从资本结构理论浅议中小企业融资模式

摘要：根据传统的公司金融理论，公司金融决策的目标是股东价值最大化。而为了实现价值最大化，关键就是确定公司的资本结构。而从新近的利益相关者角度，资本结构与企业融资方式的相关性也日益增强。

资本结构是公司各种资本的价值构成，是公司采取多种方式进行融资所形成的结果，因此是筹资决策时需要考虑的重要问题。其理论研究和发展的内容，主要包括MM资本结构理论、权衡理论、优序融资理论等重要的理论模型。

本文将重点论述这几个理论模型，进一步关注在公司融资实务中常用的确定资本结构的方法。同时，在此基础上，试议中小企业融资模式的优劣和选择方式。内源融资从效率角度还需重视，而新三板等外源融资值得期待。

关键词：公司金融;资本结构;资本结构理论;中小企业融资;内源融资与外源融资

第一部分：关于资本结构理论的几个基本层面

根據公司金融理论，公司金融决策的目标是股东价值最大化。为了实现股东价值最大化，关键就是确定公司的资本结构和融资方式，因为资本结构作为利益相关者义务的集中反映，决定企业的公司治理结构。

一、资本结构的定义

按照公司金融学的一般观点，资本结构通常指公司

各种资本的价值构成以及这种构成中负债资本与权益资本的比例关系。广义可分为债务资本和股权资本，也可分为短期资本和长期资本。

资本结构是公司采取多种方式进行融资所形成的结果，因此是筹资决策时需要考虑的重要问题。应该说，融资问题既涉及股东利益，也涉及广泛的利益相关者的诉求。

二、研究资本结构的意义

围绕最佳资本结构这一核心问题，理论层面和企业经

营层界一直存在各种不同的观点。说明关于资本比例的问题在理论和实证上是有不同诉求指向和分析角度的。

公司可以采取多种方式进行融资，但不管哪种方式都无外乎是债务资本和权益资本这两种基本资本类型的组合。负债对公司经营非常重要，可以充分利用债务杠杆增加股东收益，提高公司价值;但另一方面，负债太多会带来难以偿还的风险。因此，负债比例是公司融资决策的核心和难点。我理解在这一点上，既有理论和实证的分歧，也有股东利益与相关者利益的不同立场，带来对风险敏感度和收益最大化的不同认知。

三、资本结构理论的几个基本模型

经过长期的理论研究和发展，主要包括MM资本结构理论、权衡理论、优序融资理论等重要的理论模型。本文将在分别关注这几个理论模型的同时，进一步发现公司尤其是中小企业融资模式如何确定。

第二部分：几大理论模型的简要分析和比较

在资本结构理论史中，最著名的是MM资本结构理论。以它为分界线，区分为零散不系统的阶段和严格的推理与证明阶段。

四、早期的资本结构理论

应该说，早期的资本结构理论是不成系统的。但杜兰德还是把它们做了系统的概述——在1952年将早期理论归纳为净营业收益理论、净收益理论和传统理论三种：一是净营业收益理论，核心是不管公司负债多少，其加权平均资本的成本都不变，因此公司的总价值不变，换句话说，公司的资本成本和公司价值都与公司的资本结构没有关系二是净收益理论，核心是公司增加负债，债务资本和权益资本的成本都保持不变，但因为债务成本较低，所以该类资本增加会带来加权平均资本的成本也降低，这样就增加了公司的价值。与第一项理论相比，该理论只直接考虑哪种资本的成本更低，增加则公司价值相应增加;而第一项理论除了考虑资本成本因素，还考虑了权益资本的回报率问题，相对更全面一些;三是传统理论。从上述两种理论的比较可以看出，它们分析角度都是进行收益的资本化分析，但截然相反的结论说明这两种理论一定是有若干假设条件的。而传统的资本结构理论正好是介于两者之间，认为既会有成本降低，也会有回报率上升，但在现实中，债务增加的好处似乎更明显一些，所以加权平均资本成本降低会带来公司价值增加。我们暂且认为债务导致成本降低的影响更大吧。

从这个理论基础看，企业增加债务会增加公司价值。

五、MM资本结构理论

似乎有个悖论就是，越是完美的、接近于真理的理论好像都需要若干假设。MM资本结构理论也不例外。该理论是1958年因Franco Modigliani 和Mertin Miller联合提出而得名。

（一）假设条件。它的基本假设主要有5条：一是公司的经营风险由息税前收益（EBIT）的标准差衡量，相同经营风险的公司处于同类风险水平;二是投资者对公司未来收益和风险对预期是相同的——即一致性预期;三是公司的股票和债券在完善的资本市场交易，不存在交易成本、信息不对称和税收等;四是个人和机构投资者与公司的借债利率相同，且均无风险;五是公司处于零增长状态，息税前收益是一种永续年金，公司的预期现金流是固定不变的。

这些假设条件塑造了一个完美的“无摩擦环境”，在这个环境里，公司的总市值与其资本结构无关。

（二）两大模型。包括无公司所得税时的MM模型和有公司所得税时的MM模型。

在无公司所得税时，上述条件假设成立的话，公司价值也相同，公司价值与资本结构无关。所以此时也称为MM资本结构无关论，其基本观点就是，公司的总价值取决于基本盈利能力和风险程度，与公司的资本在负债、收益等方面的划分无关。

由于这个无关论是建立在理想的完美的资本市场的基础上，离现实较远，所以优考虑税收问题来分析。所以，根据有公司所得税时的MM模型，不同的资本结构就会导致不同的公司所得税支出，因此支出最小的结构一定带来公司价值最大。而负债利息可以抵税，所以负债融资增加将有利于公司价值提升。

为此，米勒在1977年发表论文“债务与税收”，探讨公司所得税与个人所得税同时存在时负债对公司价值对影响，这就产生了米勒模型。米勒用比萨饼来解释MM资本结构模型，其揭示债券市场的均衡很有研究意义。

在真实世界是有众多类型的摩擦的。一家公司要找到最优资本结构是需要进行权衡取舍的。这种权衡取舍取决于公司所处的特殊的法律和税收环境。这就有了权衡理论。

六、权衡理论

不难看出，公司价值很大程度取决于一种“权衡”。由于存在财务危机成本和代理成本问题，债务融资的优势就不再那么明显。这种资本结构理论就是权衡理论。

考虑到公司在真实世界的各种摩擦，管理层要通过资本结构来增加企业价值，可以有三种途径：一是降低税收和破产成本;二是降低利益相关方利益冲突成本;三是获得额外金融报酬，执行金融中介功能。

权衡理论其实承认和继承了MM理论的基本分析方法，它在考虑负债带来利益时也考虑了负债的各种成本，主张适度平衡后再确定资本结构。这是一种相对务实的导向和态度，也许更符合当前中小企业的财务管理状况。

权衡模型最大的好处是非常直觀，易于理解，告诉我们负债过多过少都不可取。但最大的问题是很难精确的计量。

七、优序融资理论

基于权衡理论的这种局限，尤其是充分信息的假设在现实中非常难以达到。既然综合权衡很难实现，那么按照可以掌握的信息进行优先排序似乎是个既简单又科学的选择。在这个理论中，必须关注啄食顺序（所以该理论又称“啄食顺序理论”）和信息不对称及交易成本问题。

优序融资理论指出公司融资尤其是项目奖融资时存在选择顺序，一般认为是优先内部融资;如果需要外部融资，优先债券（因为与非对称信息最无关），然后可转债，最后普通股等。这个顺序很像鸟类啄食一样形象，遵循着动物本能。优序融资理论对于中小企业融资是有很强参考意义的，可惜很少为企业在实践中加以参考。人类的实践中既缺乏本能也没有理性。所以在融资问题上呈现一定的无序和随机性，也由于这种指向性不明晰和混乱，带来更大的融资成本和融资难度。

从应用中看，这几大理论模型是有发展顺序的，也彼此作为补充和完善而存在。从他们相互补充完善的角度可以看出，因为现实情况复杂，企业处于不同的行业、处于不同的成长阶段，而外部融资渠道也是企业所不能完全掌控的，所融资方式选择的关键就是依据企业的时间情况量身而定。

第三部分：资本结构确定方法和影响因素

从第二部分可以看出，资本机构的研究方法可以多样，但现实中确定使用什么方法来判断，又怎样能达到尽量精确的计量，这是非常难的一件事。用博蒂的话说，“公司资本结构的可能性很广泛”。也许这会让理论研究者越搞越复杂。

现实中经营良好的公司都有稳定健康的资本结构，虽然还不确定反过来说会怎样——资本机构到底在多大程度上促进和决定了公司经营的状况，但公司都希望有个好的资本结构。因为企业管理者被认为是信息最充分的，所以管理者决定公司进行股票融资和发行债券的时候，在一定程度上被投资者看做是企业经营状况的一种信号，从而人为地判断为“坏消息”或“好消息”。

一般来说，确定资本结构有三种方法和维度，同时在这三种之外，还存在着诸多复杂多变的影响决策的因素。

八、资本结构的确定方法

（一）资本成本

根据资本成本选择资本结构，这似乎是一种最本源的方法，也是一种财务思维。核心是控制财务风险，模拟计算不同资本机构的融资方案的成本，从而选择成本最低的。

（二）息税前收益——每股收益分析（EBIT-EPS方法）

公司管理者最担心的是偿还债务的能力。而偿还能力从根本上取决于公司收益能力。所以，确定资本结构的时候不得不考虑的就是通过债务杠杆增加股东收益，方法是通过分析息税前收益与每股收益之间的关系。这里最有趣的是50%的负债比率下每股收益最大的结论，不知道在实证中是否完全符合。

（三）股票价值分析

随着负债比率上升，股票价值也上升。同时受权益资本成本影响，所以普通股价值最高时，一定是负债比率（比如40%）和权益资本成本较低——两者兼具——才会达成。

九、影响决策的因素

通过以上分析，我们可以清晰的认识到，最优的资本结构除了财务角度（股东利益），一定还有行业和成长期的特点，同时外部宏观经济环境、金融市场等因素（利益相关者）也有很强的制约作用。这就带来了其他影响管理者和投资者进行决策的影响因素。简言之，包括但不限于如下方面：公司经营收入。收入的稳定情况直接决定了负债比率;公司风险状况。风险状况影响公司收入的稳定性;公司偿债能力。偿债能力决定了负债比率和风险的承受力;公司盈利能力。盈利能力反映公司成长性，也决定风险承受度;公司筹资能力。是否有可靠的、多种渠道的筹资方式，决定了公司可以做怎样的资本结构安排;公司现金流量。现金流量是直接的资本结构是否有活力的体现;公司资产结构。资产结构影响筹资能力，影响债务结构。比如流动资产多更易得到短期债务，比如无形资产为主的科技公司负债率较低;公司生命周期和成长性。不同成长阶段对资金对需求有极大不同，对风险的偏好和对收益的追求也相距甚远;公司信用等级。信用等级需要积累，所以成长早期时获得筹资机会很少;公司所有者和管理者态度。管理者和所有者的利益一般一致，但也不排除管理者个人风险偏好影响力决策，影响所有者的利益;公司所处行业的差别。行业不同对资本结构的影响非常大。行业不同，对流动资金的要求，对资产种类的要求，对负债比率对要求等都差别很大;税收因素。比如米勒模型，比如所得税差异论，都已经深入关注到税收的影响。

这些核心因素，再配比考虑企业外部的、非市场的因素的影响，对中小企业如何确定融资比例和方式将起到综合作用，也充满着各类不确定性。

第四部分：中小企业融资模式的选择

在理论层面对资本结构分析真的是可繁可简，但在现实中，毫无疑问就是营运资金是否充足以及如何获取的一个问题。但资金短缺在各地区或者各行业中小企业发展过程中存在的程度和原因却是复杂的，融资难到底是不是制约中小企业发展的主要问题？融资难到底是什么原因？从资本结构的角度看，哪种融资渠道更迫切？在这中间，我们更需要的是做一些分类和细致分析。

十、融资渠道及融资不足状况与原因

具体到企业融资渠道主要就是众所周知的直接、间接和专项资金三种：财政设立专项资金，用于支持各项产业发展;间接融资，除传统金融机构信贷，近些年还有民间借贷、互联网平台及金融云平台。小企业与银行信贷政策的天然鸿沟难以解决，民间借贷成本奇高也不会成为常规融资渠道，互联网平台和各类非银行的金融云平台成本既高、风险又高的问题天然存在、无法避免;直接融资主要是企业债、股票上市和非上市的新三板等。中国已经逐渐建立了资本市场，不仅包含证券市场，还包括企业产权市场;不仅包括权益市场（股票市场），还包括长期债权（银行中长期信贷和债权市场）。尤其是股权和股票发行及交易市场不断丰富，有主板市场、中小板市场、创业板市场，还建立了非上市公司股份柜台转让系统（俗称“新三板”），对中小企业直接融资必将产生深远影响。

虽然融资渠道多样，但中小企业普遍存在融资渠道狭窄、融资量少、融资困难的问题。究其原因，无外乎中小企业自身因素和外部原因（政府因素、金融机构因素、融资市场因素等）。因此，我们可以去繁就简，仅从内源融资和外源融资两个角度做个分析。

十一、外源融资和内源融资

一些学者把企业融资分为内源和外源融资两种，前者指企业将自身经营收入进行持续投入，自主而低风险;后者指吸收其他经济主体的资金，包括融资方和出资方直接进行协议或购买有价证券的直接融资，也包括使用金融中介进行的间接融资。而根据 MM定理的严格假设，企业最优融资结构是不存在的，所以我们只能从优序融资理论出发，首先建议企业进行内源融资，其次债券融资，再股权融资。有时股权和债券也可以反序，不同行业的企业融资结构也有显著不同。

从我国实践中来看，大中型企业无论银行间接融资还是上市途径的直接融资都具有较强的支撑，而最难的是中小微企业融资，它的债务融资和信贷融资是有先天障碍的，而内源融资和股权融资相对更适宜小微企业。我个人也认为对小微企业来说内源融资最重要。

但内源融资真的无法达成的时候，作為外源融资渠道是否畅通？从上文分析可以看出，对中小企业而言，常规的外源融资困难较大。因为外源融资是以直接融资为主的，所以近些年改革的重点就是创新中小企业直接融资渠道，比如股权融资（包括公开市场发售和私募发售），再细化就是创业板和新三板。尤其是对很多初创小微企业来说，新三板不啻为救命稻草。所以，这里试着就新三板问题探讨一二。

具体而言，新三板概念是与一板、二板市场以及老三板市场相对应的。一板市场通常指主板市场（含中小板），二板市场是指创业板市场。相对于一板市场和二板市场而言，业界人士将场外市场称为三板市场，包括老三板和新三板市场。老三板即2001年7月16日成立的“代办股份转让系统”，新三板则是指在老三板基础上产生的“中关村科技园区非上市公司进入代办转让系统”。新三板实行分层制度，主要服务创新型、创业型、成长型中小微企业。

具体来说，新三板挂牌融资主要有6个方式（如图1所示）：一是定向增发融资。企业在申请挂牌的同时或者挂牌后可以采用定向增发的方式融资。企业通过定增获得的融资需要专款专用，监管方式较为严格;二是优先股融资。优先股的发行不仅解决了企业家对公司的实际控制权，而且给投资者以有保障的回报;三是中小企业私募债融资，成本低、速度快，使用灵活;四是做市交易融资。做市商本身具有销售债券的优势，可以减少企业股票的发行、流通的时间成本和经济成本;五是股权质押贷款融资。挂牌新三板的企业多为属于成长阶段的中小企业，挂牌新三板后，公司的股权获得了一定的流动性，可以将股权质押给银行获得授信额度和贷款。股权质押贷款已经成为挂牌新三板企业的重要融资途径;六是信用增进融资。目前已有多家银行为挂牌企业提供形式多样的授信融资产品。后两种也可以归结为资产证券化。

综上，挂牌企业的六种融资方式各有特点，挂牌企业要视自身的实际情况选择合适的融资方式。新三板为中小企业外源融资在理论上提供了优序选择。同时也应看到新三板的道路是曲折的，新三板相关实践研究专家认为，“我们整个资本市场的监管进入了一个全新的周期，这个周期的主题是控制风险、保持稳定”，因此在未来一段时间，“新三板参与者需要的只有足够的勇气和信心，无他”。

另外，我们在为新三板为小企业提供了很好的外源融资渠道而欢呼的时候，也要清醒认识到，解决企业外部融资问题是一个系统工程，其核心不是创新几个融资模式和融资手段，而是从根本上建立一套适合市场适合国情的体系。

在这个体系里，笔者认为还有三点比较重要：一是建立良性的总体信用环境问题 ，各参与方都需要契约精神的自觉和坚守;二是形成较好的经营主体的群体。无论哪个环节最薄弱，只要企业经营主体过硬，就一定有希望。这体现了企业家精神;三是建立规范的监管，包括政策与导向。政府公信力和法制是体系保障，在我国国情里最有引导性和号召力。这体现了我们这个社会最基本的公平与正义精神。

参考文献：

[1]《公司金融学》（第二版），李心愉著，北京大学出版社2015年.

[2]《资本结构理论》，宋晓梅著，上海财经大学出版社2009年.

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[8]《证券交易学》，曹凤岐等著，北京大学出版社.

[9]《金融脱媒之殇》，冯科著，北京大学出版社.

[10]《关于中小企业融资难问题的思考与建议》，王敏，咸阳政研网.

[11]《新三板资本运作全书》，刘树伟著，法律出版社.

[12]《新三板挂牌解决之道》，投行小兵著，法律出版社.

[13]《新三板挂牌公司董秘工作手册》，刘婷著，法律出版社.

[14]《新三板企业如何融资》华津网，2016年.

[15]《股权融资：理论、案例、方法一本通》，张淼著，电子工业出版社.

作者简介：

张丽（1975-03），女，辽宁大连，汉族，硕士研究生，高级经济师，北京大学经济学院，研究方向：金融学。