形债务、相关中小银行风险处理的关键时期，利率低意味着债务成本低、流动性多，对缓释风险有帮助。我们现在所有债务大概260万亿元左右，1%的利率相当于对债务人减少债务利息负担2.6万亿元。这对企业、居民、政府影响很大，对减少债务利息负担支出还是很有用的。这是第三个理由。

二、不必担心大水漫灌

一个普遍的担心是货币宽松带来大水漫灌，引起通货膨胀。目前环境下不必有这样的担心。过去信贷的增长并不是降低利率带来的，信贷增长非常重要的组成部分是地方融资平台大量举债，大量信贷带动债务和信贷增长。现在这一部分在收缩，全社会广义信贷增速在持续下降。宽松货币政策的作用只是使下降速度不至于过猛。降低利率会增加私人部门的资产，降低其债务，进而资产负债表更强，信贷更多一些。这只是减缓了社融增速的下降，而不会推升至过高的社融增速。过去政府主导的债务信贷增长占比很高，现在是下降阶段。即使利率降为0，也未必能将社融增速推升太高。

降低利率不会带来大水漫灌，而且过去的大水漫灌也不是降低利率造成的，更多是广义财政，地方政府国企扩张、信贷扩张造成的，并不是私人部门信贷扩张造成的。

大家还担心房价。现在经济、社融下行，明年房价是否会涨并不确定。全社会信用增速大幅放缓，明年房价跌的概率也存在。即使房价上涨，是否就可以绑架货币政策？这两者不应该一起考量。即使房价上涨，三四线城市涨价压力小，主要是北上广深几个大城市涨价压力大。为遏制这几个城市的房价，是否能牺牲掉货币政策？这完全讲不通。这几个城市房价涨了有其问题，应该采取针对性的地方性政策，特别是供给端的政策，而不是牺牲总量的总需求管理政策。

现在财政紧张，经济偏弱，货币政策就要积极一些，而且要尽快。到了明后年，美联储开始加息，货币政策再积极也不太容易。要利用这个时间窗口尽快积极使用利率政策工具。降准是信号，更重要是降低利率，将企业融资成本实实在在降下来。