优序融资理论综述

文/罗红（四川大学）

一、引言

二、优序融资理论

优序融资理论的基本概况：

（一）MM定理

MM理论开创了现代公司金融理论的先河，是莫迪格利安尼（Modigliani）和默顿·米勒（Miller）所建立的公司资本结构与市场价值不相干模型的简称。

美国经济学家莫迪格利安尼和米勒于1958年发表的《资本成本、公司财务和投资管理》一书中，提出了最初的MM理论，这时的MM理论不考虑所得税的影响，得出的结论为企业的总价值不受资本结构的影响。即在没有税收、无外部激本结构理论的分析中，建立了信号传递模型。1984 年，Myers 在Ross 的不对称信息对企业资本结构理论的基础上，考查了不对称信息对企业融资成本的影响，提出了企业融资行为的“啄食顺序”理论（The Pecking Order Theory），即“优序融资理论”。

“优序融资理论”的基本观点：在信息不对称的前提下，企业将以各种借口避免发行普通股或其他风险证券来对投资项目融资。原因如下：优序融资理论认为，企业所有权与经营权的分离会导致经营者和外部投资者的信息不对称。经营者比投资者拥有更多的关于企业收益和风险的私人信息，投资者只能根据经营者所传递的信息来进行决策。投资者认为如果经营者代表现有股东的利益，只有当股价高估时，经营者为了新项目融资才有可能发行股票。这会出现逆向选择问题，投资者会把企业发行新股当作坏消息，股权融资使股价下跌。如果企业被迫发行新股对项目进行融资，股价过低可能严重影响新项目的筹资效率，即使新项目净现值为正，也会励和信息不对称的前提下，企业选择的融资方式对公司的价值并无影响。此后，又对该理论作出了修正，考虑了所得税，由此而得出的结论为：企业的资本结构影响企业的总价值，负债经营将为公司带来税收节约效应。该理论为研究资本结构问题提供了一个有用的起点和分析框架。

MM定理的基本假设有：资本市场是有效的；不存在信息不对称、交易费用和交易成本并且市场中的个体满足理性人假设；企业未来的预期收益是一个随机变量并且这个投资者对每一家企业的预期收益的分布和期望保持着相同的估计；任意的证券均可以任意的分割；债务无风险且不存在企业所得税。

最后得出结论：影响企业投资的因素为预期收益率或者资本化率，企业的投资行为不受提供融资的证券类型的影响。

（二）优序融资理论

优序融资理论放宽了MM理论信息完全的假设，把信息不对称引入资本结构理论的研究。1977年，Ross 首次将不对称信息理论引入资被投资者拒绝。因为此时投资者认为企业此时发行新股代表现有股价被高估，那么投资者便不会购买新股，这种情况会导致筹资额和筹资速度被迫拉低。因此，优序融资理论的核心观点：企业偏好的融资顺序依次为内部融资、外部融资，具体的来讲就是内部融资，债权融资，股权融资。

罗璨璨(1994—)，女，福建仙游人，硕士研究生，研究方向为岩土工程数值模拟、大坝与基础工程等方面的研究工作。

三、国内外研究现状

虽然优序融资理论在学界被很多学者所认同，但是在公司治理的实际工作中，此理论并未得到实际情况很好的验证。例如，Murray Z Frank， Vidhan K Goyal（2003）通过研究美国在1971-1998年间上市公司的横截面数据，发现其净股权融资比净债务与融资缺口联系更为密切，这与优序融资理论的内容不吻合。笔者认为小公司在融资的时候不遵循优序融资是造成这个结论的重要原因。因为小公司在资金赤字的情况下更倾向于外部股权融资，原因如下：小公司的留存收益往往是比较少的，同样的，小型企业承担债务的能力较少从而获得债务融资的可能比较小，并且Frank和Goyal发现优序融资理论对较长的样本期间和较大的样本数据解释力不强。

屈耀辉、傅元略（2007）以沪深股市中的上市公司为样本，采用Ordered-probit 模型对中国上市公司的融资顺序进行经验分析，得出结论：中国上市公司既不完全支持也不完全否定优序融资理论以及股权融资偏好的说法 。

（1）成长性高和规模大使公司倾向于权益融资;对成长性高低不同的公司而言，成长性和现金需求均是影响作出选择同一融资方式的显著因素;对规模大小不同公司的而言 ，使其倾向于权益融资或借款融资的因素因时机不同而有所不同，甚至有相反的影响。（2）在配股约束变化的1997年前后， 就外部融资方式选择而言，均遵循了优序融资理论:长期负债优先于权益融资。但是具体情况却有些差别，表现在:高成长公司和1997 年前的小公司确实存在股权融资偏好;而低成长公司、大公司和1997年后的小公司却遵循优序融资理论。因此，具体而言，中国上市公司既不完全支持也不完全否定优序融资理论以及股权融资偏好的说法 。

Chen（2013）等人选取了台湾在1990-2005年的上市公司的面板数据，分析对比优序融资理论和市场择时理论，得到以下结论：

（1）实证分析结果不支持优序融资理论，同样的，总体上净股权融资比债务融资与融资缺口的联系更大；（2）市场择时理论更能够解释台湾在1990-2001年的股票市场，但是不能解释2002-2005年的股票市场。也就是说，在市场情形不佳的时候，企业更愿意通过债券融资而不是股权融资。也就是说，当股票市场行情不好时，发行新股不一定能够完全满足企业的融资需求，因为此时市场情绪低迷，投资者“不相信”股市，所以企业发行新股投资者也不一定会买或者发行的股价会比实际价值偏低。而债券市场对于投资者来说相对风险较小并且收益稳定，所以当市场行情不好时，采用债权融资会比股权融资成本更小收益更大。

Rodrigo Zeidan , Koresh Galil （2017）研究对巴西的中小型私人企业进行研究发现，企业所有者更倾向于内部融资而不是外部融资：“We find that 50% of ultimate owners prefer to use internal resources rather than other resources (such as loans and debt).Using a PSM approach based on firms that are debt constrained and unconstrained, we find no differences between the owners’ preferences in terms of sources of financing. This result holds for different robustness checks. Thus we conclude that the pecking order seems to be a better fit for the preferences of owners of SMEs in Brazil”.

并且他们认为企业增长得越快，利润越高，在资金缺少时，更倾向于利用留存收益，而不是利用债券或者股权融资。因为企业所有者希望有“控制偏好”，即企业所有者更希望把企业的控制权留在自己手中。如果企业采用外部融资的话，那么就意味着有可能稀释掉自己对企业的控制权或者有破产的风险。

Alessandra Allini和Soliman Rakha（2018）使 用 2003-2014 年 270 个埃及上市公司年度观察的独特数据集，研究优序融资理论或者市场择时理论是否能够解释埃及公司的资本结构。得出结论为：无论是优序融资理论或者市场择时理论都不能解释埃及市场上的公司资本结构。Allini 和 Rakha认为企业的融资决策取决于企业的盈利、增长、规模和市值这几个关键指标。在这里笔者本人也认为企业的融资决策并不是靠单一理论能够解释，事实上，企业领导者在进行融资决策时是在特定的信息环境中将各种因素综合考虑。

Kwangmin Park 和 SooCheong (Shawn) Jang（2018）选 取 了 在1998-2015年的230个餐饮公司进行研究，结论为：

（1）融资赤字和融资盈余影响了餐饮公司的融资行为；（2）行业特许系统（包括行业特许基金）在一定程度上减缓了融资的困难；（3）只有那些资金盈余的餐饮公司的融资行为才符合优序融资理论；（4）所研究的餐饮公司行为符合资源稀缺理论。

Shaif Jarallah（2019）等人通过分析1991-2015年日本1362家上市非金融公司的数据，运用广义矩计量经济学方法，得出以下结论：

（1）所研究的日本上市公司的融资模式是符合基本的优序融资模型；（2）文中所研究的企业的债务期限结构是符合权衡理论的。

Shaif Jarallah等人还发现在企业盈利，股息发放和短期债务之间有着很强的联系，并且规模越大且越以增长为目标的企业更倾向于长期借债而不是短期借债。从行为金融学的角度笔者认为，企业这种行为可以用以下的动机进行解释：（1）规模越大的公司信用越好，越能够得到债券融资的机会，并且债券融资不会稀释股权；（2）以长期增长为目标的企业的预期利润更高，长期借债相对来说平均利率较低，且预期利润能够覆盖每期的利息；（3）大型企业股权结构复杂，如果要使用股权的话成本更高，并且存在稀释股权的风险。

Jin Park（2019）采用了Almeida和Campello(2010)的基线模型，Jin Park考察了10886个韩国的企业的外部资金（总体外部融资、债务发行和股票发行）与外部资金（现金流）之间的关系。Jin进一步将债务发行分为短期债券和长期债券发行，以研究当企业盈利时，哪部分债务实际上得到了偿还。结果得到以下几个有趣的发现：债券发行与现金流呈负相关，而股票发行则不是这样。股票发行的模糊结果是由于公司在盈利时倾向于发行新股票。也就是说企业在拥有不同的现金流的情况下，其融资顺序也大不相同，在财务约束方面，财务不受约束的企业更能体现优序融资理论。为什么会存在这种情况，笔者认为原因如下：当企业受到财务约束的情况下，企业自身是“没钱”的，所以债券融资成本较高，因为企业此时现金流量情况可能不佳，那么借款利率相对来说会比较高，所以更倾向于股权融资。

Faff等(2016)认为，在企业的生命周期中，融资的来源并不一致。股本债券发行随着时间的推移而减少，而债券发行在早期增加，然后在成熟阶段下降。Chay等人(2015)使用分位数回归方法检查融资层次，找到支持第一级(内部和外部)的证据，外部资金和薄弱的证据为第二肺(债务和股票)的啄序。Elsas等人(2014)缩小了范围对大型资本支出的观察和坚持认为，外部融资在很大程度上取决于经理人对这些资本支出的态度，公司在价格突然上升后发行更多股票。

而国内的学者也对优序融资理论进行了实证研究，实证研究的主体集中在上市公司。郭鹏飞、孙培源（2003）在深入分析国内外相关研究文献的基础上，考虑到尽可能多的因素，首次对中国上市公司资本结构的行业特征进行了比较全面的实证研究，综合其实证研究结果，可以得到关于中国上市公司资本结构行业特征的以下结论：

（1）行业是影响资本结构的因素之一，并且在中国的上市公司理论上存在最佳资本结构；（2）中国不同行业上市公司的资本结构具有明显差异，且这种差异不是因为个别行业的异常值引起的，而是行业间普遍存在的，这与国内外的大部分研究结果一致；大约9.5 %的资本结构差异可以被公司所处的行业门类来解释，这一比例大大低于 Bowen 等(1982)对美国企业的研究结果；（3）同一行业中上市公司的资本结构都具有高度稳定性（无论是行业门类还是行业大类），而行业间差异也具有稳定性；此结论与Swartz和 Aronson(1967)、Bowen等(1982)对美国的研究结果保持一致；（4）行业大类的公司间资本结构无显著差异，即不同行业门类的公司间资本结构差异程度远高于同一行业门类不同行业大类的公司之间，这与 Clarke(1989)对美国 SIC 的研究结果相一致。

Filipe Sardo, Zélia Serrasqueiro（2020）使用由范迪克局提供的Amadeus数据库的数据，在2006年至2015年期间为西欧国家的1161家SKIS公司提供了数据。创建了两个子样本：一个在VC①进入之前由SKIS②公司组成;VC进入后由SKIS公司组成（2010年第一轮风投）。这些公司属于信息和通信以及专业、科学和技术活动的工业部门。使用动态面板数据，特别是系统 GMM（1998） 估算器，来捕获 SKIS 公司的动态财务行为，通过回归分析，Filipe 和Zélia等人发现，企业在得到风险融资之后，更加倾向于内部融资，也就是动用留存收益，并且得到风险投资规模越大的企业越依赖于内部融资。在得到风投融资之后，SKIS公司似乎主要依靠内部融资，而风投参与公司股权就加强了内部融资，这说明SKIS公司遵循“啄序理论”，即优序融资理论。

四、总结

根据笔者所做的文献研究发现，优序融资理论的理论拓展近年来并无突破,大多是实证研究，各研究者所用的模型各有不同，多是集中在多元回归模型及Shyam-Sunder和Myers(1999)提出的优序融资理论验证模型，两种模型各有限制及优点，这里并不赘述。

上文中阐述的各研究成果大致分为两部分：一部分学者认为企业融资行为符合优序融资理论；另一部分则相反。同时，各大经济学家在实证研究时通常将优序融资理论和市场择时理论、权衡理论等在一起对比研究。总结上述各研究成果，信息不对称、不同融资行为的融资成本在企业融资行为中都是会综合考虑的，企业的不同目标（追求规模还是追求盈利），不同的政治制度和金融环境包括文化习俗也会影响其融资行为，而最优资本结构是企业经营者站在企业本身的角度结合收益与成本进行融资选择的结果。所以笔者认为未来的资本结构理论应该是各种理论的“综合”。本篇文章对优序融资理论的最新发展做了一个总结，对此理论的深度剖析还不够，在未来的研究中会对此进一步补足。

注释

①VC：风险投资。

②SKIS：即小型知识性密集公司。