对赌协议的运用实践及启示

何 丹 叶奔奔

（武汉工程大学，湖北 武汉 430205）

“对赌协议”（Valuation Adjustment Mechanism），又被称为估值调整机制，实际上是期权的一种表现形式。它是指在投融资过程中，由于投资人对目标公司的实际经营情况不够了解，为降低自身的投资风险，保护投资人的利益，投融资双方在签订投资协议时，对未来不确定的情况进行约定，设置对赌目标，若在一定期间内达成对赌目标，融资方可以行使权利；若没有达成，则投资方可要求融资方给予补偿金或回购其股权[1]。

虽然在查阅英、美等西方国家相关资料时并没有发现“对赌协议”这个概念，但能肯定的是对赌协议发源并服务于美国资本市场，后由美国投资机构引入我国。随着我国市场经济的发展，为了规避投融资双方信息不平衡带来的商业风险，用尽可能少的投资成本获得尽可能多的利益，越来越多的投资人选择适用对赌协议。但对赌协议具有不确定性、不稳定性、高风险性等特征，且我国学者们对于对赌协议的性质问题也是意见纷纭。因此，有必要了解美国对赌协议的适用情况，从中获取有益启示。

一、美国常见对赌协议条款

（一）Earn-out条款

Earn-out条款，又称盈利能力支付计划，是与我国对赌协议条款最相似的制度。Earn-out条款经常以并购合同条款的形式出现在美国交易市场，并购交易双方约定初步的并购总价，但收购公司无须一次性支付完毕，仅须支付价款中的一部分，剩余价款在双方约定好的股权交割完成后的一定期限内，由收购公司根据标的公司的业绩表现决定是否支付。

Earn-out条款作为一种支付方案，主要包括以下的内容：1．信息不对称理论，即在市场经济活动中，各参与者获得的信息是不对等的，拥有信息多的参与者处于有利地位，而获得信息少的参与者则处于劣势地位。这种信息不对称的局面极易造成双方利益的不平衡，影响交易的公正性。2．逆向选择理论，目标公司掌握信息更多，收购公司因处于信息劣势无法作出明智的投资决定，导致价格扭曲的结果出现。3．委托代理理论，在并购交易中，投资方（即委托人），会让原来的一部分管理层继续管理公司，因此在收购公司和目标公司管理层之间形成了委托—代理关系。

（二）浮动股权比例条款

浮动股权比例条款中运用是投资者手中的股权。融资企业的管理层在初期预估企业未来一定期间内的收益并据此计算出企业及各投资人持有的股权份额。若目标公司实际收益超过预期收益，风险投资人的股权将按比例增加；反之则按比例减少。

二、美国对赌协议的运用实践

（一）优先股回赎

优先股股票实际上是股份有限公司举债集资的一种形式。《美国标准公司法》在“股票及其发行”一章中，对种类股及其适用情形做了明确规定，还明确公司可以设置发行包括优先股在内的其他种类股。同时还规定了优先股可被公司赎回或转换[2]。

在美国股权私募投资过程中，优先股是被普遍使用的投融资工具，只有在优先股的配合下，对赌机制才能更好地发挥作用。优先股的作用主要体现在：1．当融资公司估值发生变化，可以通过调整优先股的转换价格，来调整投资者所持有的股权比例，使优先股股东与融资公司达到利益平衡状态；2．股东利润分配和清算时，优先股股东享有优先的收益分配权；3．优先股股东享有回赎权，可以强制融资公司以成本价回赎其股票。[5]

不可否认的是，优先股回赎权的行使必然会给融资方带来极大的影响，因此美国对优先股股权的回赎做了严格规定。优先股的回赎不仅要受到公司资本维持原则的限制，还要求公司有清偿债务能力。美国2010年Thoughtworks案就是一个典型的案例。美国特拉华州法院经审理认为，该案被告Thoughtworks公司尚未实现5年内上市的目标，有承担回赎原告SVIP投资公司股权的义务，但不得违背公司资本维持原则，不得损害公司其他债权人的利益，不得损害公司的正常经营。公司有“溢余”①所谓“溢余”是指公司净资产超过公司声明资产的金额，是利润分配的依据。并不等于有“合法可用之资金”②“合法可用之资金”是目标公司在保证公司正常运营的前提下，可以用来偿还债款的最大的补偿金。，因此判决驳回原告SVIP投资公司的诉讼请求。由此可看出，特拉华州法院在作出判决时充分考虑目标公司的合法可用资金、实际运营情况以及清偿能力等多方面因素，在保障目标公司持续稳定经营、确保债权人利益不受损失的前提下，综合运用资本维持原则与保证债权人利益的理念进行考量。

（二）分期融资机制

美国作为私募股权投资的发源地，为了满足其投资市场的需要，配有一整套相对完善的合同文书模板——《美国风险投资示范合同》③《美国风险投资示范合同》是由美国股权私募投资领域的专家组成的美国风险投资协会起草的，主要包括：投资条款清单、优先股购买协议、公司章程、示范补偿协议、管理权证书格式文本、优先购买权和共同销售权协议以及投票协议等八项法律文书。。投资者为了降低投资风险，将投资过程分为若干阶段，设置相应的阶段目标，并根据上一阶段目标的达成情况做后续的投资决定。这种投资机制，大大降低了投资方因错误的投资决定而可能遭受的投资损失，减少投资方投资顾虑，更有利于风险投资市场的发展与繁荣。

三、美国对赌协议运用实践的启示

（一）加强对赌协议立法规定

通过观察美国商事发展历程，可以看出美国有关对赌协议的规定较为具体且富有操作性。相比之下，我国有关对赌协议的立法则较少，只是在《九民纪要》中提及相关的内容。对赌协议在解决融资方的融资需求和投资方的风险控制需求方面起着很大的作用，可以有效推动投资交易达成，对我国资本市场的发展有极大的参考价值。因此我国可以将对赌协议的法律地位纳入《民法典》，对其主体、内容、客体等方面进行详细的规定，确定具体适用的法律规则。

（二）规范优先股交易机制

优先股作为一种估值调整工具，在资本市场投资领域有非常重要的地位。采取优先股交易机制，根据目标公司实际发展状况、估值变化情况，及时调整投资战略，以保障投资者的投资权利，实现优先股股东与公司之间的利益平衡。我国可以借鉴美国的做法，规范优先股交易机制，对优先股规定基本法律条款，同时给予市场主体更多的自主权，让优先股在市场中发挥更大的作用。

（三）明确股权回购标准

从Thoughtworks案来看，美国特拉华州法院在判决中引入了董事商业判断[3]并运用“合法可用之资金”的规定。认为“合法可用之资金”并非就是公司“溢余”，还应当在资本维持原则的指导下，考虑目标公司的实际清偿能力。表现出美国法院在审理有关对赌协议的案件时，更多的是从合同的可履行性角度来考虑[4]。因此对于我国商事实践来说，也应该在平衡各方利益的前提下，结合具体案件当事人实际经营状况，具体分析目标公司实际履行可能性。

（四）构建分期融资机制④分期融资机制能更好适应商事市场的复杂变化，平衡投融资双方之间信息不对称的局面，降低投资方的投资风险。

分期融资机制是美国在长期的商事投资过程中形成的一种投资方式。分期履行融资合同，通过对目标公司价值估值的不断调整，达到保障投融资双方的交易安全的目的。我国当前对赌协议存在缺乏统一完备的法律规范体系、监管不严、企业对于对赌条款的理解存在异议以及运用不够灵活等问题。因此美国在商事投资过程中采用的分期融资机制，对我国有很好的借鉴意义。