从人民币货币基差变动看我国外汇市场开放

文/温娴 袁培 林锋 编辑/张美思

货币基差反映两种货币的供需相对力量，常为危机、监管政策等外部因素所左右。货币基差提供了一个观测一国外汇市场开放程度的视角。发达国家货币基差整体呈窄幅区间波动特点。近年来，人民币货币基差从宽幅波动且受即期汇率影响明显，逐渐转变为波动区间收窄、与即期相关性弱化的特点。这说明我国外汇市场开放程度在不断提高。

货币基差的涵义和特征

根据利率平价原理，远期汇率可以根据即期汇率、两种货币的利率计算得出。外汇掉期价格等于远期价格与即期价格的差，反映两种货币的利率差。理论上，如果市场价格偏离利率平价，就会产生套利行为，而套利行为又会驱动市场价格回归利率平价。外汇掉期价格隐含的利率差与两种货币名义利率差存在的差异，称为“货币基差”。货币基差理论上为零，但是实际上受多方面因素的影响，非零偏离是常态。

以三个月欧元基差为例。三个月欧元银行间同业拆借利率（Euribor）为-0.58%，三个月美元伦敦银行间同业拆借利率（Libor）为0.13%，两者之差为71bps。欧元即期汇率为1.1700，欧元三个月掉期点为28pips，则掉期价格隐含的三个月欧美年化利差为95bps（28÷1.1700÷0.25=95，0.25年是掉期的期限），与实际利差的-24bps的差别就是三个月欧元的基差。这意味着，相对于美元而言，欧元处于“折价”交易状态，即美元相对欧元更“贵”。

实际上，发达国家外汇市场形成了直接交易货币基差的金融产品，称为交叉货币基差互换。交叉货币基差互换交换两种货币的“无风险利率”，通常是交换“浮动对浮动”的利率支付。比如上述例子中的三个月美元Libor对三个月Euribor。交叉货币基差互换中加在非美货币利率上的溢价或折价，就是该货币的基差。

货币基差反映了两个货币的供需相对力量，会受到市场结构、交易成本、套利限制、资金供求等因素的影响，常为危机、监管政策等外部因素所左右。在2008年金融危机、2020年3月底美元流动性危机等事件中，名义利率市场失效，对美元资金的强烈需求推动大多数货币的基差走低。此外，新兴市场国家货币对美元的基差，通常还与其外汇市场开放程度相关。对外开放程度越高，货币基差波动的幅度越小，越稳定。

可以说，外汇掉期市场对利率平价关系的背离，产生了非零基差。以美元兑人民币掉期交易为例，人民币货币基差等于外汇掉期价格隐含的中美利差与中美参考利率差异（名义利差）间的差异。换句话说，基差是名义利差无法解释掉期价格波动的剩余部分。实践中，境内美元与人民币的交叉货币互换交易尚不活跃，市场有参考报价，但实际成交寥寥。资讯系统里查到的价格多为参考报价，可参考和使用的价值有限。而外汇掉期交易市场交投非常活跃，其深度和广度更能满足基差分析的需要。因此，人民币对美元基差也有一个近似公式：人民币对美元基差≈美元人民币掉期点÷美元兑人民币即期汇率－中美参考利率差。例如，假设人民币一年期上海银行间同业拆放利率（Shibor）为3.00%，美元一年期Libor为0.24%，一年期的美元兑人民币掉期点为1580pips，美元兑人民币即期汇率为6.4900，则一年期人民币货币基差近似为1580÷6.4900-（3.00%-0.24%）×10000=-33bps。

主要发达国家货币的基差研究

2008年金融危机以前，主要发达国家货币对美元的基差相对较小。金融危机之后，随着整个金融体系的风险厌恶情绪抬升，风险溢价逐渐上升，基差开始长期存在。从G10国家中三个最具代表性的货币——欧元、日元和澳元对美元的基差变化情况看（国外交叉货币互换市场非常发达，此处的基差数据用的是交叉货币互换基差），欧元和日元对美元的基差长期为负，意味着欧元和日元在与美元的互换交易中处于相对“折价”状态。这种“折价”状态不仅出现在一年期的互换交易中，其他期限亦是如此。究其原因，美元利率相对于欧元和日元长期具备利差优势，有源源不断的欧元和日元资金兑换成美元以追求更高的收益率。同时，欧元和日元对美元的基差走势存在极高的相似性，这主要由于欧元区和日本央行奉行高度相似的量化宽松政策，流动性泛滥。澳元的情况则较为不同，澳大利亚本土的资本市场容量不足，澳洲企业常年在境外发行美元债券，募集美元资金后再换回澳元进行使用，因此澳元对美元的基差长期为溢价。

发达国家货币基差整体呈现出窄幅区间波动的特点。尽管2008年金融危机后，主要国家货币对美元的基差长期存在，但整体看，发达国家的货币基差波动性较小，波动区间大致在100bps范围以内。欧元对美元一年期基差波动区间约为[-105, 0]，美元对日元一年期基差波动区间约为[-90, -10]，澳元对美元一年期基差波动区间约为[-10, 40]。主要原因在于，发达国家金融市场相对发达，外汇及衍生产品市场交投活跃，政策管制相对较少，跨市场的无套利机制相对完善，掉期市场和货币市场的差异较小，且出现差异的时候调整较快。

人民币货币基差和我国外汇市场开放

回顾近十年人民币货币基差的走势，其波动区间从宽幅波动走向收窄，且与美元兑人民币即期汇率的相关性逐渐弱化。这表明，我国外汇市场开放水平在不断提升。近十年来，人民币货币基差走势主要分为两大阶段。

第一阶段为2015年“8·11”汇改之前。该阶段人民币货币基差大起大落，振幅达500—600bps；且受人民币即期汇率的影响非常明显，货币基差与美元兑人民币即期价格呈现同向变化。特别是在人民币升值时，基差明显扩大。该时期人民币外汇掉期价格反映的隐含利差与中美名义利差水平相差较大，走势无明显的相关性。2009年到2011年4月，人民币货币基差从-50下跌至-600，而同期美元兑人民币即期汇率从6.82跌至6.3。2011年4月到2012年9月，人民币货币基差上涨，从-600升至-80，美元兑人民币即期汇率出现大跌势中难得的回升行情。2012年9月到2014年2月，伴随着美元兑人民币即期汇率的下跌，人民币货币基差再次下跌，从-80跌至-500。2014年2月到2015年8月，人民币货币基差涨势猛烈，从-500到0附近；同期美元兑人民币即期汇率也迎来大幅上涨。

第二阶段为2015年“8·11”汇改至今。这一阶段人民币货币基差的波动区间整体收窄，与即期汇率的关系明显减弱。2015年8月至2017年2月，人民币货币基差从0跌至-200，同期美元兑人民币即期汇率出现上涨，货币基差不再随即期汇率同向变动。2017年2月到2019年4月，人民币货币基差从-200涨到-13，同期美元兑人民币即期汇率剧烈波动（其在2017年大幅下跌，2018年上涨，2019年上半年下跌），人民币货币基差与即期汇率之间无明显的相关性。2019年4月至今，人民币货币基差窄幅区间波动，同期美元兑人民币即期汇率呈现明显的双向波动态势。

人民币货币基差近十年的走势变化特点，反映了中国外汇市场开放程度的不断提升。2015年“8·11”汇改之前，人民币升值时货币基差扩大，反映的是外汇掉期隐含的美元利率水平大幅高于美元名义利率水平。与之相对应的是，外汇市场供求力量尚不够多元，缺乏多样化的参与者和交易需求，外汇市场的深度和广度有待进一步拓展；同时与货币市场、债券市场等联动性也较弱，跨境资本流动仍然存在较多限制，导致货币基差较宽且波动性较大。2015年“8·11”汇改之后，随着我国境内外汇市场开放程度的不断提升，人民币货币基差不断收敛。一是人民币汇率弹性增强，双向波动态势明显。此前单边押注人民币升值，持有美元便及时卖出的情况有所转变，境内美元流动性出现极端紧张的情况大大减少。参与者类型越发丰富，供需更多元化，趋于平衡，改变了过去以结汇为主的局面，单边踩踏行情大幅减少。二是境内外汇市场得到长足发展，市场深度和广度有所拓展，参与机构的类型更为丰富。包括境外机构投资者、券商基金、财务公司等机构陆续加入银行间市场，不同机构的交易需求和交易目的相异，促进了双向交易。同时，外汇市场与货币市场、债券市场等联动性增强，市场有效性提升，货币基差缩小。三是资本项目开放不断推进。跨境资本流动从宽进严出转向均衡管理，“沪港通”“深港通”和“债券通”等改革举措陆续推出；跨境融资限制也有所放宽，建立健全了全口径跨境融资宏观审慎政策框架，便利了大型企业集团跨境资金统筹使用，开展跨国公司本外币一体化资金池业务试点等。一系列政策措施使得境内外资金融通及流动更为顺畅，令境内外美元利差减小，也缩小了货币基差。人民币货币基差波动特征愈加稳定，中美利差因素逐渐成为掉期价格波动的锚，市场有效性不断提升。

展望未来，随着人民币国际化进程的不断推进、利率汇率市场化改革的持续深入，套期保值的理念将逐渐深入人心，机构和企业的资产负债管理、汇率风险规避的需求会不断释放，对交叉货币互换等衍生交易需求有望大幅增加。基于此，笔者认为，未来交叉货币互换市场具有较大的发展潜力。应进一步推进我国基差交易市场的建设，助力衍生品市场的长远发展。