美债利率的下行动力与未来趋势

赵伟

摘要：美国10年期国债收益率在经过半年多的快速上行之后，于今年3月初转为区间震荡，6月上旬甚至一度阶段性快速下行。美国经济基本面数据仍在持续改善，但二季度长端利率不升反降，与美国财政部一般账户存款余额大规模压缩带来的流动性释放紧密相关。未来，经济修复、通胀率抬升叠加财政存款压降接近尾声，以及货币政策可能转向，美国10年期国债收益率或将开启新一轮上行趋势，并对全球资产定价产生影响。

关键词：美国国债  流动性  期限利差  美元指数

流动性泛滥拉低美债利率

在2021年3月之前半年多的时间里，美国10年期国债收益率（以下简称“10Y美债利率”）一直呈现快速上行态势。1月初至3月初，10Y美债利率由0.9%大幅上行70BP，至1.6%，创新冠肺炎疫情暴发后新高。在市场开始担忧10Y美债利率将升破2%之际，从3月开始，10Y美债利率转为在1.6%至1.75%之间高位震荡。至6月上旬，10Y美债利率从1.6%以上快速回落至1.5%以下，最低一度跌破1.4%，创近4个月以来的新低（见图1）。

有市场人士将10Y美债利率的下行归因于美国经济差，但事实并非如此。3月以来，美国经济基本面持续改善。比如，美国经济领先指标供应管理协会（ISM）制造业采购经理指数（PMI）、ISM服务业PMI双双大幅上行，后者更是在5月飙升至64%，创有记录以来新高。在经济活动方面，此前受疫情拖累明显的居民餐饮消费、开车外出活动等，已基本恢复到2019年的同期水平，企业的工业生产、资本开支等活动也纷纷快速修复。

在美国经济基本面持续改善的环境下，10Y美债利率却不升反降，这主要是受流动性影响。从数据来看，6月初以来，用来衡量美国流动性环境的金融压力指数大幅回落至历史低位，回购市场的多个短端利率指标更是跌入负值区间。过于便宜的短端资金拖累了原本大幅上行的10Y美债利率，使其震荡乃至最终回落。

导致美国流动性泛滥的主要驱动因素是美国财政存款的大幅压降。为了满足7月底债务上限豁免到期后的财政约束条件，美国财政部从3月开始，大幅压降财政存款。3月3日以来，美国财政部的一般账户存款余额（TGA）从1.44万亿美元大幅下滑至6735亿美元（见图2）。财政存款规模的大幅缩水给金融市场注入大量流动性。美联储的超额存款准备金、美国货币市场基金的规模分别从3月初的3.38万亿美元、4.34万亿美元飙升至6月初的3.85万亿美元、4.61万亿美元。

疫情前，美国财政存款一般为4000亿美元左右。疫情后，美国财政存款规模最高升至约1.8万亿美元。美国财政部拥有如此多的财政存款，主要是因为美国疫情后在推动大规模财政刺激的过程中，通过大规模举债募集了大量项目资金。由于部分项目的实际支出规模低于预期以及项目落地难度较大等因素，整体财政刺激政策的实施节奏非常缓慢，所募集的资金“淤积”在财政部账户中，财政存款逐步走高。2021年3月，拜登力推1.9万亿美元刺激法案，这成为财政资金“泄洪”的绝佳工具，于是美国财政部通过直接动用财政存款为刺激项目提供資金支持。

美国流动性环境将发生明显变化

与前期大幅压降存款不同的是，美国财政部表示将从8月开始重新增加财政存款规模，由向金融市场“放水”转为“抽水”。具体来看，美国财政部预计在7月底之前再压降2235亿美元财政存款，使后者规模降至4500亿美元左右。而这2235亿美元的存款压降规模较前期的9398亿美元存款压降规模大幅下滑了76%。在7月底债务上限豁免法案到期后，美国财政部预计将重新增加国债的发行，将财政存款规模从4500亿美元提高至7500亿美元，以满足后续财政支出的需要。

除了财政存款的压降已经接近尾声外，美联储的货币政策立场也可能发生转变，并对流动性产生影响。5月之前，美联储面对通胀指数飙升却一直不为所动，主要因为就业修复缓慢，但这一情况正在发生明显变化。5月中旬以来，美国有超过20个州因担忧财政补贴会打压就业意愿，宣布从6月开始暂停发放联邦失业金。与此同时，伴随疫情改善，美国有超过40个州陆续从5月上旬起开始解封，其余大部分州也宣布在6月上旬放开所有限制。在一系列措施的影响下，美国当周初次申请失业金人数已经在最近几周由前期的超过60万人降至约40万人。

以史为鉴，历次美联储政策立场从宽松转向收紧的触发因素，基本都是就业明显改善。如在2013年5月、2014年10月，美联储先后宣布收缩量化宽松（QE）、正式退出QE，其背景是金融危机时缩减的就业数分别恢复了75%、100%（见图3）。在本轮周期中，假设未来美国非农就业月均新增40万人至60万人，美国此前因疫情而减少的就业规模将在三季度末前后恢复75%，有望在2022年下半年完全修复。参照2013年的经验，美联储可能随之先释放缩减QE信号，再正式退出QE。

10Y美债利率或重启上行趋势

尽管异常宽松的流动性环境干扰了近期10Y美债利率的走势，但从中期视角来看，10Y美债利率走势的决定因素一直是美国经济基本面。具体来看，10Y美债利率可拆分为2Y美债利率和美债期限利差（10Y-2Y）。其中，2Y美债利率与美国联邦基金目标利率走势基本一致，主要受美国货币环境影响;美债期限利差（10Y-2Y）与美国宏观经济形势密切相关。1990年至今，在美债经历的历轮熊市中，10Y美债利率一般都领先或同步于2Y美债利率进行调整。同时，在10Y美债利率每次升破2%的背后，都是美国经济持续改善及居民消费价格指数（CPI）同比增长超过2%，带动美债期限利差走阔至200BP以上。

展望10Y美债利率未来走势，伴随着财政存款压降接近尾声和美联储货币政策立场趋于转向，美国流动性环境对10Y美债利率的影响将逐渐弱化。从经济基本面来看，美国经济修复，就业改善和通胀压力大幅抬升，或将推动10Y美债利率开启新一轮上行趋势。此外，还应警惕美联储释放缩减QE信号对10Y美债利率阶段性的推升作用——回溯历史，2013年5月，时任美联储主席伯南克宣布“美联储可能将缩减资产购买规模”，10Y美债利率随后在3个月内由1.7%快速上行100BP，至2.7%。

关注新兴市场外债风险

在10Y美债利率有望开启新一轮上行趋势的同时，美元指数或将持续保持强势。随着美欧等主要经济体疫情纷纷进入收尾阶段，美元汇率走势的主导因素将由疫情回归宏观基本面。连续大规模的财政刺激使美国经济的复苏弹性远超其他经济体。与此同时，受制于经济基本面相对疲弱、无法承受利率及汇率大幅上行等因素，欧洲央行等其他主流央行宽松货币政策延续的时间预计远远长于美联储。美国更强的经济基本面以及更为“鹰派”的央行立场，将持续支撑美元走强。

10Y美债利率上行叠加美元指数走强，可能冲击土耳其、马来西亚等外债偿付压力较大的新兴经济体，令其本币贬值并暴露疫情尾部风险。在疫情暴发后，为托底经济，众多新兴经济体大举债务。国际清算银行（BIS）公布的数据显示，新兴经济体的杠杆率上升了26个百分点，绝对值高达225%，刷新历史纪录。在新兴经济体的新增债务中有一大部分为外债。无论是亚洲的马来西亚、印尼，还是南美洲的巴西、秘鲁、智利，以及欧洲的土耳其等，其外债占国内生产总值（GDP）比重均大幅抬升。截至2020年四季度末，土耳其、马来西亚的外债占GDP比重已分别高达60%、67%，短期外债占外汇储备比重分别高达315%、91%。伴随美元走强和资本外流压力不断累积，土耳其、马来西亚等国一旦遭遇外债偿付困难，将步阿根廷宣布“无法偿付外债”的后尘。

作者：开源证券首席经济学家

责任编辑：刘一楠  刘颖  鹿宁宁