对换股并购中“锁定期”股票价值的探讨

江新庭

【摘要】换股并购是上市公司开展并购活动的常用形式。用来进行股份置换的上市公司发行的股票通常有1～3年的“锁定期”。在并购交易中，标的公司的原股东会特别关注交易价值，而忽视“锁定期”股票的可变现价值。文章从被并购方股东的角度探讨了“锁定期”股票价值及其影响因素，提出几点针对性的建议，以期为被并购方股东在并购实务中进行决策时提供参考。

【关键词】换股并购；锁定期；股票价值

【中图分类号】F272.1；F272.3

一、换股并购中“锁定期”股票的价值

换股并购本质上是股份置换，并购时标的资产需要做资产评估，得出评估基准日的评估价值作为交易对价。对于交易价款，上市公司以发行股份方式进行支付。按照《上市公司重大资产重组管理办法》第四十五条之规定，上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%；市场参考价为发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。发行股份数量等于标的资产交易价格除以发行价格。

根据《上市公司重大资产重组管理办法》，特定对象使用资产来认购上市公司股份会有1～3年的锁定期。被并购方股东在此期间认购的股份无法在公开市场交易，在理论上存在因缺乏流动性带来的折价。因此，被并购方股东应该考虑“锁定期”期满后出售股票的变现价值，并把它折现为并购日的净现值，以此作为衡量并购收益的指标有更为实际的意义。因此，本文将“锁定期”期满后出售股票的变现净现值作为“锁定期”股票价值来探讨。

在财务管理中，对于投资项目的评价方法可以采用净现值法，即净现值=未来现金流入现值-未来现金流出现值。换股并购，对标的企业的原股东来说，既是一次股权转让，又是一项投资，即用非货币性资产投資于并购方。我们可以用投资项目的净现值法来考察“锁定期”股票的价值。即有：

“锁定期”股票价值=“锁定期”期满后出售股票的变现净现值=“锁定期”期满后出售股票价格折现-缴税成本折现。

缴税成本=（交易对价-并购标的股权原始投入成本及合理税费）×税率。

并购交易投资项目净现值=“锁定期”股票价值-交易对价。

“锁定期”期满后出售股票的每股价格可以用每股发行价格乘以一定系数来预设，此系数可以称为折价率（或升值率）。同时，以标的企业加权平均资本作为折现率来计算净现值。折价率（或升值率）的大小可以通过对换股并购中“锁定期”股票价值的影响因素来进行评估确定。

二、换股并购中“锁定期”股票价值的影响因素

（一）流动性受限时期

由于“锁定期”的存在，被并购方股东持有的上市公司股票流动性受限时期一般为1～3年，不能在公开市场交易（或对减持股份有其他苛刻的限制条件）；流动性受限，可以认为股票的价值存在着流动性折价，股票市值不能合理地反映股份的实际价值。

股票的折价程度与“锁定期”期限正相关。由资金的时间成本效应可知，锁定期越长，折价越大，股票可变现价值越小；同时，“锁定期”期限越长，折现期数越多，股票可变现价值越小。因此，可根据“锁定期”长度的不同来确定其股票折价率。

（二）“锁定期”股票股价的波动

通常，股票的股价随整体证券市场的波动而波动，上市公司趋向于选择在股市行情好的时段发行股票并发起换股并购，此时股价往往处于高位。由于存在“锁定期”，被并购方股东换取的股票不能即时交易变现；而锁定期过后，股价向下波动的可能性很大，股票价值下降。同时，每家上市公司的股票有各自的股价上升期、股价下降期、股价震荡期。并购时并购方股价在高位，“锁定期”期满后股价下降的可能性较大；并购时并购方股价在低位，“锁定期”期满后股价上升的可能性较大。通常并购方会选择在股价上升期或股价高位震荡期进行并购活动。

因此，股价的波动状态和趋势，对“锁定期”股票价值影响较大，据此可以评估确定其股票折价率。

（三）“锁定期”税费的缴纳

持有标的公司股份的自然人股东，依照财税〔2015〕41号文，需要缴纳个人所得税。对于自然人股东来说，换股并购实际上是个人以非货币性资产进行投资，属于个人转让非货币性资产和投资同时发生。对个人转让非货币性资产的所得，应按照“财产转让所得”项目，依法计算缴纳个人所得税。个人以非货币性资产投资，应按评估后的公允价值确认非货币性资产转让收入。非货币性资产转让收入减除该资产原值及合理税费后的余额为应纳税所得额。个人应在发生上述应税行为的次月15日内向主管税务机关申报纳税。纳税人一次性缴税有困难的，可合理确定分期缴纳计划并报主管税务机关备案后，自发生上述应税行为之日起不超过5个公历年度内（含）分期缴纳个人所得税。持有标的公司股份的法人股东，依照财税〔2014〕116号，需要缴纳企业所得税。企业以非货币性资产对外投资，应对非货币性资产进行评估并按评估后的公允价值扣除计税基础后的余额，计算确认非货币性资产转让所得，可在不超过5年期限内分期均匀计入相应年度的应纳税所得额，按规定计算缴纳企业所得税。因此，无论是个人股东，还是法人股东税费缴纳的不同筹划和安排，会影响“锁定期”股票变现净现值的不同。

（四）业绩对赌、惩罚性条款等因素

通常，由于信息不对称和对并购标的未来收益的强制预期，并购方会要求被并购方协议签订一些限制性条款，诸如业绩对赌、高管离岗或违规惩罚性条款等。对于对赌协议，标的公司业绩在对赌期未达标的情形下，其作为上市公司子公司业绩将影响到上市公司的总体业绩，会降低证券市场投资者对上市公司增长认同的预期，进而会影响到股价向下。同时，业绩未达标，通常被并购方需要作出补偿，如果使用现金补偿，则是一项现金流出；如果以股票份额补偿，其置换的上市公司股份的总份额要做调减，同时计算分期缴税时计税基础也要做相应调整。同样，对于惩罚性条款，例如，高管在“锁定期”离职或违规，可能引起股价波动向下；同时，作为承诺方需要作出补偿。被并购方可以通过对限制性条款的严苛程度来评估确定其股票折价率。

三、换股并购案例“锁定期”股票价值分析

2016年5月上市公司ZYK与自然人甲、法人企业乙达成协议，以支付股份的形式分别收购其持有的PXW公司21%和30%的股份，相对应的出资额分别为105万元和150万元。向交易对方发行股份购买资产的股份发行价格以上市公司第三届董事会第八次会议决议公告日前60个交易日的交易均价为市场参考价，上市公司向交易对方发行股份的发行价格不低于市场参考价的90%，经利润分配事项进行调整，调整后的发行价格为41.37元/股。

并购标的资产评估基础日为2015年12月31日，100%股权的评估价值为24 967万元，经协商交易标的资产的交易对价12 240萬元。按每股41.37元计算，上市公司ZYK发行股票支付给甲的股票股数为1 218 274股，支付给乙的股票股数为1 740 391股，甲、乙在本次交易中所获得的ZYK股票，自该部分股票上市之日起锁定36个月。

假定不考虑其他税种，折现率定为6%，原始税费成本45万元为合理税费。由以上可知，此次并购股权的交易价值为12 240万元。

假定流动性受限时期因子经评估折价率为0.85，“锁定期”股票股价的波动因子经评估折价率为0.8，业绩对赌条款与惩罚条款等限制性条款因子经评估折价率为0.9，并购方的发展能力因子经评估升值率为1.1。总的折价率为0.85×0.8×0.9×1.1=0.67。对于自然人股东甲，假定“锁定期”期间申请了延期纳税，“锁定期”期满后出售股票，税款一次性缴付，个所得税率为20%，则税务成本为：（12 240-255-45）×21%/51%×20%= 983.29万元。“锁定期”期满后出售股票的价格预估为：1 218 274×0.67×41.37=33 767 996.90元。“锁定期”股票净现值为：（33 767 996.90-983.29）/1.063=28 351 435元，此即为“锁定期”股票价值。并购交易对价为：12 240×21%/51%×10 000=50 400 000元。并购交易投资项目净现值=“锁定期”股票价值-交易对价=28 351 435-50 400 000=-22 048 565元。负数不代表此并购交易不可行。

同样，对于法人股东乙，假定“锁定期”税务成本的缴付按3年平均分配，不考虑乙公司亏损，企业所得税率为25%，则每年负担税务成本：（12 240-255-45）×30%/ 51%×25%/3=585.29万元。“锁定期”期满后出售股票的价格预估为：1 740 391×0.67×41.37=48 239 983.70元。“锁定期”股票净现值为：（48 239 983.70-585.29）/ 1.063-585.29/1.062-585.29/1.06=40 501 656元，此即为乙公司持有的“锁定期”股票价值。并购交易对价为：12 240×30%/51%×10 000=72 000 000元。并购交易投资项目净现值=“锁定期”股票价值-交易对价=40 501 656-72 000 000=-31 498 344元。负数不代表此并购交易不可行。

此案例中，被并购方股东在并购方案最终确认前可以对“锁定期”股票价值做出上述测算和分析，据此反向来评估并购方案的合理性，以便在并购谈判中做出利于己方的决策。

四、对被并购方股东的几点建议

（一）慎重考虑并购的支付方式

并购支付方式的选择在公司并购过程中是一项重要的环节。换股并购中“锁定期”股票可变现价值很不确定，“锁定期”过后在股价降幅很大而被并购方股东处于财务困境的情形下不得不出售股票，这时候股票变现价值很小，甚至都不能覆盖缴税成本。在“锁定”期间，股票是短期不能变现的资产，占用了资金成本；另外，如果这部分资产是现金，投资其他项目可能获得收益，那么这里就存在着机会成本。所以，被并购方股东要根据自身资金周转情况和“锁定期”期间投融资情况，预测好现金流，免得陷入财务困境或者错失其他好项目的投资机会；在现金流不乐观的情形下，应降低未来股价上涨预期的决策干扰，多优先考虑现金和现金加股票的支付方式。

（二）预先规划好“锁定期”税费缴纳

换股并购，通常交易对价的金额比较大，涉及的所得税税额比较多，对于被并购方股东来说，缴税是一项大的现金付出。这里容易存在认识上的误区，所得税清缴时不是按出售的股票价格来计算所得额，而是按交易对价来计算所得额。根据规定，换股并购涉及的所得税应在纳税义务开始后5年内缴清。对于个人，不超过5个公历年度内（含）分期缴纳个人所得税。因此，个人股东可以向税局备案纳税分期计划，尽量把缴款安排在股票解锁后出售股票的年份，延期纳税。对于法人股东，可在不超过5年期限内分期均匀计入相应年度的应纳税所得额，按规定计算缴纳企业所得税。因此，法人股东应到税务部门做好纳税分期备案，统筹好年度应纳所得额，规划好分期缴税的资金。在实务中，法人股东容易忽视纳税分期备案，主观延迟到出售股票的年份再缴纳所得税，这无疑会带来追缴税收违约金和滞纳金的风险。

（三）谨慎考虑“限制性”条款

业绩对赌、高管离岗或违规处罚等“限制性”条款的遵照与否对“锁定期”股票价值有多层影响效应，被并购方股东应该在并购协议签订前根据自身和标的公司的实际情况谨慎评估其风险阈值，谨慎考虑业绩未达标和违规情形需要补偿的程度，与并购方妥善协商条款的合理性和可接受度。

主要参考文献：

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