独角兽企业价值评估研究——以容百科技为例

侯梦楠

（新疆财经大学，乌鲁木齐 830012）

一、案例背景

（一）独角兽企业

所谓独角兽企业，是指那些发展速度快、估值高、受投资者追捧的创业企业。市场对于“独角兽”企业没有一个共识定义，证监会相关文件提出试点企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造等高新技术产业和战略性新兴产业中达到相当规模的创新企业。

（二）公司简介

容百科技是我国高科技新能源材料行业的领导企业，主要从事锂电池正极材料及其前驱体的研发、生产和销售，其主要产品包括NCM523、NCM622、NCM811、NC 容百等系列三元正极材料及其前驱体。三元正极材料主要用于锂电池的制造，并主要应用于新能源汽车动力电池、储能设备和电子产品等领域。公司成立于2012 年，致力于成为行业领先的新能源材料企业，成立伊始就确立了高能量密度及高安全性的产品发展方向，并以产品差异化来提升其竞争实力。容百科技于2019 年7 月在上交所科创板上市。

二、行业环境分析

（一）行业内的竞争对手

从图1 可以看出，容百科技2019 年在行业中市场份额位居第一，但是该行业比较分散，目前市场上动力电池厂40-50 家，正极厂200 家，不容易形成规模。技术一直在迭代升级，容易受到行业内其他公司的影响。且容百科技的产品只有三元正极材料，产品比较单一，受外部环境的影响较大。此外，容百科技所产的NCM523 和NCM811 在行业内的产能较高，但是前驱体的产能比较小。这在一定程度上也影响了公司的竞争能力。

图1 2019 年三元材料市场份额

（二）潜在进入者

容百科技受到潜在进入者的威胁较小，该行业需要较高的技术和研发团队，存在较高的技术壁垒。而且相比较于其他公司，该公司已经成为专业化研发与经营的跨国公司，是国内首家实现高镍产品（NCM811）量产正极材料的生产与销售企业，其NCM811 产品技术与生产规模均处于全球领先，具有自己的差异化竞争优势。

（三）替代品

随着技术的发展，新产品开发更新的速度在加快，虽然目前NCM811 处于行业技术领先地位，但是如果技术的创新不及时，极容易被替代挤压。而且在与上下游议价能力较弱的情况下，基于成本收益的原则厂家更容易选择替代产品。

（四）供应商议价能力

全球锂、钴、镍资源的分布集中度较高且呈现出寡头垄断的特征，中国锂资源虽然丰富但禀赋不佳，而镍、钴资源匮乏，锂、钴、镍资源大量依赖进口，对外依存度较高，议价能力相对较弱。对于国内的供应商可以与他们签订长期供货协议，以确保主要原材料的及时供应，形成相对稳定、竞争适当、动态调整的合格供应商库，确保了原辅料供应的持续稳定、质量优良与价格合理。因此，上游的议价能力较弱，但是存在稳定的货源关系。

（五）购买者议价能力

三元正极材料行业的下游企业大多是各内外大型、知名的锂电池厂商，而目前新能源汽车前景较好，再基于政策支持，能够带动下游需求的增长。但是同时存在客户集中度较高的情形，尤其对于容百科技，第一大客户销售占比接近50%，依赖度较高。综合来看与下游的议价能力较弱。

三、盈余质量分析

本文主要基于决策有用的信息观和基于决策有用的计量观对盈余质量特征的理解，从真实可靠性、平稳性、可持续性以及应计利润四个角度对容百公司的盈余质量进行评价。其中真实可靠性从应收账款周转率与存货周转率来考虑，平稳性从营业利润率和营业利润增长率来考虑，可持续性从利润的可持续性来考虑。

（一）应收账款周转率与存货周转率

应收账款周转率反映了企业应收账款回收速度及其管理效率。一定期间内，企业的应收账款周转率越高，周转次数越多，表明企业账款回收速度越快。存货周转率反映存货变现的速度。分析容百科技2016-2019 年年度应收账款周转率和存货周转率，整体来说应收账款周转率偏低。由图2 可以发现，该公司的应收账款率在2019 年出现了较大幅度的增加，应收账款占比也由2018 年的37.7%下降至20.91%，但进一步分析发现2019 年1-2 年期坏账准备计提大幅增加，是由于2.06 亿元应收账款及应收票据到期无法兑付，公司发生了单项计提较大金额坏账准备，考虑到后期可能存在较大回收风险，在一定程度上影响了2018 年盈余的真实可靠性。存货周转率方面，除2016 年较高外，2017-2019 年变动幅度不大，2019 年略有增加的原因可能与宽松的信用政策有关，整体来看没有通过虚构存货调整盈余。

图2 2016-2019 年度公司应收账款周转率及存货周转率变化图

（二）营业利润率和营业利润增长率

营业利润率能够较全面反映公司的盈利能力。如表1 所示，容百科技2016-2018 年的营业利润率持续增长且增长幅度较大，但2019 年营业利润率大幅下滑，这与新能源汽车行业的发展状况息息相关，说明容百科技受行业环境影响较大，营业利润波动较大。对于容百科技未来的盈利情况无法进行准确预测，盈余质量平稳性较差。

表1 2016-2019 年度容百科技营业利润率以及营业利润增长率变化表

（三）利润的可持续性

利润的可持续性指标以扣除非经常性损益后的净利润除以净利润得到，指标数值越高，说明公司盈余中可持续部分所占比率越高，盈余质量越高。如表2 所示，容百科技2016-2018 年扣除非经常性损益后的净利润占净利润的比重高于95%，但2019 年仅占65.31%。根据案例材料进一步分析可以发现，2019年公司获得与收益相关的政府补助3150 万元，主要补助依据是公司所在地市向其发放的传统产业改造升级资金、研发奖补项目资金及各项人才和技术资助项目资金。由于无法判断该补助是否具有可持续性，那么该公司2019 年的盈余可持续性不高。

表2 2016-2019 年度容百科技利润可持续表

（四）应计利润

应计利润=税后经营净利润-经营活动现金流量=净利润+税后利息费用-经营活动现金流量。该指标通过分析盈余与现金流量的匹配程度评价盈余质量，即盈余中含有的现金流量越多盈余质量就越高，而包含的应计项目越多则盈余质量就越低。

通过容百科技相关数据进行计算（见表3）可知，除了2019 年的应计利润为负数，其他年度都远远超过净利润，尤其是2018 年虽然实现净利润较高，但是都没有形成真正的现金流。

表3 2016-2019 年度容百科技净利润以及应计利润变化表

综上所述，由于应收账款收款期限长，且有大额账款很难收回，从平稳性来看，受下游行业波动影响较大，无法预计其能否持续增长；从可持续性来看，2019 年收到大额政府补助，该部分补助不具有可持续性，影响公司真实利润；从应计利润看，该公司的盈利长期不能形成真正的现金流。总之，容百公司盈余质量有待提升。

四、独角兽企业价值评估方法

基于对容百科技的分析可以发现，从行业环境来看，该公司受上下游产业影响较大，议价能力弱容易产生，并且如果技术创新不及时，极容易被替代挤压；从盈余质量来看，虽然营收状况良好，但现金流不是很好，因此在采用传统评估方法对其价值评估时容易产生误差。

（一）传统评估方法不足

对独角兽企业进行估值的传统方法可以分为两类：一是绝对估值法，如贴现现金流模型；二是相对估值法，在可类比的上市企业市盈率和市销率基础上进行调整。但是，一方面独角兽企业往往属于尚未实现盈利、缺乏正现金流、市场历史较短、可比公司极少的成长型企业，比如容百科技在上市前就缺乏正现金流，而用折现现金流、市盈率等进行价值评估的模型，在对独角兽企业价值进行评价时，重点关注和使用融资数据、财务数据会产生较大误差；另一方面，一些独角兽企业上市之后，如容百科技股价大幅下跌，同上市前的估值差距较大，说明独角兽企业存在估值泡沫，因此传统方法在评价独角兽企业价值方面存在明显不足。

此外，企业的创新能力、面临的政策环境和监管环境等都会对企业价值产生影响，传统方法并未考虑这些因素。此外，对于投资者来说，企业的价值并非一定使用绝对值来体现，企业在行业内所处的相对位置和企业未来的发展潜力也十分重要。

（二）改进评估方法

1.评估行业环境。发展前景好的行业对预期收益以及收益年限有积极影响。独角兽企业有包括像容百科技这样的新能源、新技术的企业，具有全新的市场，行业有很大的市场潜力；这些独角兽企业创建新的细分市场和潜在市场，满足人们新的需求。不同行业适用不同的折现率，行业特点影响企业价值。此外还有些独角兽企业属于“互联网+传统行业”的创新，这些传统行业本身就是重要的行业，通过互联网思维开拓新的细分市场，促使其进一步发展且具有前景。

2.评估竞争环境。独角兽企业身处高科技领域或互联网领域，进入市场的壁垒较高，但行业内竞争比较激烈，技术更迭较快，因此需要考虑竞争对手的数量与质量对企业价值的影响。一方面，生产相似产品，提供相似服务的企业数量越多，竞争压力越大，企业发展受限的可能性越大；另一方面，竞争对手为上市企业，某家企业的竞争压力较大，成功的难度也较大。

3.评估创新能力。独角兽企业一般都具有创新能力强、技术水平高等特点。某些企业虽然在短期内可以获得大量融资，规模迅速扩大，成长为独角兽企业，但发展模式不可持续，如共享单车行业，由于其进入门槛低，缺乏核心竞争力，目前大部分企业面临破产倒闭的风险。因此应该更加注重对企业创新能力的考察，可以将专利权作为一项重点标准，例如可以从专利数量是否高于行业平均值作为标准来判断价值高低。

4.评估负面影响。独角兽企业所属的行业领域比较先进，可能存在相关监管法律制度不完善的情况，如蚂蚁金服这类互联网金融企业，因此需要对是否有过行政处罚或者涉及司法案件这一类会对企业价值产生负面影响的情形进行考虑。

五、总结

对容百科技的分析发现由于该类企业多为初创企业，发展速度快、估值高、受投资者追捧，但是往往现金流量不足，容易受行业环境、创新能力的影响，并且常常现金流状况不佳。对于类似的独角兽企业进行价值评估时，采用传统的评估办法不能准确评估企业价值，还应当考虑创新能力、行业环境、竞争环境以及政策环境的影响。