市场化债转股政策研究文献综述

黄倩怡

（湖南工业大学经济与贸易学院，湖南株洲412007）

受国际金融危机影响，我国宏观经济下行，政府为了有效帮助企业化解经营困境，于2016年11月出台了市场化债转股政策，如今政策实施已将近五年，不少企业已逐步深入实施，但此项政策在实际推行过程中仍存在“签约多，落地难，风险大”等痛点，引起了社会各界的广泛关注。虽然针对上一轮由政府主导的政策性债转股的研究成果已颇丰，但是由于两轮债转股所在的发展阶段发生了变化，而且新一轮的债转股所在的整体环境也更加具有复杂性，学者对于上一轮债转股的研究已无法适用于新一轮的债转股。因此，鉴于本轮债转股的特殊性，文章主要从国内与国外两个视角，借鉴国外已有的债转股经验，并对国内学者对于市场化债转股的研究成果进行归纳总结，指明该项政策普遍存在的问题，并分析得出未来的研究方向与侧重点。

一、国外研究现状

在债转股的实施动因方面，国外相对于国内有了较早的研究。Hand（1989）给出了债转股实施的两点动因：一是企业为了降低自身债务率，提高融资能力；二是企业希望能通过债转股释放资金压力，以将更多的资金投入使用从而获取收益。Yuta Seki（2002）通过研究日本债转股的案例，认为日本实施债转股主要出于通过降低企业债务率而促使企业转型与发展的目的。Linda Goldberg和Mark M.Spiegel（1992）通过建立“债务悬垂”模型（debt overhang model），推出企业的债务如果在市场化的条件下得到豁免和削减，能够得到帕累托优化。

在阐述实施债转股的影响方面，国外的研究主要分理论研究与案例实践研究两个方面。在理论研究方面，James Routledge和David Gadenne（2000）研究发现，企业在重组之后能够优化治理结构，从而提高自身盈利能力。P.F.Volpin（2002）研究认为，通过债务重组银行成为企业的股东之一，并参与管理企业，这样银行由债权人角色转变为企业的股东和管理人，通过监督企业行为而使银企双方目标趋于一致，削弱二者之间的利益冲突，这对于企业的经营管理能够起到积极的促进作用。Mark.T.Leary和Michael.R.Roberts（2005）提出，债转股首先改变企业的资本结构，而资本结构的改变带来的是企业融资能力的上升，企业信用也能得到提高。Elhanan Helpman（1989）通过研究发现，债转股对债权人和债务企业的影响与转股规模有关，如果转股金额较小，则债权人和债务企业双方都能在债转股中受益。Aggarwal.R和Samwick.A（2006）研究认为，股权的定价问题是债转股实施过程中的关键，如何寻求合理的定价机制将会在很大程度上影响债转股工作的顺利进行。而某些国外学者认为，在债转股的实施过程中也存在某些风险。Bates.T.W（2005）研究认为，在转股后期股权如何顺利推出一直是债转股中一个不小的难题，要想债转股能够取得令人满意的效果，就必须建立健全针对股权退出的监管机制，拓宽股权退出渠道。MichaelA.Williams和BrijeshP.Pinto等（2015）研究认为，如果债转股工作圆满成功，那么将会得到令人出乎意料的效果，但由于债转股参与方较多，一旦失败将会面临巨大的成本损失。

在案例实践研究方面，某些学者通过研究某个国家债转股的案例，分析债转股在国家经济发展中所起到的作用。Yuta Seki（2002）通过研究日本债转股的案例发现，在实施了债转股之后，企业的财务报表得到修饰，负债的降低使企业的融资能力得到提升，从而使企业重新拥有活力，促进了日本经济的复兴与发展。Shinjiro Takagi（2003）也认为，债转股在日本经济的复兴中起到了重要的促进作用，是一种有效的金融手段。而Anderson.R和Reeb.D（2006）通过研究美国资产重组案例发现，债转股之后，由于债权人的经验与专业能力受限，债权人介入债务企业参与管理对企业产生的促进效用并不高。

二、国内研究现状

（一）市场化债转股机制

债转股是一种将债权转化为股权的债务重组形式，也是处理不良资产的重要途径之一。2016年下半年，新一轮债转股身负重任归来，它区别于上个世纪末由政府主导的政策性债转股，本轮债转股强调市场化、法制化，债转股各方主体根据自己的情况自主决策、自担风险、自享收益，现有机制虽然改善了以往政府过度干预的问题，但也面临着诸多新的挑战。许前川（2016）、刘爱萍（2016）通过总结上轮债转股的经验教训，从法律层面对此次市场化债转股制度进行了设计。关心（2018）主要从金融监管视角出发，分析得出应加强金融监管方面制度架构与法律体系的构建，切实提升债权方的责任感与债务方资本效率。周礼耀（2017）从合作理念、实施机构、选择标准、融资方式、运作模式五个方面提出我国市场化债转股的机制创新取向。李思维（2017）、赵雅屏（2019）认为在本轮的转股中，定价机制亟待完善与落实，前者综合各方因素构建了系统的定价方法体系，后者基于案例为本轮债转股的执行方案与定价环节提出了相关建议。李鑫（2018）从短期角度与长远角度分析目前债转股所存在的问题后认为，市场化债转股应该建立长效机制。周之田（2020）从债权人视角和股东权益保护视角出发，建议确立私募股权基金作为债转股的主要实施方式，并构建债转股中政府行为的法律激励机制。吴素光和姜红梅（2020）结合具体案例，分析了新增投资后不同环节、不同层面的会计处理问题。辛灵等（2020）建议推进债转股实施对象选择机制、价格确定机制、资金筹集机制、持股人尽责履职机制、股权退出机制、非金融债务的共享机制创新。曹东坡（2020）分析了本轮债转股股权退出环节所面临的问题及原因，提出优化股权交易场所及股权回购的配套措施，优化优先股机制及定价机制，完善股权转让监管制度等建议。

（二）市场化债转股对企业的影响

1.财务指标层面。高新阳（2017）、栗兴仁（2017）、王朋龙（2020）通过研究表明，本轮债转股在短时间内可以有效降低企业的资产负债率，减小企业债务规模过大带来的不利影响，增强经济中长期发展韧性，在供给侧结构性改革浪潮中扮演着重要角色。郭敏和段艺璇（2020）通过实证分析得出市场化债转股政策的推行有助于企业解决高杠杆问题，但是政策信息的发布在一定程度上对企业破产风险和国有企业形成的政府隐性或有负债规模带来了不利影响。李曜和谷文臣（2020）研究发现，对于非僵尸企业，债务压力减轻，盈利能力、经营效率和偿债能力上升；而对于僵尸企业，除了杠杆率有所下降外，盈利能力、经营效率和偿债能力并没有得到改善，甚至有所恶化。两类企业的财务绩效变化差异显著。向磊（2018）、严根明（2018）等学者通过案例分析法分析了研究对象市场化债转股后的各项财务指标，指出目前存在的亟待解决的问题，并提出了相关建议。

2.资本结构层面。李志军（2012）以A股上市公司为数据样本，分析得出当金融机构成为企业股东后，可以通过改善企业股东结构和信息在债权人和股东间的分配情况，从而缓解债权人和股东间的利益冲突，改善企业的投资效率。樊志刚和金昱（2016）指出，新一轮的市场化债转股是企业进行债务重组的手段之一，其在改善企业资本结构、优化治理结构以及资源配置方面都具有重要的实践意义。但是也会带来一定的风险，如股权投资风险与流动性风险。黄志刚（2018）通过实证研究得出，企业的负债情况对于企业在治理过程中，对资本结构调整具有一定程度的调节作用，当企业的负债水平越低时，公司治理对资本结构影响越大。吕聪（2020）运用案例研究法分析了中国重工实施市场化债转股对其资本结构的影响，同时提出了持续优化其资本结构的建议。

3.企业价值及公司治理层面。李志军（2013）指出，债务水平与高管薪酬激励水平对企业价值的影响是呈现替代关系的。栗兴仁（2017）通过研究表明，市场化债转股引进外部监督，有助于改善企业治理结构。张伟（2018）通过实证模型分析得出：债转股方案实施后，高管薪酬的业绩敏感性呈现增长趋势。股权激励强度与公司绩效之间呈现出正相关关系，股权激励能使委托代理成本下降，激发高层管理者的企业责任感，推动经济绩效和企业价值的提高。郭雪萌（2019）认为，债务融资减少，高管薪酬的业绩敏感性增加，债转股后，实施高管薪酬激励是提高企业价值的有效方法之一。王朋龙（2020）指出，市场化债转股本质上是一种逆周期调节工具，短期降低企业杠杆率和流动性风险，防止发生系统性金融风险，长期改进公司治理，助推完善现代企业制度。

（三）市场化债转股风险

市场化债转股政策作为助力企业去杠杆的利器，在近期该项政策备受关注。但由于实际操作中的复杂性以及不同参与主体之间的目标博弈，政策在实施过程中仍面临着多种不确定性。李冕（2017）认为，市场化债转股存在三方面潜在风险，即商业银行经营风险、转股企业道德风险与宏观经济金融风险。此外，程商政和刘诚（2017）研究发现，新一轮债转股存在项目筛选风险、转股企业的管理与运营风险以及实施主体退出风险。李厚渊（2017）通过分析商业银行、对象企业和实施机构多种表现形式的财务风险，指出防范财务风险必须加强商业银行全面风险管理和对象企业负债规模控制，有效发挥实施机构的作用，更好地发挥市场化债转股的政策效应。王国刚（2018）指出，从债转股伊始到最后将股权卖出、资金回收的全过程存在着补充资金的风险、道德风险、母爱风险、收益风险。李广子（2018）从企业、金融机构、社会三个层面分析了市场化债转股的潜在风险，同时就如何优化我国市场化债转股提出了若干建议。胡建兵（2018）认为，商业银行不应该占此次市场化债转股实施机构的绝大部分，由于实施过程中面临着诸多不确定性因素，银行等金融机构可能难以参与公司的治理活动，也难以获得企业的控制权。因此，商业银行占比过大，导致银行资金的风险增大，容易导致金融风险。张学良（2017）、张新雨（2019）、李泽坤（2020）等学者通过案例分析法分析了研究对象市场化债转股所面临的风险，并提出了应对方案。

三、文献评述

虽然国外针对债转股的研究时间较长，同时也获得了较为丰富的研究结论，但由于其研究的参与对象、社会环境以及相关政策等方面与我国存在较大差距，难以在我国直接应用，因此本文就国外学者对债转股的研究进行简要概述，并主要总结和归纳了国内学者的研究成果。

通过梳理和归纳文献，发现当前学者对市场化债转股所持的比较一致的观点主要有以下几点：一是市场化债转股机制仍有缺陷，亟待创新与改进；二是市场化债转股的短期财务效应明显，长期治理效应有待进一步采取措施加强，由于我国资本市场还不够发达，转股产生的市场效应不能在二级市场上充分凸显；三是市场化债转股中，企业、实施机构仍面临多方面的风险，需加强风险的识别与防范。

市场化债转股在我国属于一项新的措施，国内学者针对这方面的研究范围仍具有一定的局限性。通过文献的梳理可发现，当前的研究文献中，与市场化债转股实施过程相关的研究资料还相对较少，鉴于债转股企业的行业性质和自身情况不一样，政府提倡市场化债转股要“一企一策”，为此，探讨更多适合我国企业市场化债转股的途径愈加重要。

在日趋复杂的国际环境和国内经济下行的背景下，本轮债转股发挥着巨大的作用，同时也面临着诸多挑战。只有不断丰富理论成果，并使之与实践相结合，才能更好地支撑市场化债转股进一步前行。