上市公司并购重组的业绩承诺兑现情况分析

李炳蔚 常京萍（副教授/博士）

（太原理工大学 山西 晋中 030600）

一、引言

业绩承诺，也叫业绩补偿承诺或盈利预测补偿协议，是指在并购重组交易中，资产的出让方向资产收购方承诺并购标的在未来一段时间内能够达到一定的业绩指标，否则将按条款的约定对收购方做出一定的现金或股份补偿。作为一项具有中国特色的并购交易安排，业绩承诺是中国证监会根据我国资本市场的特点，在借鉴国外对赌协议的基础上进行的一项制度创新。从本质上讲，对赌协议与我国的业绩承诺是一致的，所以对业绩承诺的研究在很多方面可以参考对赌协议的研究成果，这对规范我国业绩补偿承诺制度能起到一定的参考作用。

国内外学者对并购重组中的业绩承诺从不同角度进行了研究，如从业绩承诺的效用、风险、会计处理（胡言等，2020）等方面对我国业绩承诺机制进行了研究。刘锺秀等（2021）以东方精工100%并购普莱德为例，通过事件研究法探讨了业绩承诺对并购短期绩效及长期绩效的影响。吕倩楠和唐毅泓（2020）认为，业绩承诺作为一项风险补偿机制，可以起到增加信息对称性发挥监督作用、建立合作博弈形成激励效应、通过信号传递加强对外披露的积极作用。同时，业绩承诺也催生了并购重组时的高盈利预测、高估值、高补偿等问题。鉴于国外主要资本市场国家并无并购重组审批体制，国外学者更多关注的是业绩承诺所反映的问题本质层面，即如何降低信息不对称和并购风险，如多集中在私募股权中对赌协议的效用和风险方面。Kohers（2000）提出盈利预测补偿可以降低标的资产估值差异，调动管理层的积极性，提高并购效益；Cadman（2014）在肯定对赌协议的积极作用的同时，提出对赌协议可能导致管理层的短视行为。现有研究文献较少根据实际数据宏观分析我国上市公司并购重组的业绩承诺兑现情况并对其反映的问题进行探讨。

近年来，业绩补偿承诺在我国企业并购中被广泛使用，但业绩承诺的兑现情况却不容乐观，不利于资本市场的良性发展。本文对2012—2019年并购重组事项的数量、行业分布以及业绩承诺的签订数量进行统计，并以2016年开始的业绩承诺为样本，分析其兑现情况和反映的问题，提出相关的对策和建议，希望能丰富相关领域的研究，为今后的并购交易提供参考。

二、我国并购重组与业绩承诺的签订和兑现情况

（一）并购重组总体情况

根据CSMAR数据库，本文以并购重组首次公告日为基准，统计得到2012—2020年上市公司累计发生并购事项4 757起，其中重大资产重组1 706起。以统计得到的4 756起并购事件为样本研究近年来我国并购市场的总体情况。图1是2012—2020年并购事项数量与成功率的变化情况。由该图的簇状柱形图可以看出，2012年到2020年上市公司发生的并购重组事项分别为207起、466起、567起、921起、796起、670起、572起、340起、217起，在2015年达到高潮，多达921起并购事件。而之后随着监管力度的加强，并购市场逐渐回归理性。由折线图走势可以看出，随着并购市场的不断升温，交易成功率也在下降，在2016年为最低谷，仅有52.89%。2017年后，交易成功率有所回升，但在2020年，新冠疫情对资本市场产生较大冲击，并购交易成功率降至49.31%。

图1 2012—2020年并购事项数量与成功率走势

从支付方式来看，绝大部分交易以现金支付，其次是现金和股票混合支付，此外还有股票支付、资产置换多种支付方式。并购事项主要集中在高端制造、信息技术、生物化工等科技前沿行业，技术创新与资本紧密融合，推动了创新成果转化。

表1列示了2012—2020年并购事项在各行业的分布情况，并购重组最活跃的行业是制造业。在制造业中，高居榜首的是计算机、通信和其他电子设备制造业，紧随其后的是软件和信息技术服务业，电气机械及器材制造业位列第三，分别为541起、461起、369起。化学原料及化学制品制造业的并购重组也比较活跃，为312起。

表1 2012—2020年并购重组行业分布

（二）业绩承诺签订情况

查询CSMAR数据库，本文以业绩承诺的开始年度为基准，剔除重复数据，统计2012—2020年开始的业绩承诺数，共得到4 018个样本。如图2所示，各年度分别为102项、179项、397项、766项、814项、658项、523项、352项、227项。由此可见，随着并购重组浪潮在2016年达到高峰，业绩承诺签订数量也到达最高点。随着并购市场趋于理性以及相关监管措施的完善，特别是证监会在2016年对变更业绩承诺做了限制，从2017年开始，业绩承诺签订数量也呈下降趋势。

图2 2012—2020各年开始的业绩承诺数

（三）业绩承诺的兑现情况

本文整理了CSMAR数据库中股权交割日在2016年的并购事项签订的业绩承诺，剔除了承诺期不是2016—2018年的样本。图3是2016—2018年三个承诺期内业绩承诺兑现情况。由图3可知，从承诺期内各年度业绩承诺的达成数量看，在业绩承诺期第一年，超过300项并购标的达成业绩承诺，在业绩承诺期最后一年，完成的业绩承诺仅有100项左右。可见，随着时间的推移，得到兑现的业绩承诺数量越来越少，即承诺期内业绩承诺的未完成率越来越高。

图3 2016—2018年业绩承诺完成情况

业绩承诺完成率在100%—110%的现象被称为“精准达成”，与未完成率不断上升的现象相反，我国上市公司并购重组的业绩承诺存在一种“神预测”的精准达成现象，而且这种现象更多出现在业绩承诺期初期。由表2可以看出，一方面随着时间的推移，完成率为负值的样本占比从1.27%上升至7.77%，这些样本的标的资产非但没有达成业绩承诺，相反其业绩还出现了较大额度的亏损，且亏损额度在承诺期最后一年最大，其业绩承诺完成率平均值仅为-158.57%。另一方面，“精准达成”的业绩承诺所占比例在2016年为46.31%，到承诺期最后一年仅有28.5%，得到兑现的业绩承诺样本占比也越来越小。这说明，我国业绩承诺存在的“神预测”现象是难以持续的，其真实性和可靠性也有待考证，不排除财务造假与利益输送的可能。

表2 承诺期内完成率取值分布

三、业绩承诺兑现情况所反映的问题

（一）业绩承诺推高资产溢价，标的资产价格虚高

近年来，资本市场上的并购交易，尤其是高溢价的重大资产重组交易，很大一部分都附加业绩承诺条款。作为收益法估值的重要依据，业绩承诺对资产评估溢价有直接影响。在一定程度上，承诺的业绩越高，标的公司的评估增值率越高，高业绩承诺助长了并购高估值。2015年的并购重组事项中，有业绩承诺的并购事项平均估值溢价率为5.77，无业绩承诺的估值溢价率则为4.44。以游戏行业为例，有业绩承诺的估值溢价率高达18.02，而没有业绩承诺的估值溢价率则为4.54。但过高的业绩承诺往往很难实现，甚至可能因实现期望过低而失去对管理层的激励作用。

（二）业绩承诺导致管理层短视倾向，损害中小投资者利益

为避免触发补偿条款，被并购企业管理层往往有很强的盈余管理倾向，比如通过会计处理提前或推迟收入，减少承诺期内的盈利压力。被并购方可能人为调低承诺期前一年的净利润，将当年应计收入延后至承诺期间，以调高后续年度收入及增长率，也可能将承诺期间的费用延后计入承诺期结束后的会计年度。这些做法致使财务报表的真实性存在疑虑，存在大股东以并购为幌子进行利益输送的可能。业绩承诺完成后，没有了补偿条款的约束，许多标的资产的业绩会迅速变差，而最终的损失只能由投资者来买单。

2016年，申通快递借壳艾迪西上市，申通快递控股股东及实际控制人承诺，申通快递2016—2018年度扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于1.17亿元、1.4亿元和1.6亿元。申通快递在3个年度均“精准完成”承诺的业绩，完成率分别为101%、103%、105%。2019年，申通快递营业收入同比增长35.58%；但归属于上市公司股东的净利润却同比下降30.06%，申通快递出现增收不增利。申通快递对此的解释是，由于市场竞争激烈，公司加大市场投入导致销售、管理费用增幅明显，从而使净利润同比出现下降。与之相比，同行业企业顺丰控股则是收入、净利润继续高增长。2019年，顺丰控股营业收入和净利润分别同比增长23.37%、27.24%。申通快递连续三年业绩承诺精准达标，而业绩承诺到期后的第一年业绩立刻“变脸”，存在管理层前三年为达成承诺的业绩目标进行利润操纵的可能。类似的案例较多，例如中天能源（600856）2015年借壳上市时，业绩承诺完成率三年分别为1.04、1.07、1.45，但在承诺期结束后的第一年就亏损了5.5亿元。

（三）业绩承诺不一定能兑现，并购方的利益受到损害

采用收益法评估时，资产出让方往往会存在过分夸大标的未来盈利能力的倾向，甚至为内幕交易和资本套现许下脱离实际的业绩承诺。部分并购交易完成后，标的资产业绩承诺达成率极低，甚至为负数，而补偿方却悄悄“跑路”或把应补偿的股权质押，甚至把资产移出报表，拒不赔偿，最后结果就是双方对簿公堂。例如，2017年英威腾以2.5亿元收购普林亿威，资产出售方瀚瑞德承诺，普林亿威2017—2019年的净利润分别不低于1 500万元、3 000万元和5 500万元。收购完成后，普林亿威在2017年完成第一年的业绩目标，实现净利润1 548.72万元。然而仅仅在承诺期的第二年，普林亿威的业绩就大“变脸”，即2018年普林亿威由盈利1 548.72万元竟然转为净亏损1 224.44万元，业绩承诺完成率为负。但承诺方瀚瑞德却于2019年1月3日在工商管理局完成注销，英威腾只得向法院提出了立案申请，以保护投资者的利益。

（四）业绩承诺不兑现导致商誉减值，吞噬上市公司利润

上市公司应在每年年末进行商誉减值测试，如果发生减值，需计提减值准备，调减当期净利润。Wind数据库显示，2018年共计871家上市公司计提商誉减值金额1 659亿元，是2017年的4.5倍、2016年的14.5倍，是A股商誉减值史上最高的一年。高额商誉源自高估值，高估值来自巨额业绩承诺。一旦业绩承诺未达标，就可能导致商誉减值，进而冲减上市公司当期实现的利润，巨额的商誉减值甚至可能使公司由盈转亏。2016年7月26日，新疆百花村股份有限公司向华威医药大股东张某等购买华威医药100%股权。张某对标的公司2016—2018年的业绩进行了承诺，承诺2016—2018年实现的净利润分别不低于人民币1亿元、1.23亿元、1.47亿元，三年累计实现净利润不低于人民币3.7亿元。百花村在此次并购中形成合并商誉17.04亿元，交易对价中商誉占比高达87.61%，巨额的商誉为百花村2017—2018年的巨额亏损埋下了隐患。由于华威医药的医药研发收入受到政策影响，2017年其业绩承诺只完成51%。根据估值报告，2017年12月31日南京华威全部股权价值14.90亿元，小于包括商誉的华威医药资产组账面价值21.12亿元，公司因此计提商誉减值将近6.23亿元，导致百花村2017年度合并报表中归属于母公司的净亏损增加6.23亿元。2018年，百花村再次公告计提商誉减值约9.08亿元，2018年度公司净亏损8.13亿元。2019年4月30日，由于已经连续两年亏损，百花村被实施退市风险警示。

四、完善并购重组业绩承诺机制的建议

（一）上市公司层面

1.审慎评估标的资产发展潜力。对于资产收购来说，上市公司应审慎评估标的资产所处的行业环境，提高风险防范意识。公司要站在长远发展的战略性高度，不仅要关注标的资产当前的业绩表现，还要考虑到行业未来可能发生的动荡，不为了短期救急而盲目跨行业并购。华威医药虽然是国内领先的医药企业，仍然受到政策影响业绩下滑，给百花村带来了巨额的商誉减值损失。因此，公司应全面考量并购对象未来的发展潜力和风险，正确评估并购对象的盈利能力，重视国家政策方向，不盲目相信交易对方给出的高额承诺。实际操作中，公司应优先考虑营运能力强、发展潜力大且规模较小的标的资产，多考虑流动性好、股权分散的资产，以降低并购的风险和成本。同时，资产的出让方应该避免过度自信，应根据出让资产实际的经营情况和发展潜力审慎做出业绩承诺，始终保持科学严谨负责的态度，促进公司健康成长。

2.综合并用多种风险防范机制。业绩承诺不是“万金油”，虽可在一定程度上分散并购的估值风险，但也存在一定局限性，上市公司不可把所有的希望都寄托于业绩补偿。比如业绩承诺往往只能对未来三到五年的业绩实行补偿，并不能代表企业长期的盈利能力，一旦并购对象的业绩在业绩承诺期结束后突然下滑，产生的损失只能由并购方承担。所以上市公司应该综合采取多重风险防范措施，例如考虑引入Earn-out协议，即先在交易日支付一部分对价，交易日后根据并购标的实际业绩表现再决定是否支付以及支付多少剩余对价，以分散并购中存在的风险。

3.提高中小股东的公司治理参与度。上市公司的利益与中小股东的利益息息相关，而大股东和管理层与中小股东利益并非完全不一致，所以应加大中小股东在公司治理中的发言权和监督权。上市公司应完善中小股东行权机制，避免股东大会“走过场”，在决策中体现中小股东的意志。同时，公司应加强中小股东与管理层之间的沟通，保护中小股东的知情权、质询权，减少信息不对称，避免大股东为自身利益而损害中小股东的利益。同时，中小股东也要提高专业水准，学会甄别信息，加强自身利益保护。

（二）监管部门层面

1.发挥好资产评估中介的作用。第三方资产评估机构的评估结果在交易价款的确认中发挥着关键作用，第三方机构的独立性和专业性是降低并购风险的关键，而资产评估又存在很大的主观性和操作空间。因此，监管部门要加强事前、事中、事后监管，对高估值、高业绩承诺的重组交易增加合理性检查，同时加强对资产评估中介的监管，避免资产评估结果有失公允。对于业绩承诺完成率过低的标的资产，如果其中介机构不能证明已履行勤勉尽责义务，在接受整改之前应暂停承接并购重组业务。

2.完善信息披露制度。监管部门应强化信息的披露和监管，提高信息披露的及时性和透明度，使投资者能够客观充分地掌握与并购相关的机会和风险，同时有助于进行更有力的监管。监管部门应要求上市公司对标的资产的重要信息以及业绩承诺的履约保障措施、执行情况等做出具体的披露。特别是对标的资产的财务数据、经营情况和估值依据等相关信息做出及时披露。另外，最好能对业绩承诺未兑现、商誉减值等对公司业绩的影响进行量化，提高信息的可理解性，降低投资风险。

3.进一步鼓励股份补偿方式。鼓励使用股份补偿，可以更好地应对业绩补偿执行存在的风险。股份补偿会稀释大股东对公司的控制权，且二级市场下的溢价会远远超过现金补偿金额，因此对大股东具有更强的约束作用。同时，现金补偿还存在无法履约的风险，若现金补偿得不到执行，引起股价进一步下跌，中小投资者的利益会再次受损。虽然证监会倾向于股份补偿方式，但现实中仍有很多公司会采取现金补偿方式，证监会应该进一步鼓励上市公司使用股份补偿的业绩补偿方式。

4.落实业绩承诺责任制度。上市公司签订和履行业绩承诺的情况应得到更有效的监管，对于内幕交易和操纵市场等犯罪行为，持续督察和严厉打击缺一不可。对于业绩承诺完成率过低的并购重组事项，相关部门应审查其资产评估程序的合理性和合规性，并对评估机构在评估过程中的违法违规行为予以处罚；对于“欺骗性”重组和拒不履行业绩补偿承诺的当事人，应细化责任，有必要将其列入失信名单，通过联合惩戒来提高失信成本；对涉及恶意失信企业或个人的并购审计，应该严格审慎进行，防止以并购为“幌子”进行套现，以维护市场稳定。