私募股权基金中的投资人权利保护

王裕坤

（北京化工大学法学院，北京 100000）

一、私募股权投资人权益保护的相关概念

私募股权投资保护作为一种机制广泛渗透于投资的不同阶段，但核心环节集中体现在退出机制当中［1］。从我国现有的退出机制上来看，IPO退出、并购与回购退出、清算退出为三种常用退出模式。完善退出机制有助于降低投资风险，有效保护私募股权基金投资人权利。

二、私募股权基金投资退出的现状与限制性因素分析

（一）IPO退出的限制性因素分析

一般来说，公司获得IPO机会并通过相关审查，表明市场本身对其的一种认可。但IPO退出能够快速实现资本增值，却并不意味着退出过程可以一帆风顺。尤其是在2021年2月，中小板与主板合并后，为IPO退出带来新的困难［2］。

一是契约制私募股权基金退出渠道不通畅。

根据《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》第十五条的相关规定，契约型私募股权基金可借由IPO协议转让的方式实现退出。但《证券法》第三十六条明确规定，依法发行证券的不得违反《民法典》中关于转让期限的限制性规定。其中最重要的便是对可能发生关联性风险的实际持股人部分的强制性规定。但契约化私募基金，其本身缺乏独立法人地位，更无法获得上市许可。这种情况下，只能借助于第三方投资公司代持或转契约制私募基金为公司股权形式，合理规避掉证监会相关强制性规定。但无疑会极大增加其IPO成本。

二是锁定期内股份变相转让现象严重。

为维护证券市场秩序，防止投机者恶意圈钱，《民法典》及相关证券行政法律法规中明确对上市公司股东所持有的份额进行强制性锁定，并设定锁定期限。其中，控股股东的锁定期为36个月，一般股东的锁定期为12个月，私募股权基金则需要在此基础上增加12个月才可实现退出。但是，相对较长的锁定期内存在诸多变数，私募股权基金投资人若是判定所持有的股权的公司存在经营不善导致预期盈利无法保证或是存在资金回笼紧迫性的情况下，往往会在锁定期满之前，以标价为基准进行折扣出售。同样待解除禁售后，根据会计重大事项强制披露的要求，此类操作一经披露，最直接的体现便是股价下跌甚至破发，损害投资者权益。

（二）股权并购与回购退出的限制性因素分析

相较于IPO上市退出路径来说，股权并购与回购的门槛较低。但这并不意味着在操作上简单。随着金融市场的发展，其不足之处也逐渐暴露出来［3］。

一是股权并购中的新三板市场吸引力不足。

根据《民法典》合同编第五百四十五条规定，债权人可以将全部或部分债权转让给第三人。在以非上市公司股权为标的的交易中，通常借由新三板市场，也即代办股份转让系统来实现挂牌交易。私募股权基金也可借此实现资本增值和退出。但由于信息上存在很强的逆向选择性，一方面，公司希望持有股权以更高价卖出，但另一方面，却也存在仅将其未来进入主板市场的一个过渡或跳板，而非真的想并购。

二是股份回购对私募基金限制过于严苛。

根据《民法典》第四百四十条规定，债权属于可质押的权利。同时，根据第四百四十七条规定，债务人到期未清偿相关债务的，债权人对留置债权有合法占有且有限受偿的权利。这样，若是债务人与债权人可以缩短质押时间且可以超期，便实现了债务转让。应用于股份回购同样如此，但在回购范围上，并不包含私募股权基金或债权等外部股权。

（三）破产清算退出的限制性因素分析

破产清算退出作为最被动的退出方式，一般来说可收回总投资额的60%左右，能够在最大程度上保护投资者权益，但在具体执行过程中同样面临双重困境。

一是私募股权基金的破产申请主体资格缺失。

虽然《企业破产法》行之有年，但在关于企业破产的资质申请的主体上，依旧仅限于企业所属债权人与债务人、国务院金融监管机构及依法负有清算责任的主体或个人等四类群体。私募股权基金并非实际控股人，并无申请企业破产的资格。但相较于其他股东和经营者来说，私募机构自身拥有丰富的投行经验，对于公司的亏损也更敏感，这种尴尬的处境使得私募股权基金的破产清算退出十分被动。

二是企业破产的标准过高。

根据《企业破产法》第二条规定，企业只有在资不抵债或是明显丧失偿债可能的情况下才可依法向当地人民法院申请破产。但在司法实践中，企业资不抵债或明显丧失偿债能力的情况较为复杂，且其外在重要表现特征为在较长时期内一直处于亏损状态。即使是在法院受理后，也只能等待投资耗尽，人为提高破产标准。

三、完善私募股权基金退出方式的对策

针对IPO退出、股权并购与回购退出、破产清算退出等三大主要退出方式所存在的问题，本文从以下角度提出完善对策。

（一）IPO退出方式的完善对策

一是赋予契约制私募基金独立法人地位。

从法理上来看，基于信托关系的信托财产委托关系仅涉及资产转移，符合上市公司资合性质的要求，且IPO规则中允许信托架构的存在。这样，便提供了一条新的思路，即契约制私募基金可经由信托关系顺利借壳上市。因此，需要进一步建立和完善我国的信托行业登记制度，使得契约制私募基金可依据“刺破原则”以实际持股人的方式顺利具备上市法人地位，实现IPO退出。

二是严禁锁定期内交易。

在锁定期内交易的行为实际上属于变相减持，尤其是对于解除禁售之前的持股部分，市场对于解禁的看法偏向于空方，不利于股价稳定。针对这种锁定期内变相减持的行为，如打折交易、质押融资等行为应当在《证券法》中予以严令禁止和处罚。迫使私募股权基金妥善考虑提前量，增强投资者的安全系数。

（二）股权并购与回购退出方式的完善对策

1.建立和完善新三板的多层次资本市场体系，增强投资吸引力

根据证监会《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》关于股转系统的相对独立地位与非转板过渡属性的要求，鼓励新三板挂牌企业真实报价、真实交易。同时，在加强新三板的吸引力方面，重点加强区域间股转系统间的联结，建构起从基础层到创新层的多层次资本市场，降低信息的不对称性，并借由信息披露强制机制，更好地保护投资者权益。

2.对私募股权基金进行灵活性回购安排

近年来随着私募股权基金的发展，将私募股权资本同样纳入可回购范畴已成必然趋势。但作为新鲜事物，在具体实施过程中，需要对回购数量与频次进行过渡性质的限制性规定，再逐步取消限制。此外，还可借鉴国外的库存股制度，借由公司内部股权完成股权回购。

（三）破产清算退出方式的完善对策

1.赋予私募股权基金独立申请企业破产的部分管理决策权

相对公司管理层来说，作为专业创投资本，在风险辨识和规避能力上明显更具优势。基于利益的一致性，赋予其独立申请被投资企业破产权利尤为必要。同时，考虑到是否批准企业破产的决定权在地方人民法院手中，这种形式的设计实际上并不会影响原有《企业破产法》的履行。

2.适当降低企业申请破产的门槛

基于私募股权基金更为高效的企业经营情况判定系统，在实现资本收益最大化的驱动下，相对被投资公司而言，私募基金的退出意愿更低。因此，通过适当降低企业破产门槛，尤其是在资产尚有剩余的情况下，充分听取私募股权基金的破产意见，可实现资本最大程度的保存，并为将来重新投资提供支持。

四、结语

私募股权投资保护的概念实际上贯穿私募股权投资运行的全过程。而作为以退出为核心的一种特殊资本运作模式，如何实现顺利退出就成为其研究的重点。随着金融市场的发展，退出案件也呈现出高发态势。但在目前的司法框架下，对于私募股权基金的退出安排尚不成体系。存在的问题也重点体现在以IPO退出、股权并购与回购退出、破产清算退出等三个领域。本文以此为背景，在对相关概念与支持性理论简述的基础上，针对三个领域中存在的问题，尽量在现行司法框架下提出相应的完善对策。但目前来看，私募基金缺乏更为细致化的运行规则，这也是未来研究的重要方向。