中国式影子银行影响货币创造机制的研究

文/王轲 贾泰宁 何凤娇（河北金融学院）

一、引言

随着利率市场化的推进，尤其是2014年央行实施宽松的货币政策以来，银行及非银行金融机构通过同业投资、委外贷款等方式扩张资产，影子银行规模得以快速发展，据穆迪报告统计，截至2017年底，中国影子银行资产规模达到65.6万亿元，占中国GDP的79.3%，影子银行既在一定程度上支持了实体经济发展，也在金融系统内部快速积累了风险，受到了监管的密切关注，成为社会融资的重要组成部分。影子银行业务不断参与货币创造，派生出一般性存款，使得商业银行的信贷资产不再是货币创造的唯一渠道，作为货币中介目标的广义货币供给量的可控性或被削弱，货币政策传导时滞增加。所以，系统地研究中国式影子银行对货币创造机制的影响具有重要意义。

国内外学者的已有研究为本文拟进行的实证检验提供了丰富的文献素材。国外学者在影子银行（主要以资产证券化、货币市场共同基金及回购协议形式存在）的货币创造机制方面做出了很多研究。Gorton[1]（2009）从机构视角研究影子银行的货币创造过程，认为影子银行可以放大整个货币创造体系的货币创造能力；Landau[2]（2009）、Stanton and Wallace[3](2010)指 出，影子银行扩张了金融机构的资产负债表，使其成为顺周期的新来源；Zoltan Pozsar et.al[4]（2010）剖 析 影子银行的货币创造机制，认为影子银行会影响正规银行货币创造的传导渠道和传导机制，使得正规银行货币创造机制比传统理论中的货币创造机制要复杂得多；Sheng[5]（2011）运用大量数据证明影子银行系统会放大货币供应量，并提出货币供给量应该是M2与影子银行之和；Gennaioli et al.[6]（2013）认为，银行利用资产证券化无风险债务交易扩大了资产负债表；Alan Morieira和Alexi Savov[7]（2017）认为，投资者将影子银行发行的短期债务等同于类货币，类货币需求的增长促使影子银行具有货币供给功能。

与欧美以证券化为核心的影子银行体系不同，我国影子银行从商业银行业务衍生而来,本质仍然是与贷款相同的资产创造负债的信用货币创造行为，对此国内学者结合我国国情在货币乘数和货币创造机制方面也展开了丰富的研究。解凤敏、李媛[8]（2014）认为，在社会需求扩张阶段，影子银行体系可以有效补充银行信贷不足，当社会总需求紧缩时，影子银行体系又对商业银行的信贷起到信贷作用。孙国锋、贾君怡[9]（2015）从银行影子信用创造出发，发现以银行为主导的银行影子以不规范的会计记账手段，将本质上作为信贷资产的信贷资产隐匿在同业资产、股权及其他投资项下，具有信用货币创造功能。肖卫国、兰晓梅[10]（2019）将理财产品和同业业务作为影子银行代表，认为其规模同货币供应量、货币乘数正向增长。孙维仁[11]（2018）分析影子银行分流商业银行存款，改变信用创造影子银行预留扣减率升高，削弱了银行信用创造的能力，法定存款准备金率和超额存款准备金率之和可能低于影子银行的预留扣减率，从而影子银行在其规模的扩张总体上减少了货币供给。

在国内外学者丰富的研究文献中，不乏证明影子银行能够在一定程度上缓解资金供给不足，但是也提高了金融风险，改变了传统银行货币创造功能的成果。然而，中国的影子银行与发达国家的影子银行存在很大差异，对于我国影子银行的内涵，目前理论上还没有一个统一的认识，但是大部分学者认为，中国式影子银行不具备发达国家影子银行以资产证券化为核心的特征，在影响货币创造的过程中表现出一定的特殊性。本文将借鉴孙国峰、贾君怡（2015）对影子银行的界定代替中国式影子银行来研究问题。

在此基础上，本文将中国式影子银行如何作用于货币乘数、进而影响整个货币创造机制试图展开的研究结合起来，通过分析中国式影子银行的主要表现形式及其货币创造渠道，将中国式影子银行引入银行存款创造模型，并展开实证分析，探讨中国式影子银行对货币创造机制的影响。

二、中国式影子银行的货币创造渠道

按合作的同业通道企业类型，中国式影子银行业务可划分为以银行为通道的同业业务及以信托公司、基金公司、证券公司、保险公司等非银行金融机构为通道的同业业务和投资业务。

以银行为通道的同业业务，即银银合作，其运作模式主要是通过银行之间票据买入返售、同业代付，将原属于企业贷款及垫款的资产通过腾挪，转换到同业项下的买入返售、存放同业及拆除资金科目之中。具体业务包括信贷资产双买断、票据买入返售、同业代付、买入转售等。

以信托公司、基金公司、证券公司、保险公司等非银行金融机构为通道的影子银行业务可划分为同业渠道和投资渠道，前者的运作模式主要是通过银行信托贷款和信贷资产各类受益权的转让和买入返售以及资管计划的成立，将原属于企业贷款及垫款的资产通过腾挪，转换到同业项下。后者的运作模式主要是通过银行向非银行金融机构提供类似贷款的融资，经过金融机构间的操作，将资产转让计入投资项下的应收款项类投资或者直接不计表内，绕过监管部门对信贷规模的监管。具体业务包括信托受益权转让、信用挂钩收益呼唤产品（TPS）、券商定向资产管理计划、基金特定资产管理业务等。

接下来本文将从资产负债表角度，分析以这两类同业企业作为通道所进行的货币创造过程。

（一）以银行为通道的中国式影子银行货币创造

受信贷约束或者资金投向限制等因素的影响，银行可能不能向某些企业直接放贷，为此银行选择以其他银行作为通道企业，借用另一家银行的通道间接放贷，这样，原本该在资产方记为贷款的项目转变为同业，从而可以规避监管约束。

例如，某企业向商业银行A贷款，但银行A受贷款投向限制不能直接放贷。银行A委托银行B提供通道服务，向企业提供融资，银行A承诺未来向银行B归还本金和利息。此时，如表1所示，银行A资金尚未发生变化，银行A的资产负债表并未发生变化，只在表外记下还本付息的承诺；银行B因为提供资金，其资产端增加同业拆出科目，负债端增加企业的存款，同时企业多了相同金额的贷款，故货币得到创造。

表1 以银行为通道的货币创造 （单位：元）

（二）以非银行金融机构为通道的中国式影子银行货币创造

依照资产科目的不同，以非银行金融机构作为通道机构的影子银行业务可以被划分成同业渠道和投资渠道。在同业渠道中，银行以同业拆借、同业存放和买入返售中的任何一种方式，向非银行金融机构融出资金，同时在负债方等额增加其他金融机构的存款，再通过委托贷款等方式转为企业存款，其在货币创造的效果上与银银合作相似。

在投资渠道中，银行以非银行金融机构作为对手方，将本应计入贷款科目下的资产隐匿于投资资产下。如表2所示，银行A委托信托公司设立一个投资于企业的信托产品。银行A通过购买信托产品把资金转移给信托公司，信托公司把资金再转给企业。此时，银行A购买信托产品，企业多了相同金额的存款，故银行A负债端增加企业的存款、资产端增加“应收账款”或“可供出售类金融资产”科目，货币得到创造。

表2 以非银行金融机构为通道的货币创造—投资渠道 （单位：元）

可以看出，中国式影子银行虽然参与的机构种类较多，涉及的资金流向较多，但本质上还是商业银行的信贷业务。即使交易结构复杂、资金链条复杂，资金的提供者都是银行，最终获得资金的是一些无法通过正常的表内借贷获得资金的企业。从中参与的其他机构只是起了一个“通道”的作用，获取通道费用，并没有起到实质的作用。因此，银行才是货币创造的主体。

三、中国式影子银行影响货币乘数的机理分析

下文以中国式影子银行体系与货币乘数变动的实际状况为基点，借鉴解凤敏、李媛（2014）的研究，将影子银行纳入货币乘数模型，定性分析中国式影子银行活动对货币乘数的影响机理和动态特征。

假设1：金融机构体系由一个中央银行、众多商业银行和影子银行组成；

假设2：社会公众不持有现金，商业银行不持有超额准备金，但须按要求向中央银行缴纳r比例的法定准备金；

假设3：因不受资本充足率、法定存款准备金及投资方向等各种商业银行监管制度约束，影子银行可给予客户更高回报率，吸引客户将银行存款分流至影子银行，其分流存款占银行总存款之比为影子银行漏损率s；

假设4：影子银行从吸收资金中预扣部分比例作为偿付保证，预留资金占负债之比即预留扣减率a；

假设5：影子银行仅为信用中介而无支付中介功能，经由影子银行贷出的资金最后将以存款形式回流至商业银行。上述假设中r、s、a取值范围均在（0，1）区间。为此，引入影子银行后货币乘数为：

m分别对r、s、a求偏导，可以证明：

可见，影子银行预留扣减率a和影子银行漏损率s是货币乘数的两个关键因素。当影子银行预留扣减率降低时，货币乘数扩大，反之则减小。影子银行漏损率与货币乘数的关系依赖于法定存款准备率与预留扣减率的相对大小，若法定存款准备率显著高于预留扣减率，则影子银行规模越大则越倾向于增加货币乘数，反之则相反。

四、实证分析

（一）变量与数据

选取委托贷款、信托贷款、未贴现票据之和作为中国式影子银行的规模(S)，选取广义货币M2作为货币供给（M）的度量指标。分别选取大型存款类金融机构存款准备金率和金融机构超额存款准备金率作为法定存款准备金率（R）和超额存款准备金率（E）的代理变量。

数据研究样本期确定为：2008年1月至2017年12月。自2008年1月起对中国式影子银行相关数据的统计开始系统和规范，因此样本起点确定为2008年1月；2018年资管新规的出台，使得中国式影子银行绝对规模开始大幅回落，研究以此时中国式影子银行的规模对货币供给的影响代表性不强，因此数据的选取截止到2017年12月。

所有数据来源于Wind数据库，为消除季节特征，采取X12方法对数据进行了季节调整。

（二）平稳性检验

在进行实证分析前，必须对数据进行平稳性检验，避免出现伪回归的现象。先对月度货币供给增速M、月度影子银行规模增速S、月度法定存款准备金率R和月度超额存款准备金率E进行ADF检验。

如表3所示，货币供给M、影子银行规模S、法定存款准备金率R和超额存款准备金率E的ADF统计量都大于10%显著性水平的临界值，变量的水平值是非平稳的。而其一阶差分序列DM、DS、DR、DE的ADF的统计量都小于5%显著性水平的临界值，拒绝原假设，是平稳的，因此上述4个变量均满足一阶单整，均为I（1）序列。

表3 变量ADF检验结果

通过考察5%的显著性水平下1-10 阶 VAR 模 型 的 LR、FPE、AIC、SC 和 HQ 值,依据对应准则而选用出的滞后阶数。结果显示，超过一半的准则显示滞后阶数应确定为2阶。因而可将 VAR 模型的最优滞后阶数判定为 2 阶，因而下面将进行稳定性检验。

（三）稳定性检验

当判断模型是否具有稳定性，一般来说我们需要借助 AR 特征多项式的根来考察其能否落在单位圆内。由图1可知，全部的蓝色圆点（特征根）都位于单位圆内，因此设定的 VAR 模型是较为稳定的。因而我们所选取的经济变量共同构成的系统是稳定的，为后文进行脉冲响应分析奠定了基础。

图1 VAR模型稳定性检验

（四）脉冲分析

在VAR模型中分析变量间的动态关系时，借助脉冲响应，考察单个变量的标准变化对系统内其他变量造成冲击的动态关系，脉冲响应图的横轴为冲击的滞后期数，纵轴代表变量的变化，蓝线代表脉冲响应函数，以下是中国式影子银行规模的一个标准差正向冲击对广义货币乘数和广义货币供给的冲击效应。具体见图2和图3。

由图2可知，当货币乘数m受到影子银行的一个单位的正向冲击后，将对货币乘数产生负向影响，但在滞后1期才引起货币乘数m下降，即具有一定的实质性，且达到最小值，之后逐渐减弱，影响具有一定的持续性，这说明影子银行会对货币乘数造成负面效应。

图2 货币乘数m对影子银行SB的脉冲响应分析

由图3可以发现，当货币供给M2受到影子银行的一个单位的正向冲击后，将对货币供给M产生正向影响，在滞后2期后引起货币供给M下降，之后逐渐减弱，且在第 3期到达最低值，随后负向冲击减弱并有向上的趋势。这说明在短期内，影子银行规模的增加提高了货币的供应量，但长远来看降低了货币供给量。

图3 广义货币供给M2对影子银行SB的脉冲响应分析

出现以上情况的原因是：我国影子银行能够创造信用货币，这会使社会总体货币供给量增加。然而该部分流动性没有被纳入 M2 的统计和监控范围内。另外，影子银行对传统银行信贷资金的分流，使传统银行的货币扩张能力大大下降，货币乘数下降，实际的货币供应量M2 可控性被削弱，货币供应量有所降低。