国际工程企业跨境参股投资模式研究——以越南某电站项目为例

李琳

（中国能源建设集团国际工程有限公司，北京 100022）

根据安永发布的《2020年全年中国海外投资概览》，中资企业对外直接投资额达1329.4亿美元，同比增长3.3%，投资主要流向租赁和商务服务、电力生产供应等领域，其中东南亚、中东欧等地区的非金融类投资同比逆势增幅达到了18.3%［1］。与此同时，2020年中国对外承包工程保持平稳发展，新签合同额2555.4亿美元，同比微降1.8%［2］。中资企业进入国际工程市场已40年有余，目前正在经历着从高速发展向高质量发展转型升级过渡的阶段，业务模式也由传统的国际工程承包业务发展到投建营一体化的综合服务。

近年来，东南亚、中东欧等地区通常是国际工程企业开展境外投资的首选市场，其中越南也成为热点国别之一。随着全球直接投资规模的不断扩大，中资企业参与跨境投资的交易规模随之扩大，复杂程度也随之提升。深入了解跨境参股投资的开发模式、交易策略、融资方案，聘用税务、财务、法律等领域的专家团队开展详实的尽职调查，对于企业有效防控风险、保证投资收益、开展全球化经营尤为重要。

一、跨境参股投资项目的开发策略要点

跨境参股投资项目前期开发工作的核心是通过商务谈判与交易对手就交易原则达成一致，通过聘请中介机构对项目开展全面的尽职调查工作，为项目提供事前决策依据；通过投资顶层设计、优化交易结构和融资方案，达到风险防范、提高投资收益的目的。

（一）协议谈判

国际工程企业参股投资境外项目的主要协议涉及四类，第一类是合作协议、股东协议、股权转让协议等以项目公司为主体签署的协议；第二类是投资类协议，如能源项目涉及购电协议、原料供应协议、并网协议、特许经营权协议，基础设施项目还涉及收益权协议；第三类是工程承包类协议，包括EPC合同、运营与维护合同；第四类是融资类协议，包括贷款协议、担保协议、股权质押协议等。

其中，第一类协议是跨境投资项目的核心，各利益相关方需经过多轮谈判就交易原则达成一致。以越南某独立发电站项目（简称“越南项目”）为例，C工程企业选择与S地方国企成立联合体，C企业作为项目公司参股股东，S企业作为项目公司控股股东。联合体共同聘请了某知名律师事务所配合起草了股东和股权转让协议，协议规定关于股利分配政策，年度利润分配比例不低于可分配利润的80%，此外还设置了董事会及股东会决定普通和特别决议事项，使小股东在关键事项上的权益得到保证。

第二类协议则出现在与东道国政府的谈判中，C企业作为参股股东与S企业作为控股股东的利益是基本一致的，但存在个别差异。该项目属于独立发电站项目，其购电协议、并网协议与BOT项目的特许经营权协议相比，最大的风险是在发生违约或不可抗力事件时，缺乏对风险分担机制的明确表述，存在发生争议的可能性。工程企业应加强购电、并网协议的谈判，关注此类协议对项目的技术要求及承包商的权责义务，保障项目预期收益。

第三类协议是工程企业最关注的协议，其参股投资项目是为了锁定工程承包商地位。在越南项目的例子中，C工程企业既是股东又是承包商，一是充分关注了东道国对当地分包、承包资质的要求；二是从前期就参与了项目可行性研究工作，与S企业就罚则、工期、价格等条款达成了一致；三是关注运营及建设风险，因为该项目涉及许可及协议延期事项，C企业已准备好了应急风险预案，避免延期导致成本增加的不确定性。

第四类协议是跨境投资项目能够落地实施的关键，中方联合体与金融机构进行了多轮谈判，中国和越南融资行结合项目情况提出了可行性融资方案。通常来讲，待跨境项目通过企业内部投资决策、国家部委备案或核准审批并通过东道国外资准入审批后，融资机构将履行内部程序，并与借款人签署融资协议。

（二）尽职调查

尽职调查是开展海外并购的前提要求，协议谈判则是达成投资的必要途径。投资方应委托在法律、税务、财务等领域具有能力且无利益冲突的第三方中介机构开展尽职调查工作，并形成书面报告用于提供事前决策意见。结合越南项目，中方联合体深度参与了尽职调查工作，聘请第三方中介机构出具了法律尽调、税制和投资路径分析、风险评估、审计报告及资产评估等各个报告。C企业与S企业详细了解跨境投资需取得的我国和越南政府部门的审批文件，并在交易协议中将上述文件纳入股权交割的先决条件。

针对收购、并购类项目，应密切关注财务尽职调查对项目公司重大发现、财务信息等方面的提示。对税务咨询和投资路径报告提出的拟定投资结构、东道国税制、EPC合同安排进行深入分析，综合考虑参股股东从持有到退出阶段的综合税收效益及利弊，安排项目投资的最优投资路径。此外，对项目公司的审计和资产评估工作也是跨境投资中不可或缺的环节，上述报告的结论是交易定价的依据，评估报告应当准确地反映项目资产价值。

（三）交易结构

跨境投资的主要形式包括绿地投资和海外并购，在海外投资活动中，海外并购是最常见的形式之一。海外并购是指一国企业基于某种目的，通过取得另一国企业的资产或股份对其经营管理实施控制［3］。按买方收购结构的不同，并购交易可以划分为直接收购和间接收购；按收购方式的不同，可分为资产收购和股权收购两种［4］。在股权收购的模式下，从降低综合税赋和股权处置的角度出发，投资方会根据税务顾问的意见选择设立离岸结构，或者在投资主体和项目公司之间设立单层或多层平台公司开展投资。

比较常见的境外平台公司设立地点包括中国香港、新加坡、毛里求斯、迪拜等。根据税务分析及投资架构报告的意见，C工程企业选择在香港新设第一层平台公司作为其境外投资平台，并与S企业在新加坡新设第二层合资公司用于投资该项目。

（四）资产处置

作为参股股东，工程企业可根据项目条件选择向外部投资人进行股权转让，或由项目公司其他股东回购，或运营期满后由项目公司继续运营等途径，实现资产处置的目的。通过项目公司资产清算实现资产处置的方式耗时长、程序复杂，企业采取股权转让的方式较为常见。工程企业可聘请第三方评估机构对其所持股权进行评估，按评估价格进行对外转让。在越南项目中，鉴于C工程企业的角色是参股股东，拟采取向外部产业或财务投资转让，或由当地股东回购的方式进行资产处置，就资产处置方案C企业征求了S企业作为控股股东的同意，以确保资产处置的合法合规。

二、融资方案和担保机制

完备的融资和担保方案是跨境投资项目成功的关键，常见的融资模式分为权益融资和债务融资两大类，其中债务融资包括直接融资和间接融资。国际工程企业通常以参股直接投资的模式配合控股股东提供融资方案，形式多为中长期公司融资、内保外贷、项目融资、短期过桥并购贷款等［5］。

（一）融资方案

随着国际市场竞争的不断加剧，纯粹的EPC现汇项目越来越少见。国际工程企业不仅需要负责项目的工程承包，还需参与跨境项目的投融资工作。参股股东应配合控股股东与金融机构，就融资方案开展谈判，并向金融机构争取有利的融资条件。企业可根据项目条件和自身情况，选择合适的金融产品以实现合理的资金安排，获取预期的投资收益。

以越南项目为例，参股股东C工程企业与地方国企S企业组成了中方联合体，拟与国内以某银行为主的银团签署贷款协议。根据融资方案，项目自有资金占比20%、债务融资占比80%，中国境内融资行将为项目提供占比90%的美元贷款，贷款期10年，宽限期3年；越南融资行将提供占比10%的越南盾当地贷款。

（二）担保机制

通常融资机构会根据不同的融资方案匹配相应的担保机制，以提升融资的可行性。在跨境投资项目中，资信状况较好的企业作为担保人提供连带责任担保，成为受国内融资行青睐的一种担保方式［6］。从商业角度出发，如投资方的母公司资信很强并就还款提供了担保，投资方则不希望给融资机构提供过多的担保物。针对BOT项目，有的东道国会根据自身情况和项目条件，为项目提供主权担保，并与项目公司签署BOT协议。针对独立发电站项目，东道国政府通常不会为项目提供主权担保或特殊的支付担保。在项目融资的模式下，贷款的还款来源是项目的现金流和全部收益，担保物通常是项目公司的资产、设备、账户收费权等。

同样以越南某电站项目为例，项目公司已与越南电力公司签署了购电协议，购电协议保证了投资方在运营期内可以按期获得电费收益。项目公司的控股和参股股东分别为C工程企业和S地方国企，上述两家企业历史履约信誉较好。经过与融资机构的多轮沟通，考虑到越南电力公司的违约风险暂未被中信保纳入违约险的承保范围，融资行表示项目融资不具备可行性，建议投资方采用公司融资的模式为该项目提供融资。融资行要求借款人的母公司提供相应份额的连带责任担保，并将项目公司厂房、设备抵押给融资行，当地股东也须以其持有的项目公司股权提供质押担保。中方联合体最终同意采取该公司融资模式，并投保了中信保海外投资险。

三、风险识别与防范措施

跨境投资涉及各种类型的项目，每个项目的风险各具特点。总体来说，跨境投资项目涉及的风险包括政治风险、审批风险、社会环境风险、建设和运营风险、货币风险、市场销售风险等。作为参股股东的国际工程企业应高度关注法律尽调和风险评估报告披露的重大风险问题，还应做好应急预案，并提出风险管理措施。

（一）主要风险识别

国际工程企业参与跨境投资首先应关注的风险是政治及审批风险，这是发展中国家项目面临的主要风险，包括战争、外汇管制、投资限制、政府审批和许可可用性等［7］。社会环境风险则涉及东道国对同类项目的技术及环保要求。建设与运营风险包括项目延期风险、成本超支和运营风险。货币风险包括汇率及汇兑风险等。市场风险主要是市场消纳、收益风险，投资方需衡量购电协议、运输协议是否能保证项目收益足以偿还债务，并关注金融机构对相应协议核心收益机制的意见。

（二）风险防控措施

以越南项目为例，该项目属于越南重点规划项目，政治环境良好，且获得中越投资审批已纳入交易先决条件，因此整体政治及审批风险较低。在货币风险方面，由于购电协议是以越南盾作为电费结算货币，越南盾收入兑换美元存在汇兑风险；未来项目公司将越南盾利润兑换成美元汇回国存在汇率损失。投资方一是为项目投保了中信保海外投资险，保险范围涵盖了汇兑限制风险；二是利用金融衍生工具等外汇保值措施，防范汇率波动风险。

针对市场风险，项目公司已与购电方签署了购电协议及补充协议，越南电力公司承诺在项目运营前10年购电量为平均电量的90%，后15年承诺购电量不低于平均电量的60%。在实践中上述描述等同于“照付不议”机制，可以被金融机构接受，因此市场风险可控。

四、结语

国际工程企业应积极响应“走出去”的国家战略，聚焦东南亚、中东欧等投资环境较好的国家，在全球化背景下不断探索业务转型之路，实现从传统的工程承包商向投运营一体化综合服务商的转变。在国际工程承包市场的新形势下，国际工程企业要充分发挥跨境参股投资对工程承包项目实现生效的关键作用，通过聘请专业化机构为投资团队提供决策意见，通过与合作伙伴建立战略同盟抱团出海，实现互利共赢，为企业带来稳定、可观的价值回报。