股市板块轮动效应识别及其对收益率的影响分析

尚雨婷 李 斌 严罗佳 张立新 雷连陵 郭建平 南京信息工程大学管理工程学院

一、引言

相对于股票市场而言，资金总是稀缺的，获得资金青睐，能够吸引资金流入的板块，板块中相应股票价格会上涨，而不能得到资金流入的板块，板块中的股票价格必然会下跌，板块轮动效应隐藏的股价涨跌规律极大影响投资收益。对于个体和机构投资者而言，掌握板块轮动的时机，在恰当的时点做出买卖股票的决策，能够为投资者带来更多的投资收益。对于证券市场监管者而言，根据板块轮动的时间特点，及时发布风险预警信息，有助于抑制市场波动，降低投资风险。本文探索如何根据市场资金流动的特点，充分利用资金在股票板块之间的转换规律，有效避免高位接盘风险，提高股票投资收益。

二、文献概览

对市场板块轮动的探索基本可以归结为两类：一类研究者以“存在性分析”为主，何诚颖(2001)的研究依据方差判断板块轮动效应的存在性[1]。程希明等(2004)运用ARCH模型证实沪市和深市的部分板块存在轮动[2]。丁军广(2011)认为市场整体趋势与行业发展趋势某种程度上存在轮动，基本符合美林投资时钟理论[3]。

柳燕燕等(2013)认为板块间有因果关系，且不同阶段稳定性不同[4]。张羽乔(2017)依据美林投资时钟理论，认为股市存在轮动特征[5]。张鑫(2020)的研究同样证实了关于轮动的类似结论[6]。

还有一类研究者侧重于分析股市板块轮效应对收益率的影响，彭艳和张维(2003)认为获得更高的收益需要关注能够稳定超越基准指数的行业[7]。陈波(2011)认为应将行业板块与经济发展的周期相互匹配以获得超额收益，并且研究表明这种策略在中国股票市场可行[8]。

Dou Yiwen等(2012)认为利用轮动规律，配合适当的组合投资方法，每年可以获得超过市场大约3%左右的收益[9]。Kedong Yin等(2020)认为存在一些密切相关的产业对上海证券交易所总体溢出指数在牛市和熊市期间显著上升牛市时期更加明显。在时变溢出中结构上，可选消费和工业板块一直发挥着主导作用角色在样本期结束时，工业和原材料的溢出水平产业呈V型波动，医疗卫生的溢出水平公用事业显著增长[10]。

归纳上文分析的研究成果可知我国股市存在轮动特征，但是也有部分研究者认为我国股票市场的这种特征是过分投机的结果，与政策的影响有关，是诸如国家产业发展规划等政府政策强烈刺激的结果，因此，有必要进一步分析板块轮动。另外，板块联动现象有不同的表现形式，现有研究较少关注到板块轮动随时间以及经济状况的变化规律。最后，现有研究鲜有从数量的角度分析轮动效应的大小，导致风险控制策略的构建缺乏数量依据，在实践中如何利用轮动效应获利并没有一致的看法。

三、实证研究

准确识别轮动效应是利用轮动现象获取更高投资收益的关键，本文以我国上海证证券市场综合指数数据为样本，使用方差分析方法识别轮动并研究轮动的利用问题。

(一)板块轮动识别依据

方差分析可以帮助研究者分析样本数据的误差来源，判断系统性因素对研究对象是否存在影响以及影响强度的大小，多重比较可以对具体不同样本是否存在差别做出统计判断。假如市场板块之间没有轮动效应，不同板块随大盘指数变动的幅度不会差异太大；如果板块存在轮动效应，个别板块的指数表现将显著异于大盘指数表现，当这种差异大到一定的程度，则可以认为存在板块轮动。依据方差分析的基本原理，构造F统计量可以度量“大的程度”，比较F值与给定临界值，做出轮动效应存在与否的判断。

(二)描述性统计分析

以上海证券交易所编制的行业指数数据为样本，选择医药、能源、材料、消费和金融五个相关性不强的行业数据作为待研究板块。考虑到轮动效应具有显著的短期特点，所以本文选择2021年7月末的5个交易日指数数据的涨跌幅进行实证分析，使用的原始数据如表1，综列时间序列图如图1。

表1 上证行业指数(%)

数据显示21日，市场各板块涨跌幅度变化不大，涨幅最高的上证材料指数为0.95，而跌幅最大的上证能源指数为0.09，两者之差为1.04%，之后的22日，延续前一日的涨跌趋势。从23至27日，市场板块之间的涨跌趋势明显发生了改变，上证医药指数呈现显著下跌，同时，上证消费指数也呈现显著下跌特征，与整个大盘指数(上证综指)的变动趋势一致，然而，上证材料指数仍旧表现出显著的上涨趋势，与大盘指数下跌的趋势反向变化，市场各个板块之间呈现出分化的涨跌趋势。下时序图1的反映更为清晰。

图1 各指数综列时间序列图

由图1可看出，市场板块涨跌幅呈现出显著分化态势，7月21日至27日的5个交易日，各板块涨跌幅最大值与最小值之差从1.04%扩大到14.24%，板块分化严重，除了上证材料板块出现正涨幅之外，其它各板块均呈现下跌趋势，这说明板块之间的涨跌规律差异显著。受疫情刺激，与疫情防疫有关的疫苗、创新药以及医疗器械等板块涨幅居前，而旅游业等消费板块疫情初期跌幅严重，随着疫情逐渐得以控制，跌幅放缓，受到疫情影响，不同板块之间呈现出显著的轮动现象。因此，有理由认为市场板块之间存在轮动效应。

(三)实证分析

1.轮动效应识别

为了从数量上识别轮动效应，通过方差分析研究不同板块涨跌均值之间的关系，判断市场行情对不同板块涨跌幅的影响，得到方差分析表2。

表2 方差分析表

由表2，根据方差分析基本原理，F值为4.793，相伴概率值为0.004，小于0.05，因此，均值差异显著，各个板块涨跌幅的不同存在系统性差异，市场行情对不同板块的影响效果不同，即板块之间存在轮动现象。究竟哪些板块涨跌幅的均值不同需要通过多重比较来判断。本文使用由费希尔提出的最小显著差异方法(LSD)进行分析。

进一步地，通过多重比较计算得到的LSD值如表3，仅仅给出在0.05水平上显著的LSD值。多重比较的结果表明医药板块、能源板块及材料板块的涨跌幅均值，能源板块和材料板块的涨跌幅均值，材料与消费、金融板块的涨跌幅均值之间存在显著的涨幅差异，这种差异充分证明了板块之间存在轮动效应。

表3 多重比较结果表

2.收益率影响分析

资金的选择性流入使得板块之间“此起彼伏”，市场热点不断转换，找到转换时点，“低买高卖”，实现更高收益，据此分析，板块轮动效应显著影响投资收益。

对于股票投资者而言，一方面需要了解当前股票市场环境以及相关国家政策，做到“顺势而为”。以疫情时期为例，板块轮动效应显著，代表性股票涨跌现象明显，如医药、饮料制造、环保工程、白酒、通信服务、化工新材料、固废处理、网络安全等板块涨幅居前，出现了明显的牛市，而旅游业，保险等板块在疫情时期跌幅明显，跟随这种轮动节奏，有可能获得更高的收益。

另一方面，投资者需要克服个体风险偏好对投资决策的影响。投资者不可能了解每一个板块的特点，大多数投资者更关注自己熟悉的板块，而熟悉的板块未必是轮动的板块，致使投资决策与板块轮动规律不一致，影响投资收益。

四、结语

扩大投资收益始终是投资者关注的热点，本文选择2021年7月21日至27日的5个交易日指数的涨跌幅数据作为样本，通过绘制序列图，依据观察期内板块涨跌的特征，初步分析轮动的存在性，使用方差分析方法，依据板块涨跌幅系统性变化的特点，识别板块轮动现象，并依据多重比较，判断具体轮动的板块，探索如何利用轮动扩大收益的策略，提供投资参考依据。