浅析人民币离岸市场的现状及发展趋势

文/祁晓冰（河南财经政法大学）

一、引论

人民币国际化不仅使中国获得了货币收入，规避了汇率风险，减少了外汇储备，更重要的是在国际事务中有了更大的发言权。如果一种货币的国际化进程仅仅或主要取决于国内市场的开放，那么这一进程将相对缓慢，能够实现的国际化程度将相对有限。

在人民币国际化进程中，离岸市场发挥着不可替代的重要作用，因此本文对人民币离岸市场进行分析，为人民币国际化进程提供具体的、有针对性的相关建议，发挥离岸市场在提高货币在国际市场上的交易量、提高货币国际地位的先天优势，推进人民币加快进入国际货币流通体系，同时促进离岸市场建设，推进人民币跨境贸易结算，使人民币更加国际化。

二、人民币离岸市场概述

（一）人民币离岸市场的含义

一般各国金融机构仅仅可以用本国货币从事存贷款业务。然而，第二次世界大战后，除本国货币以外的外币存款和贷款业务逐渐增多。在一些国家，金融机构已成为世界各地外币存款和贷款的中心。离岸金融便是这种从事外币存贷款业务的金融活动。同样的，人民币离岸业务指的是人民币在境外的存款业务，其中，离岸表示的是人民币离岸市场不是在中国境内经营。在这种情况下，有必要发展离岸人民币市场，以解决人民币外流和交易问题，形成人民币外流和回流的循环。20世纪60年代离岸市场的兴起，加速了国际金融市场的发展，使其进入了一个全新的发展阶段。

（二）人民币离岸市场的特点

1.交易价格具有特殊性

根据政治经济学，在商品市场中，价格是商品价值的货币表现。在金融市场中，利率为特殊商品的价格，特殊商品的使用价值通过利率来体现。从该种程度上来讲，我们所购买的货币和其他金融工具并不是用于货币职能，而是它的使用权，买受人通过获得其使用权可以将货币投资于各种经营活动，获取更多利益，从而获得比归还贷款人更多的本息。在金融市场上，利率具有一致性，也就是说，在期限和金额相同的前提下，无论借款目的是什么，利率基本相同。所以，利率作为特殊商品交易的参考价值，限制了股票、债券等证券的价格。

2.交易对象的周转具有特殊性

在商品市场中，商品随着交易活动的结束而退出流通，转移到消费领域。而在金融市场上，由于其交易只是转让资本的使用权，故当交易完成后，交易对象需要在预定时间内归还本息，

3.贷款活动的集中性

在金融市场上，直接向需求者提供资金的少之又少，一般都是通过各种金融机构先把资金汇集起来，然后借给有需要的人或组织。由此可以看出，金融市场的贷款活动是高度集中的。

4.金融市场买卖关系的特殊性

在商品市场中，买卖双方仅仅是简单的买卖关系，并且该种关系会随着买卖过程的结束而消失。而在金融市场中，买卖双方的关系是出卖人为了能够获取一定数额的“租金”，在保留所有权的基础上将商品的使用权在一定时期内进行转让。显然，债权债务关系是在买卖过程之后形成的，债务人必须按时支付本息，债权人有权按时收回本息。

（三）人民币离岸市场的监管

在监管能力强以及监管市场高度成熟的情况下，“由内到外严格分离模式”是一种不错的监管方式。在该模式下，境内和离岸账户并无明显区别，资金可以自由兑换，并且该国的资本账户也需要完全开放。但是就目前来说，我国的外汇制度仍然受政府管制，且资本账户的开放也尚无时间表。显然，这种模式不能在中国立即实施。

“内外分离模式”是单独对境外市场进行监管的一种方式，该模式严格区分境内账户与境外账户，严格禁止境外和境内市场资金自由交换。目前，我国实施的“离岸账户与境内账户、境外基金与银行境内基金的严格区分不能相辅相成”，该模式是一种“隔离”监管。从理论上看，只要离岸基金和境内基金的综合成本和收益存在差异，这种隔离只能是非常先进的、相对的和有限的，而平衡流和内外部基金相互渗透的“虹吸”型是正常的和绝对的；从实践上看，根据商务部相关议题的分析，中国每年约有300亿元人民币和高达500亿美元的资本外逃。反套利一直是外国管理部门的一项常规任务，在我国，资本外逃的相当一部分实质上是通过非法渠道将境内资金转移到境外市场。因此，在当前我国严格外汇管制下，严格内外部监管模式分离的有效性和必要性仍值得探讨。

近年来，在人民币升值的预期下，大量资本悄悄地涌入中国，充分说明了控制的局限性。对于境外国际流动性资本的监管，如果采用离岸金融监管的“适度渗透”模式，按照“科学监管、严格监管、逐步放松”的理念，采用“疏导结合、因地制宜”的方法，就能收到效果。在为了满足国内需求吸引国际资本时，可以对境外居民的境内存款账户交易进行合理放宽，并且从规模、投资期限等方面将国际离岸资本纳入监管范围内。对外存款交易应当合理引导外商投资，促进国际投资。

三、人民币离岸市场的发展现状

（一）人民币离岸市场总体发展情况

人民币的国际化不仅是中国经济发展的结果，也是世界经济发展的需要。离岸人民币规模的不断扩大、离岸人民币业务的发展和离岸市场的建立，将对人民币国际化产生深远影响。从图1中我们可以清楚地看到，在2012年末具体的人民币跨境贸易结算额只有2000多亿元人民币，在2015年末迅速提升到8000亿元人民币，提高了有4倍左右。在2018年银行累计办理跨境人民币收付金额合计15.85万亿元，同比增长46%，同比增长3.1倍。到2021年跨境结算额回升至6000万亿元。尽管在2015年之后有逐渐减慢的趋势，可是不得不说的是人民币跨境结算贸易的进展正朝着一个相对稳定正确的方向前进。

人民币货物贸易结算与人民币货物贸易进口结算不一致的主要因素是人民币升值预测的总和，外资企业在这方面基本持乐观态度。此时，他们一般更愿意接受人民币而非支付人民币。此外，由于大多数中国企业在贸易交易中往往处于定价权薄弱的一面，因此往往不得不选择贸易结算货币。但是在近十年来（如图2），我国总体人民币跨境贸易结算态势越发健康，进出口额不断上升，每年我国都处于贸易顺差的健康发展态势，这是人民币离岸市场改革发展的结果。

图2 进出口贸易总额

（二）伦敦人民币离岸市场的发展现状

1.伦敦发展人民币离岸市场的优势

伦敦高度国际化的金融服务市场，尤其是其在外汇市场上的独特优势，是伦敦发展人民币离岸市场的重要优势。伦敦作为世界上最重要的外汇交易中心，具有不可替代的优势。首先，伦敦是世界上最国际化的金融中心。在伦敦，企业可以享受全方位的国际金融服务。伦敦在以下领域位居世界前列：跨境银行贷款占全球总额的18%；每日外汇交易额达2万亿美元，占全球总额的40%。伦敦金融服务业凭借其强大的国际影响力，可以在新的金融市场中发挥重要作用，如全球人民币离岸市场。其次，伦敦作为一个外汇交易中心，在时区上具有独特的优势。伦敦连接了亚洲和美国市场，正处于24小时的中间时区，这是世界上所有主要市场同时进行贸易的最激烈时区。时区的优势使伦敦与其他国际市场不同。最后，英国完善的法律制度和对英国政府严格的法律监督促进了伦敦金融中心的发展。

从长远来看，伦敦已成为最大离岸美元交易市场，从推进人民币成为全球结算货币的战略目的角度看，由于它较为符合我国战略目标，所以在进入金融中心的进程中，伦敦有较高的货币交易和证券化方面的经验，成为人民币的离岸中心。此外，中英两国签署了货币互换协议，这将成为许多欧洲出口商将人民币存入伦敦银行的催化剂。

近年来，伦敦离岸人民币市场发展迅速。根据2012年中英经济金融对话达成的协议，伦敦市启动了伦敦人民币商务中心计划。该计划的愿景是把伦敦变成香港和其他金融中心补充的“西方中心”。伦敦离岸人民币市场已初具规模，已成为除亚洲外最重要的人民币流动性提供者之一，也是继法兰克福之后欧洲最大的典型债券市场。

2015年12月，人民币进入特别提款权货币篮子，标志着人民币迈出了里程碑式的一步，反映了世界各国近年来对中国国内经济金融体制改革的认可和对人民币的接受。过去的两年中，在中英两国政府的推动下，伦敦已成为欧洲人民币的中心，极大地促进了人民币的国际化进程。

2013年，一批大力倡导人民币国际化的重大决策不断受到公众的关注，中英金融经济合作逐步进入新阶段（见表1）。

表1 对伦敦人民币离岸市场起到重要影响的事件

2.伦敦发展离岸市场的主要问题

首先，伦敦离岸人民币市场在深度和广度上与香港市场相比存在诸多差距。由于地理和政治原因，香港与大陆的贸易联系较为紧密，离岸人民币市场的存款相较于伦敦来说有所提高。据官方统计，离岸人民币存款总额为1400亿元人民币，伦敦占600亿元。第二，香港市场离岸人民币产品的种类比伦敦市场更丰富。伦敦的许多金融产品缺乏流动性。特别是离岸人民币拆解市场的基本功能不完善，提供市场流动性的机制有待加强。2015年汇率改革后，人民币离岸市场的隔夜利率超过30%。第三，近年来欧洲的不稳定，特别是英国于2018年的硬脱欧，对伦敦的金融中心地位产生了巨大影响，间接影响伦敦离岸人民币交易。

3.伦敦发展人民币离岸市场概况

从现在来看，英国政府正在合理地利用脱欧后的政策自主性，实现本国经济转型，发展本国国内工业制造业及国际贸易业。2019年1月，英国硬脱欧的立场为英国脱欧谈判排除了不确定性，同时在英国脱欧过程中，英国政府也阐明了脱欧后英国经济社会转型方案。英国硬脱欧计划的披露也得到了市场的正面回应，英镑兑美元在英国脱欧计划披露前一度跌破1.2，但在英国政府正式公开硬脱欧计划后，由于排除了不确定性以及恢复了市场的信心，英镑迅速反弹，英镑兑美元反弹至1.26附近。

因此从长远来看，英国脱欧有利于英国经济转型，有利于英国成为欧洲自由贸易港，有利于英国制造业的重建。这与中英两国进一步的经贸合作密不可分。也就是说，它对伦敦离岸人民币的长期建设是有利的。

四、人民币离岸市场发展存在的风险

（一）国内货币供给数额不清晰

现如今，由于人民币离岸市场的复杂性与不稳定性，中国在大力发展人民币离岸市场时会对当前的政策多少产生一些影响。（与国内市场相比，人民币离岸市场几乎不受相关法律法规的约束，其存款不受存款准备金的影响。但是存款准备金对商业银行贷款业务有一定影响，导致贷款规模难以预测和控制，贷款金额不清。由于中国的离岸人民币市场发育不成熟，在严格的资本账户管理体制的基础下，人民币离岸市场与内地人民币市场的联系并不密切，由此对国内货币的供给也产生了严重影响。

（二）离岸市场结算产生双重利率

我国CHN市场发展的不成熟导致了离岸市场结算出现了双重利率。调查结果显示，香港大部分银行的人民币存款账户利率都在1%以下。并且，一些银行还设定了类似于“低于最低存款标准的存款不支付利息”等存款标准。因此，中国CNH市场并没有得到较好的发展。境外的账户利率相较于境内市场来说差异较大，导致资金以高利率流向境内市场，跨境投资大规模减少。

（三）与境外人民币汇率产生差异

1978年实行的改革开放政策距今已有四十余年，在此期间，我国人民币汇率呈现稳步上升趋势。2012年，在外汇市场中，人民币汇率由5%调整为1%，由此推进人民币自由兑换市场的发展。然而，人民币汇率的增长是有限的，主要是由于人民币的升值与否并不是由市场决定的，而是国家政策问题。在某种程度上，人民币汇率与海外人民币汇率有着较大的差异。现如今，中国依然保持着稳定的经济增长，人民币也将继续升值。同时，人民币也会由于离岸市场供给的增加而导致较高的升值压力。中国离岸市场的规模也随着国际资本主义市场的逐步开放在不断扩大。

五、人民币离岸市场的发展趋势

（一）现有人民币离岸中心已经得到进一步发展与完善

1.离岸人民币金融产品的研发和金融服务能力进一步增强

离岸人民币业务仍是传统的存贷款和国际结算业务，金融服务能力的突破以及金融产品研发迫在眉睫。CNH LIBOR定价于2013年6月推出，通过为离岸利率互换和回购市场提供定价锚定产生了正向影响。另外，香港还推出了股权房地产投资信托基金、人民币指数股票基金、保险产品、衍生品等境外人民币产品。而新加坡在人民币投资方面也取得一些突破，包括：RQFII相关投资产品在新加坡上市，新交所在2014年第三季度推出人民币外汇期货，并且在我国天津生态城和苏州工业园区，新加坡金融机构开展了跨境人民币创新业务，投资流量的增长在未来将推动该地区人民币市场的发展。

2.加强国际金融监管合作，确保人民币离岸市场稳定健康发展

研究表明，在一定程度上，离岸市场的过度发展对离岸市场汇率和利率的形成机制产生影响，进而削弱央行的实力。货币政策的有效性使构成金融监管面临新的挑战，中国政府需要加强与人民币离岸中心的密切合作，通过将离岸市场纳入监管范围、建立新的金融监管模式来对人民币资金流动进行有效监控，从而确保CNH市场稳定健康发展。

（二）正在形成新的离岸人民币清算系统

在人民币汇率受限的情况下，作为人民币国际化的“基础设施”，要形成清算银行的全球布局以及操作时间重叠的人民币清算网络。这对人民币的流动性、人民币交易的顺利进行以及人民币的经营空间都有极大的好处，并且可以进一步提高境内外金融机构和企业用人民币进行清算的积极性，扩大人民币的离岸交易规模，推进人民币走向国际化。虽然离岸人民币清算体系已经初具规模，但从效率、安全性和低成本的角度来看，离岸人民币清算体系还有很长的路要走。在发展和完善现有的CNH中心的基础上，继续在全球范围内发展新的CNH中心。而如今，将纽约和上海加入CNH中心是重中之重，原因如下：

1.人民币交易在纽约不断上升

2014年6月全球银行、金融和电信协会(Global Association of Bank ing, Finance and Telecommunications)发布的最新数据显示，近日，美国人民币离岸支付在过去一年中增长了327%。在渣打银行3月份发布的全球人民币指数报告中，纽约排名第五，虽然纽约没有清算银行，但它有成为人民币离岸中心的足够能力以及优势，例如，纽约不仅填补了亚、欧和伦敦以外的时区，还帮助启动了人民币全职区。除此之外，其他美国企业以及国际货币组织投资者的人民币投资也在不断增加。因此，如果纽约这座全球金融中心城市成为人民币的离岸中心，那么人民币的国际化水平将大大提高。

2.上海是中国金融改革的先驱，具有特殊的政策优势

随着自贸区建设的深入，上海将不可避免地深化利率以及进行汇率改革。人民币离岸市场的建立和发展也是合理的。第一，若自贸区能够增加人民币的国际使用和流通，成为人民币离岸中心，将有助于提升人民币在全球范围内的辐射能力。第二，上海是作为中国金融监管机构和人民币聚集地，并且上海境内外金融机构为上海离岸人民币业务奠定了坚实基础。第三，上海也是高素质金融行业从业人员的聚集地，为上海发展成为离岸人民币中心提供了人才保障。第四，我国相比于境外离岸人民币中心，离岸人民币市场监管更加便利。事实上，自2014年2月起，上海自贸区启动了跨境人民币业务创新试点，鼓励跨境使用人民币。当然，未来离岸人民币市场的全球布局将更具竞争力，各中心将充分发挥自身优势参与其中。

（三）加大离岸市场人民币体外循环

当人民币离岸市场达到一定规模时，当地市场流通的人民币产品规模就会扩大，从而实现人民币体外循环。在今后的人民币业务发展上，不仅要进一步加大跨境贸易，还要通过发展出更多具有投资功能的人民币产品，使得这一货币具有更大的吸引力，进而加大人民币的第三方使用力度。

六、完善人民币离岸市场发展的政策建议

在离岸人民币业务的发展历程中，国外的人民币市场潜力巨大。中国银行业应抓住机遇，发挥优势，推进人民币的国际化。

（一）扩大发债融资规模

扩大人民币贸易结算试点范围，促进跨境人民币清算、买卖、融资、存款等业务更快发展。如果能够扩大债券发行规模，在为离岸市场提供更多投资产品的同时，提高债券收益率曲线，还可以为国内银行开辟新的融资渠道。

（二）离岸人民币债券承销

近年来，离岸人民币债券快速发展，发行机构将呈现爆炸式增长。许多发行债券的国内企业都是国内中资银行的优质贷款客户。中资银行具有本币业务和客户关系的优势，可以在海外债券承销领域积累经验。

（三）推动完善人民币利率和汇率避险交易机制

在我国，中资银行作为市场的领导者，在人民币利率和汇率业务方面具有显著优势，并且拥有人民币衍生品在国外交易的定价权。根据现行监管要求，境内银行除外汇贷款远期结售汇外，不得直接与境外机构进行人民币衍生交易。

（四）增加境外人民币贷款

对外人民币贷款的增加不仅有助于中国企业走出去，帮助中国企业规避汇率风险，而且也是增加离岸市场人民币供应的有效渠道，两地资本市场的相互联系也会随着人民币国际化的推进而进一步深化。

（五）大力发展跨境人民币债券交易

人民币跨境贸易结算不断发展，越来越多的外资机构获准进入银行间市场，逐步成为重要的市场参与者。这部分投资者不受国内货币政策调控和金融紧缩的影响，可以改善国内债券市场投资者的同质性，起到平滑债券市场波幅的作用。此外，外国投资者对所投债券发行人的评级、财务状况和信息披露有严格要求，有助于规范国内债券市场建设完善，更符合国际标准。

（六）推动在大宗商品贸易上采用人民币结算

推动企业在能源、资源这些大宗商品在贸易结算时使用人民币，不仅能够增强人民币的贸易结算、投资交易职能，对逐步提高人民币在国际市场的影响力也具有推动作用。加强与商品期货交易所、场外衍生品市场和现货交易平台之间的业务交流，促进国内外投资者引入人民币对商品标的进行计价和结算，同时，为贸易商提供多位一体的综合性金融服务。

七、结语

综上所述，大国崛起的关键在于经济，而金融是经济的核心。一国货币的国际化程度能够为国家带来巨大利益，同时还能促进其货币成为国际储备货币。

建立人民币离岸市场是人民币国际化的必由之路。目前，人民币国际化程度还不够深，中国的金融改革迫在眉睫，必须坚定不移地推进，才能有效缓解未来人民币结算的全球风险压力。只要条件具备，我国要加大力度推进人民币离岸市场建设，从而推进人民币国际化步伐。随着人民币离岸市场的建设和发展，中国能够更加稳定快速地实现全球化目标。离岸市场的不断发展和优化，使得全球金融资源更加合理有效配置，还可以对企业的经营管理进行改革和升级，并且能够促进金融业的快速发展，更好地融入经济全球化。

本文在分析人民币离岸市场现状以及伦敦人民币离岸市场现状的基础上，对人民币离岸市场进行研究，结果表明，我国应在境外保持一定的活跃度，并且建立和扩大人民币离岸市场。为有效提高离岸人民币资产的流通性和普遍性，必须切实提高离岸人民币相关金融产品的研发进度，完善相关法律法规，更好地规避离岸人民币市场可能面临的风险。