对做空及做空风险的重新审视

董 敏

（兰州财经大学，兰州 730030）

0 引言

2020 年4 月2 日晚，瑞幸咖啡自曝财务造假，事件起源于一份浑水代发的做空报告，报告指出公司高管与其员工捏造交易数据。随后，中国证监会派调查组进驻瑞幸咖啡，对其造假行为进行深入调查，国家最高金融决策部门专门召开会议，研究部署打击财务造假行为，5 月19 日晚，瑞幸咖啡宣布收到纳斯达克的退市通知，5 月20 日，瑞幸咖啡在纳斯达克复牌，6 月29 日停牌退市。此事一经爆出，在市场引起轩然大波，一度引起市场监管者、投资决策者、学术研究者的广泛关注，“做空风险”再次成为关注的焦点。本文以瑞幸咖啡被浑水做空为引线，通过对做空报告的收集和消化，对做空交易机制进行一个系统性的阐述，同时，通过梳理瑞幸咖啡被做空的过程，分析其做空风险因素，以期能够为中国企业敲响警钟，意识到应该对“做空风险”进一步重视。

1 做空背景

1.1 做空内涵

做空又称卖空，就是看跌，是一种投资术语，即在股票交易中，当预期某一股票未来会跌，就在先期从市场上借入一定数量的合法股票，在当期价位高时卖出，等待价格下跌到一定程度时抄底买进，并还回所借股票，这样差价就是赚取的利润。做空机构利用这一点，出具做空报告，为市场提供做空信息，从而打压股价股指，并从中获利。

1.2 做空基础

做空行为作为资本市场的一种商业行为，必然受资本市场不完美理论的影响，包括有效市场假说、信息不对称、委托代理理论、机会主义行为等。

有效市场假说认为，在一个健康的股票市场，股价走势包含了企业当前以及未来一切有价值的信息，投资者可以公开、公平、公正地获取所有信息，除非存在市场操纵行为，否则不会获得超额利润。可见，股价不仅是一个公司价值的体现，而且也是投资者进行投资决策的判断标准之一。

委托代理理论中，所有者与管理者相互分离，公司所有者对管理者常设有股权激励等薪酬机制，这些权益类的激励往往与公司股价密切相关，公司股票价格越高，管理者获得的薪酬绩效就会越多，可见，管理者完全有动机利用信息不对称，向外传递虚假信息或不完全如实地披露所有的信息，而且股价被高估，管理者除了可以增加自身绩效收入外，也可以在股价高位处抛售股票获得高额收益，可见，管理者的机会主义行为对估值通常具有利好导向性。而相对于投资者，他们往往是利用上市公司发布的信息来进行投资决策，处于信息劣势一方，无法获取所有关于公司真实价值的信息，对股票估值出现偏差，此时市场可能会出现更多做多者，而做空机构处于信息优势一方，会大量做空，此时市场便会出现多买多卖的现象，空仓被大量建立，当做空达到一定程度后，做空机构公布做空报告，打击股价，进行获利。

1.3 做空过程

1.3.1 选择目标公司

首先，内部知情人员透露重要信息。如果公司内部利益分配不均，内部知情人员便有充分的动机透露内部信息给做空机构。其次，根据行业特征、信息披露进行推断。如果上市公司披露的基本信息明显与整体行业特征不符，就会引起做空机构的关注，如果上市公司不定时、定量地披露信息，那么做空机构可能利用该漏洞，对信息披露的质量和数量提出疑问，从而引发市场的不信任。最后，企业可能在海外上市前就已经落入“做空陷阱”。在做空产业链上，海外投资银行首先会为中国企业在海外上市保驾护航，如果海外投资银行与做空机构合谋，粉饰公司财务报表达到上市标准，那么中国企业从海外上市一开始就是做空机构的打击目标。

1.3.2 进行造假调查

调查取证是做空过程不可或缺的一部分，主要包括：一是查阅相关资料。包括上市招股说明书、财务报告、公开演讲、媒体发布以及官方网站的公开资料等。二是实地调研。实地调研需要大量人力、物力、财力，要拍照取证、视频记录、询问客户、收集小票、观察周边环境等。三是访问竞争对手。走访竞争对手可获取更多对上市公司不利的信息，第三方证词使做空报告更具有客观性。四是拜访关联方。上市公司可以利用与关联方之间的重大交易形成资金体外循环，从而夸大业务量等。五是聘请行业专家。前期通过查阅资料以及实地调研等方式搜集相应数据，再由行业专家进行分析解读，所得结论更具有权威性。

1.3.3 发布做空报告

首先，在发布前，做空者需要大量建好空仓准备，以便利用做空报告的隐蔽性和突发性的特点，使得上市公司在短期内无法做出有效地反做空措施。其次，投资者对市场的风吹草动一般都很敏感，由于市场信息的不对称以及信息的真假难辨，所以在做空报告发布后，投资者的恐慌心理加剧，羊群效应显现，从而在一定程度上拉低股价，做空是一个持续的过程，在报告发布后，才是做空机构无风险获利的开始。再次，做空报告内容的发布往往具有针对性，不仅涉及财务信息，也涉及非财务信息。最后，做空机构并不需对其发布内容的真实性负责，因此难以找到责任主体，所以在利益驱动下，报告的内容往往具有不利好倾向。

1.3.4 平仓实现获利

做空机构作为市场上平等的一分子，获利是它的最终目的。平仓获利的过程，简单来说，就是借入股票—高价卖出（建立空仓）—股价暴跌—低价买入（平仓获利）—归还股票。看似简单的过程，实则涉及很多利益相关者。

2 做空风险内容及形成原因

通过对瑞幸咖啡做空过程的梳理，涉及更多的是企业本身的各个风险因素，但随着做空机制的不断发展以及做空产业链的不断成熟，各个中介机构参与其中发挥作用，但是，有利益就有风险。

2.1 企业风险

2.1.1 领导层面

以做空瑞幸咖啡报告为例，该报告的第一部分即为六大危险信号，质疑管理层问题。报告通过阐述公司高管质押股份，以及公司IPO 后的股价走势，质疑公司高管存在套现行为，陆正耀曾与未披露的关联方王百因进行交易，从神州优车成功套现1.37 亿元，而王百因又成立了一家咖啡供应商公司，位于瑞幸厦门总部隔壁。然后，报告深究了瑞幸高管人员的职业经历，比如瑞幸独立董事Sean Shao，几乎其任职过的所有公司都令公众投资者蒙受了巨大损失；瑞幸联合创始人兼CMO 杨飞曾因非法经营罪被判处18 个月监禁，其作为公司的核心成员，在公司重大场合均有公开露面，但他的名字均不在公司官网、招股说明书甚至是在优车官网内，其中潜在的风险不言而喻。

2.1.2 商业模式层面

瑞幸在咖啡市场非常有限的情况下，仍然坚持扩张门店，在持续亏损下显然并未占据市场优势地位，若此时销售量大增，数据造假可能性过大，而且瑞幸的优惠券营销模式导致了消费者对价格的高度敏感，若后期定位于降低折扣力度实现盈利，可能性不大，此外推出的小鹿茶在概念上对标3.0 代茶饮品，但产品研发、原材料制作、人力生产等非常缺乏，并没有竞争力。可见，瑞幸咖啡的商业模式存在很多瑕疵，但瑞幸的财务报表却显示其销量在不断增加。

2.1.3 信息披露层面

反观大批被做空的中概股公司，大多数都是因为其信息披露的形式不规范、内容不真实、信息不完整、表达不准确、披露不及时，从而进一步质疑企业存在财务造假行为。在做空瑞幸咖啡的报告中，瑞幸咖啡存在信息披露不完整、不真实、不准确等问题，财务欺诈现象明显，分别在销量、收入、利润、支出等方面进行造假，而且，从瑞幸的管理层结构披露方面，可看出瑞幸存在故意隐瞒公司核心成员的行为。此外，做空报告采用一系列实际行动，获得具有说服力的实际证据，运用最基础的统计分析方法，直指瑞幸存在数据造假行为。如果上市公司违背了信息披露原则，那么这将是企业被做空最大的风险因素。

2.1.4 信用层面

诚信是企业久远发展的无形推动力。在管理层信誉方面，做空报告就以陆正耀及其合伙人曾在神州租车及神州优车有过圈钱套现行为为由，质疑瑞幸董事长陆正耀进行大量股权质押也是为了个人私利。此外，报告还指出瑞幸独立董事Sean Shao在任职多个上市公司时，曾令多数公众投资者受到重大损失，以及瑞幸CMO 杨飞，曾因非法经营被判刑18 个月，以此来看，质疑瑞幸管理层存在信誉风险。可见，瑞幸高管人员或多或少都有不诚信行为，甚至带有污点标签，这使得公司财务报告的可信度被进一步降低。所以，当有污点的高管人员姓名出现在公司董事或股东名单上时，就已经吸引了做空机构的注意。

2.2 市场风险

2.2.1 美国成熟的市场优势引发中国企业的赴美浪潮

海外注册上市的便利和效率让一大批中国企业趋之若鹜，无论是上市时间成本还是资金成本，或是美国资本市场多层次的上市门槛和上市后资源的可获得性，都使得中国企业对自身进行了上市包装，以便获得更多投资人的青睐，再加上中介机构的推波助澜，使得中国参差不齐的企业都想赴美上市，为做空埋下了潜在风险。

2.2.2 中国证券市场依然处于初级发展阶段

市场机制方面，虽然中国证券市场开放了融资融券政策，正式进入了卖空时期，但具体的做空制度还不完善，加上市场的不透明性和监管力度的不到位，使股票操纵变得容易，造成市场混乱，所以在中国的证券市场，并没有产生真正意义上的做空机制。在投资者思维方面，“做多”是中国投资者的惯有思维，“做空”更多是一种投机行为。中国企业对于做空的交易机制缺乏系统性的了解和认识，对于做空风险，并未给予充分的关注。

2.3 制度风险

2.3.1 信息披露制度层面

由于中美信息披露制度的差异，企业未能适应注册制度下信息的监管要求而造成信息披露不规范。美国证券市场信息披露制度包括信息披露的制度和对信息披露的监管制度两个层面。相关法律还详细规范了违法诉讼行为以及相关的刑事责任和民事责任，加大了处罚力度。而中国证券市场，尤其是新《证券法》的实施，信息披露制度得到完善与加强，但改革是一个渐进的过程，在政府统一领导、集中管制下，市场监督与行业自律监督效力大打折扣，加之企业违规成本仍偏低，从而导致海外上市的中国企业仍存在信息违规披露、虚假陈述等现象，从而为做空埋下了安全隐患。

企业自身未能遵守美国证券市场注册制下的信息披露要求。对于海外上市公司来说，最大程度降低信息披露成本，获得投资人的信任与加盟商的加入，达到募集资金和不断融资的目的才是关键。如果管理层不能及时、有效、完全地反映公司经营状态信息，那么投资者可能会出现决策失误，从而反映在股价中。如果不熟悉境外披露制度或未按要求严格执行信息披露义务，做空机构也将有机可乘。

2.3.2 跨境监管合作制度层面

随着中国企业赴美热潮不断升温，跨境监管不断面临新的挑战，但由于地区隔离以及法律制度的缺失，境外监管部门鞭长莫及，境内监管部门无执法依据，导致企业容易发生证券欺诈行为。瑞幸咖啡事件的发生，引发市场对跨境监管合作的进一步关注。

由于地区、主权、法律、司法等方面存在种种限制因素，境外监管主体很难开展基础审计工作，直接调查取证活动受限，跨境监管合作中监管空白过大，而且在重叠监督情况下也无法完全实现资源共享、信息共享，这不仅给海外上市公司制造财务造假机会，而且为其逃避责任提供了便利，更重要的是，跨境监管合作中若制度细则和监管细则不完善，则很可能会被投机者和操纵者利用。

2.4 信息风险

2.4.1 信息不完全与信息不对称

由于市场无法传递完全的信息，所以就无法对信息进行有效配置，那么无论是机构投资者还是个人投资者或是企业，都无法获得充分的信息。对于中国企业来说，由于境内外文化的差异、语言的障碍、市场制度的差别以及两国的距离因素，信息的来源大多依赖于中介机构。机构投资者相对于个人投资者，是处于信息优势的一方，上市公司发布的信息总是具有利好导向性，当不利好导向的做空报告发布后，若媒体作用无法消弭信息带来的不对称性，在个人投资者恐慌情绪蔓延加剧的情况下，公司股价市值就会进一步降低，做空机构将达到盈利目的。

2.4.2 投资者的羊群效应

投资者在一定意义上可以称之为“投机者”，总期望能以最低的成本获得最高的利益，而对于投资者来说，信息成本也是需要考虑的因素。如果出现做空机构以“质疑”的手法披露一些信息盲区，对于投资者来说，做空报告的内容降低了他们获取信息的成本，以搭“顺风车”的心态，形成了一种羊群效应，从而增强了做空效果。

2.5 恶意做空风险

做空机构是市场秩序的有效监管者，不但具备稳固市场波动、提升市场流动性、改善价格发现功能的作用，而且还能完善上市公司治理，但投机逐利才是做空机构永恒的目的。反观被做空的大多数企业，被恶意做空者也不乏其数，其中，有些企业反应迅速，成功反击，股价反而大涨，比如丰盛控股、恒大地产、新东方、奇虎360 等，但绝大多数企业股价受到重创，公司形象严重受损，甚至被迫停牌或退市，比如2018 年3 月被浑水做空的辉山乳业，股价当天暴跌90%，市值蒸发300 多亿港元，以及东南融通、绿诺科技、多元环球水务和嘉汉林业等被浑水做空后只能以退市或破产的方式收场，即使像泰富电气、展讯通信和分众传媒等大公司在及时、有效应对做空危机后，最终也只是以高于做空前的股价完成私有化退市。由此可见，恶意做空行为不但影响企业的正常生产经营，而且给公司治理带来巨大的冲击，所以，作为一个海外上市的中国企业，应该对恶意做空风险具有防范意识。

3 结语

做空风险不仅揭露了我国市场建设、制度建设、跨境监管、信息传递等方面的不足，而且还揭露了中概股企业在人力资源管理、公司治理结构、信息披露制度等方面的缺陷，除此之外，还暴露了企业在应对恶意做空风险时缺乏有效的危机处理机制。可见，如果不对“做空风险”形成一个系统性的认知，企业就无法有效识别各个做空风险因素，也就无法对其进行有效防范，而且由于市场本身的不完美性以及中国证券市场上做空机制的缺失，导致中概股企业容易利用法律监管漏洞进行财务造假，成为做空机构的狙击目标。由此，做空风险带来的不仅是单个企业的命运危机，更是整个中概股企业的信誉危机，而且中国正处于深入国际合作以及倡导 “一带一路” 经济的阶段，将“做空风险”纳入风险管理体系，重新审视做空风险因素，不仅能使企业充分识别并能够有效防范，而且在建立健康稳定的市场环境，以及引领国际合作，开放对外投资方面，均有一定的现实意义。