关于中美证券市场熔断机制的研究

吕安琪 严瑛莹 马晓叶

摘要：本文通过美股近期因疫情影响多次熔断这一事件引出熔断的相关概念，包括熔断的基本含义以及熔断机制产生的原因。再通过比较熔断机制在中美两国的不同发展情况，分析为何中国在2016年短暂推行熔断机制后就立即取消这一制度。最后从导致中美两国熔断机制产生不同效果的原因中获取一些对完善中国证券市场的启示。

关键词：熔断机制 证券市场 失败原因

一、熔断机制简述

2020年以前，美国股市的熔断机制自建立以来只熔断过一次。然而，令人们大跌眼镜的是，仅2020年，美股就在短时间内熔断了4次。这是连许多股票大亨都未曾见过甚至从未想象过的重大场面。而疫情期间美股的多次熔断也给我们带来疑问，作为世界第二大经济体的中国为何没有出现所谓的股市“熔断”现象，中美证券市场上的熔断机制又各是什么状况。

首先需要明确的是，熔断机制可以分为广义和狭义两种。一般意义上的熔断是指为控制股票、期货或其他金融衍生产品的交易风险，为其每日的价格划定一个有限的范围。当成交价到被划定分为的上界或者下界时，为了不超过其界限，交易会自动停止一段时间，这被称为熔而断;还有一种情况是在价格触及上下限时仍能进行交易，但交易的价格必须在熔断点之间，即熔而不断。美国的熔断保护机制及我国2016年年初开始实施的指数熔断制度机制均属于“熔而断”。狭义上的熔断机制则专是指指数期货的熔断。

当追溯熔断机制产生的原因时可以发现，答案就蕴含在其名称之中。通常来说，电流流过，会使熔丝发热，若热量不能及时散失掉，熔丝持续升温达到熔点后就会熔化断开。同样道理，在资本市场进行交易时，为防止交易的产品价格波动的幅度过大，熔断机制能够终止交易并给市场及参与者一定时间的冷静期。在此期间，关联方会采取一定的风险控制手段和措施，以此重塑市场参与者的信心。2016年1月1日实施的指数熔断机制，其目的就是为了稳定我国的证券市场，维护所有投资者的相关利益。它不仅是在西方熔断制度基础上的一个突破与创新，也是为促进中国资本市场发展的一次重要尝试。

二、熔断机制在美国的发展状况

熔断机制最先起源于美国，然而即使是美国也是在股市受到重创后才开始实行熔断制度的。1987年10月19日，美股道琼斯指数下跌了508点，跌幅有22.61%之大，这也是截止目前美股所发生的最大的股票崩盘事故。这次重大事故迫使美国证监会不得不考虑设计防范机制，于是在三个月之后，美股就推出了股指熔断机制，并于10月份在纽交所与芝加哥商品交易所正式实施该制度。当时规定，美股定熔断制度的第一阀值为7%，即当道琼斯指数下跌超过了7%时市场就需要终止长达一刻钟的交易。2012年5月31日，纽约交易所针对熔断机制再一次进行了一些调整：首先，道琼斯指数可由标普500指数代替并作为熔断机制的基础。第二，将熔断的阀值调整为为7%和13%。

熔断机制对美国的证券市场产生了很多积极的影响，诸如稳定市价，警示市场风险，降低违约风险，给市场及参与者一定时间的冷静期等等。当然，任何事物都是双刃剑，熔断机制也有其弊端所在。就比如说在熔断机制下，参与者想要进行的买卖行为不能够迅速的被反映在交易的价格上，这就会使得价格偏离原始预估轨迹。当A股出现熔断时，各类企业都不能进行交易，中小型企业尤甚。并且即使中小企的价格变化幅度不大，也会受到一定程度的影响。

三、熔断机制在中国的发展状况

与西方成熟的资本市场相比，熔断机制真正被我国采用的时间可以说是很晚。于2015年6月，我国证监会才开始考虑采用熔断制度。2015年9月6日，中国证监会表示将会研发一种新的熔断制度应用于中国资本市场，也就是所谓的指数熔断制度 。2015年12月4日，中国证监会发布通知表示次年的1月1日起，证券市场就开始正式开始使用指数熔断机制。然而在2016年1月4日，沪深300指数于下午1时就第一次触发5%的阀值，在终止交易并恢复大盘时，仅仅过了几分钟又触发了第二阀值。因此当天就终止了所有交易，市场早早收盘。3天过后，意想不到的是，沪深300指数由于跌幅过大，再一次触发了熔断机制，并在复盘后，又重复了三天前的情况，暂停交易，提早收盘。据了解，该日的交易时间竟然没有一刻钟。由于熔断机制并未能够达到预期的效果，让参与者在冷静期内修改错误举措，也没有能够做到保护企业投资者投资者的利益，尤其是中小型企业的利益。同时因其本身具有一定的“磁吸效应”，反而起了助跌的作用。于是在7日当晚，上海证券交易所、深圳证券交易所、中国金融期货交易所三所联合发出通告表示，为了维护市场稳定运行，自1月8日起将暂停实施指数熔断机制。

四、熔断机制在中国失败的原因

熔断机制在外国资本市场经历了多年检验后被证明其虽有弊端，但却利大于弊。然而将熔断机制从西方市场搬到中国的資本市场，短短四天之内证券市场却经历了多次熔断。熔断机制不仅没有像预期那样向市场提供冷静期以此来稳定市价，反而起到助跌的效果，迫使市场不得不早早终止交易至收盘。究竟为何同样的机制在不同的两个国家会产生如此巨大的差异呢？我们可以从多个角度来分析：

首先是中国资本市场涨跌停板制度与熔断制度同时作用。像美国等成熟的资本市场，是不存在有熔断制度的同时也有涨跌停板制度的。当美股标普500指数跌幅达到7%和13%时就触及了熔断阀值，停止交易。而当跌幅超过了20%，就会暂停当天所有的交易，提前收盘。投资者就利用这所谓的冷静期来自行纠错，查缺补漏，股市因此能长期处于一个稳定的状态。然而中国却在涨跌停板制度基础上再推出熔断机制。原先涨跌停板制度就能够起到一定程度上的熔断作用，当再加上了指数熔断机制，二者只会放大熔断本身所拥有的的弊端。

其次，熔断机制的设计有漏洞。一来，熔断机制以沪深300指数为市场基准指数，但是仅用三百家公司是无法代表中国所有的上市公司的。同时，由于这三百家公司多年以来自身的规模等可能都有了巨大的变化，更早时发布的沪深300指数就无法正确反映当今市场的确切情况。二来，熔断机制第一阀值过低且阀值间距过小。中国的第一阀值是5%，而美国却比中国高了2%。据统计，02至15年，平均每年会触及3次第一阀值。这么高的熔断触发率并没有做到保护市场参与者，反而由于不断的终止交易影响到了市场的进程，使得参与者丢失信心，降低了市场的运行效率。此外，中国的熔断阀值中间相差2%，而美国的阀值间相差了6%和7%。阀值间的差异太小只会更容易诱发磁吸效应，在触发第一阀值之后，参与者为了自身利益，提前结束交易，会使触发第二阀值的可能性加大。

再次，配套的交易制度不完善。美国资本市场采取的是T+0交易制度，即股票在当日就可进行买卖交易。与此相反，中国采用T+1贸易体系。在该交易制度下，当日买入股票，第二个交易日才能再次进行交易。也就是说，在熔断机制与T+1交易制度共存的情况下，即使在冷静期内发现了需要纠正的一些地方，投资者也无法通过买卖股票以修正自己的错误，这就导致下一交易日不断聚集因之前操作失误而导致的风险。故而，熔断制度完全无法发挥其在西方资本市场上能起到的稳定市场的作用。

然后是投资者结构的不同。美国股市在最初时也由个人投资者占大多数，最多的时候可以达到近九成的市场交易占比。然而随着市场的发展，当今美股个人投资占总交易却不到两成。形成了以机构为主，散客为辅的局面。然而中国却是相反，机构投资者反倒只占了不到两成。二者相比，机构投资者是成熟与理智的代表，应对市场上面临的风险也是得心应手。他们能够获取到的信息远详细个人，因此能够做出较为合理的买卖举措。由机构投资者主导的市场很少出现暴涨暴跌的现象，截止2020年之前，自推出该制度后的近二十年内仅仅触发过一次熔断，涨跌幅也控制在5%左右。而个人投资者更冲动，其实这很容易理解，个人能够接收到的信息与机构相比过于局限，个人的情感很大程度上会影响到交易的决策。当不知道接下来应该进行什么举措而感到茫然时，个体就会开始盲从，重复他人的决策，这就会导致羊群效应。由个体主导的市场极易出现暴涨暴跌的状况，仅仅去年一年，中国股市就经历了7次7%左右的大跌。

最后，国内资本市场的市场监管仍有不足。当监管部门在惩治违法违规现象的同时，更重要的是为市场参与者带来稳定的预期，这就要求监管部门加强预判能力和应对紧急事件的能力。如果没有稳定的预期，市场参与者很容易失去信心，出现更多错误的操作，反倒会给市场带来负面的影响。

五、熔断机制给市场的启示

通过比较中美两国熔断机制产生的不同效果，分析其原因，我们可以从中获取一些对完善中国证券市场起积极作用的启示：

第一，设计其他指数。沪深300指数只能够代表上市公司中一部分的水平，而不能够代表整个市场的水平，且其数据较为陈旧，被选中公司市值等早有了变化。其波动不能准确代表整个市场的状况，尤其是中小型企业远高于沪深300指数。最好是能够设计可代表沪深两市所有上市公司的基准指数以正确反映A股市场状况。可以考虑创建一个新的综合指数来反映两市大体情况。

第二，完善配套的交易制度。放眼全世界不难看出，一个成熟的资本市场，譬如美国股市，使用的都是T+0交易制度。该制度能够让市场参与者在发生熔断后的冷静期内找出错误的指令或者信息，并且在冷静期结束之后重新进行交易以此来及时改正错误，使得市场恢复稳定。中国资本市场要想进行改革就一定离不开配套制度的建设，应该考虑将国内的T+1交易制度改为T+0交易制度，并且分析其是否真正能够与中国资本市场相匹配。

第三，优化投资者的结构。一个成熟的资本市场，投资者结构应该是以机构投资者为主体，以个人投资者为辅助。相对于机构投资者，个人投资者，能够获取的信息与资金是相当有限的，这一特点就致使个人投资者只能跟随机构投资者的行动来防范风险。然而这样的决策方式就会致使股市的羊群效应明显，助涨杀跌现象普遍，难以发挥机构投资者能够起到的稳定市场的作用。

第四，加强市场监管，强化信息披露。监管部门应该据实披露上市公司的信息，加强资本市场的信息透明度。同时也要提高披露信息的质量，不能一味追求及时披露而随意应付披露内容。

第五，寻找新的制度。涨跌停板制度和熔断制度两者不能共存，必须舍其一。由于市场的不完善，我们选择的是仍旧保留涨跌停板制度。然而作为过渡时期的一种制度安排，在市场逐渐完善时，应该选择时机取消涨跌停板制度。

由于中国的体制、文化背景和发展速度与西方国家有着巨大的不同，完全照搬自然是不可行的。我们只能够借鉴部分西方成熟资本市场上实施的举措，根据中古资本市场自身的特点，推陈出新，在借鉴基的础上创造出一种更适合中国自身的制度。当然，即使创造出了信的制度也不能够过于追求速度而一步到位。需要考慮即将推出的制度与现有的一些制度之间的匹配程度，并且不断进行磨合与调整，才能创造出一个到真正符合市场自身情况的制度。

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作者简介：

吕安琪（2000-），女，汉族，江苏苏州人，江苏大学本科在读，研究方向：财务管理

基金项目：江苏大学第19批大学生科研课题立项资助项目，项目编号：19C072