房地产行业的哈佛分析——以万科集团为例

黄建

甘肃常安置业有限责任公司 甘肃兰州 730000

当前，我国房地产市场迅速扩张，通过哈弗分析对房地产行业财务状况进行研究，可以挖掘出企业外部环境中威胁、机会，及企业内部条件不足、优势、劣势，为企业可持续发展指明方向。

1 哈佛分析框架内容

哈佛分析由哈佛大学的三位学者提出的财务分析框架，主要包括四个部分：战略分析、会计分析、财务分析、前景分析。哈佛分析的起点是战略分析，其目的在于确定主要的利润动因和经营风险，并评估企业的盈利能力。会计分析、财务分析、前景分析是建立在战略分析的基础之上，评价公司的经营状况和发展前景[1]。

2 战略分析

SWOT分析：

2.1 自身优势分析

①中国房地产龙头企业，主营住宅物业发展，竞争优势明显。综合竞争力、市场占有率和品牌价值排名第一。品牌知名度髙，顾客和潜在顾客对万科品牌的评价都较高。②万科在制度和流程管理上有不少创新，把很多具体事务性的工作上升到了制度和流程层面，这些标志着企业系统的健全和成熟。③万科集中采购装修品，凸显规模效应－降低采购成本约10%，技术、环保指标高于行业标准。④万科强大的竞争力不仅体现在其强大的销售规模和跨区域运营能力，还体现在其稳健的商业模式、强大的融资能力以及快速应变的营销策略等。

2.2 自身劣势分析

①土地储备不足，低于行业平均水平，可能会影响其增长并增加土地购置成本。②万科的产品质量和服务也不尽相同。在国内所有城市中，北京市的万科用户对于万科的评价最低，而深圳市的万科用户则给予万科以最高的评价。③财务压力过大。因为万科一直行使快速开发的战略模式，以至于它每年的资金投入量都非常大，从而导致资金缺口也非常大。

2.3 面临机会分析

①政府宏观调控政策频繁出台、国有资产布局优化的规划，将加速行业整合，有利于优势企业快速扩张。②中国房地产行业集中度仍较低，万科将通过整合行业资源提高市场占有率。

2.4 潜在威胁分析

①政府管制的力度正在逐步加强。房地产开发企业所受到的政策制约已大大影响到企业的生产力和竞争力，而且持续的行业政策的变动还会使企业在今后或者更长一段时间内处于不利的发展地位[2]。②政府金融政策趋紧，既提高了对房地产商资金实力的要求，增加了土地获取的难度。③市场竞争加剧，碧桂园、恒大等民营房地产公司的高速扩张，削弱了万科的竞争优势，对其未来增长构成有力威胁。

3 基本竞争战略

3.1 成本领先战略

中心城区土地被其他企业把持，万科为避开中心城区拿地的激烈竞争，选择走城乡结合部开发战略，避开主城区的竞争。城乡结合部土地成本相对低廉，万科在避开竞争的同时，获取了更高的利润。同时依靠物业管理优势和对周边区域市场的带动，万科逐步建立了品牌号召宏大的规模和持续增长的经济态势都使万科拥有非常强的可靠性。如此一来，在与供应商谈判的时候就可以占据有利位置。

3.2 差异化战略

做小户型，住宅细化：土地资源和土地成本的限制，顾客满意度调查确定的顾客的需求。在极有限的空间内通过室内设计、智能科技和可变家具等元素，结合社区公共配套和物业服务，实现舒适、时尚、便捷的居住感受。为了取得空间最大化的效果，合理方式是共享空间。消除各种空间之间的实际隔断和心理界限，形成整体空间的效果，打造一个的豪宅”。万科的小户型：19系列极小户型、40系列小户型、50系列蚂蚁工房。

3.3 多元化战略

集中性多元化－-万科只做房地产，绝不涉足其他行业；万科将绝大多数精力都投入到住宅开发上面。另外，万科的主要攻占地区也做了集中，集中到了长江三角洲、珠江三角洲以及京津唐地区等经济十分发达的地区；这在住宅专业化的基础上进一步实现住宅精细化、住宅产业化以及住宅工业化。

横向发展多元化--在扩大传统业务规模和市场占比的同时大力发展配套业务。其二，打造城市配套“生态圈”，是万科在新的市场环境下发掘全新商机的重要手段。在传统住宅开发行业利润率普降的今天，多线运营、寻找新的利润增长点是一个大趋势。对房企来说，住宅开发再也不是单一的线条，与其相关的教育、商业等，都有可能显露出突破口[3]。

4 会计分析和财务分析

会计、财务分析：

4.1 存货政策

存货是指企业在日常生产经营过程中持有以备出售，或者仍处在生产过程，或者在生产或提供劳务过程中将消耗的材料或物料等。存货是房地产开发企业的一项重要资产，通常其价值占企业资产的比重较大且流动性较强。存货核算的内容基本涵盖房地产开发过程中的各项成本、费用支出，因此对其进行准确的确认和计量有着非常重要的。

万科存货跌价准备计提比例在2013年到2018年分别为0%，0.17%，0.20%，0.16%，0.05%，0.55%。万科在2018年对于存货跌价准备的计提比例较高，这样的差异显示出万科审慎的财务策略。

4.2 应收账款政策

万科应收账款账龄结构计提坏账：1年以内（含1年）为1.00%1-3年（含3年）为5.00% 3年以上为30.00%。而保利地产采用账龄分析法计提坏账准备无论账龄长短计提比率一律为5%，从中可以看出万科财务战略的谨慎性。

4.3 资本结构——低净负债率+高杠杆率的“完美组合”

调整后资产负债率=（负债总额-预收账款）/（资产总额－预收账款）

由于我国商品房实行预售制，房地产企业账面都有巨额预收款项，交房后预收账款结转为相应的营业收入，企业无须对外实际支付现金清偿，并且预收账款为企业带来大量现金，改善企业资产的流动性，提高企业的偿债能力，一般企业的资产负债率指标会高估房企杠杆水平。因此，在一般的资产负债率指标的分子、分母中均减去不负有偿还义务的预收账款，能够反映房企的财务杠杆水平。从纵向来看，万科近年来杠杆率不断升高，从2014年的65%上升到2018年的77%，高于保利11pct。2019年万科资产负债率在10家主流房企中处于中等水平，总的来说，万科的公司安全边际还是较高。

净负债率=（有息负债－货币资金）/所有者权益。

净负债率衡量所有者权益对考虑货币资金偿付后的有息债务的保障程度。

万科在杠杆率高于行业平均水平的情况下，公司净负债率明显低于可比公司，近年来有所上升，但仍保持在40%以下水平。2019年公司净负债率仅37%，远低于保利77%水平，在10家主流房企中处于最低水平，体现了公司经营决策的稳健和对滚动可持续发展的重视，预计未来仍将保持有质量的增长。

进一步分析原因，从无息负债结构来看，预收账款和应付款项这两个无息负债占比较高导致了其较低的净负债率。一方面公司从2005年首提“快周转”战略之后，拿地－销售循环加快，通过加快现金流周转创造预收账款的能力快速提升，使得公司负债结构中预收账款占比提升，由2006年的27%迅速上升至40%以上；另一方面，公司充分使用供应链融资等多元融资手段，应付项目（应付账款+应付票据）占负债比例也明显高于行业平均水平，应付项目占负债比例多年稳定在18%左右，远高于同为老牌龙头房企的保利约9pct。

4.4 短期偿债能力

调整后速动比率=（流动资产－存货）/（流动负债－预收账款）

调整后的现金比率=（现金+现金等价物）/（流动负债－预收账款）

一方面，房企流动资产大都以存货为主，且存货开发周期较长，短期变现能力较差；另一方面，房企流动负债中包含大量预收账款，预收账款并不需要现金偿还且为无息负债。

相对于其他主流房企，万科速动比率和现金比率较低，但处于合理水平；而保利较高的速动比率和现金比率在表明其短期偿债压力更小，短期财务稳健性更佳。但过高的现金比率也意味着企业流动资产未能得到合理运用，现金类资产太高会导致企业机会成本增加。

4.5 长期偿债能力

现金利息保障倍数=经营活动现金流量/利息费用。

由于现金利息保障倍数受经营活动现金净流量影响较大，除万科外，其他主流房企的经营活动现金流量时正时负，波动较大，表明其利用现金偿还长期债务的能力堪忧。

事实上，由于房企拿地支出、建安支出和销售回款往往在时间上存在错位，经营循环往往要2年甚至更长，在保持稳健快速增长的同时，保持经营活动现金流量净额为正非常困难。而万科自2009年至今十年间，持续高速增长的同时，经营活动现金流量净额持续为正，特别是2014年以来，经营现金流净额大幅上升，充沛的现金流为各项新业务提供了坚实基础，说明公司在拿地和销售之间始终未能找到较好的平衡。

4.6 盈利能力

销售净利率=净利润/营业收入

从销售净利率来看，2011年以来万科利润率远高于保利和主流房企平均水平，2018年达16.6%，高出保利约3pct，在主流房企中排名第四，表明其拥有较强的利润盈利能力。

从纵向来看，近年来万科ROE不断上升，持续保持在20%左右，2018年在10家主流房企中排名第4。

根据杜邦分析体系，2017年以来万科ROE提升明显的主要原因是利润率和权益乘数的双提升，而权益乘数提升主要是以预收账款为主的无息负债大幅增加，2017年预收账款同比增长48%，占总负债的比重为42%；2018年预收账款（含合同负债）同比增长24%，占负债比重为45%。

5 万科前景分析

5.1 房地产市场预测

房地产市场未来发展概况：2019年以来，在房地产融资大幅收紧、棚改货币化大幅下降的大背景下，房地产市场降温趋势明显。7月30日，中央再次强调坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，要求落实房地产长效管理机制，提出不将房地产作为短期刺激经济的手段。市场担心未来房地产销售将出现断崖式下跌。我认为，当销售回归自住需求，房地产市场将进入总量稳定、区域分化的新阶段。在融资收紧，房地产市场竞争扩大的新阶段，房地产市场的龙头效应也将更加显著。

总量稳定：六大支撑因素，催生三大自住房需求，三大需求的支撑下，中国房地产市场空间仍然巨大，未来中国房地产市场的依然稳定。

图1 房地产市场预测

我国城镇化率上升空间较大，2018年，我国常住人口城镇化率为59.6%，处于加速发展区间。当前城镇化率仅相当于1868年的英国，1910年的德国，1945年的美国，1958年的日本；无论是和发达国家相比，还是经济发展水平相似的发展中国家，如俄罗斯、巴西等相比，均有较大差距。

5.2 万科前景预测

万科长期稳健回报，在“融资、拿地、周转”等环节均具备核心竞争力；ROE的稳定性和持续性也明显好于行业，更为关键的是，无论财务还是运营，公司风险均相对更小；围绕“城乡建设与生活服务商”战略展开的相关多元化也迅速推进，且均已具备龙头潜质，可提高持续增长率并对估值构成明显支撑；得益于战略及管理水平领先，公司拥有一般地产企业所不具备的业务内生与进化能力，在行业集中度提升趋势下，未来能够充分释放自身和行业波动带来的阿尔法。行业调控及股权因素导致市盈率估值已进入低位区间，而公司核心竞争力突出，内在价值持续增长。

6 结语

综上所述，哈佛分析框架可以对企业财务状况进行深度分析，通过哈佛分析框架的应用，结合战略分析法，以万科集团为研究对象，对其内部、外部战略环境进行战略挖掘，并在此基础上，预测万科发展前景，为万科及其他房地产企业的可持续发展提供财务分析方法基础。