医药类民营上市公司违规行为研究

李佳丽 吴炜民

（韶关学院 广东韶关 512005）

近年来，医药类上市公司“暴雷”事件频发，大批白马股相继沦陷，股价崩盘，给资本市场投资者带来了严重的经济损失的同时，也引起了国家与监管层的高度重视。依法从严打击证券违法活动，已成为我国当前全面深化资本市场改革的重要目标。随着证券执法司法体制机制的不断健全、重大违法案件的查处惩治力度的不断加大，种种迹象表明国家全面深化资本市场改革的进程即将进入高速发展阶段。

以Leary 和Roberts(2014)，万良勇,梁婵娟和饶静(2016)为代表的国内外学者在研究中发现同行业的公司之间存在“同群效应”，即公司行为不仅受到公司个体特征的影响，而且会受到行业中不同公司间相互作用的影响。Glaeser和Shapiro (2003)也指出，同群效应会产生社会放大器或滚雪球的效果。近年来医药行业集体财务造假、违规手段如出一辙，侧面证明了这一点。

本文以深受社会广泛关注的KM公司和FR公司为案例研究对象，深入探索医药类民营上市公司违规行为，以期为治理与防范民营上市公司违规行为提供参考借鉴。

案例背景

KM公司简介。成立于1997年，于2001年在上交所上市，主营业务为中药材贸易业务，医药产品的生产销售等，是国内较早在互联网布局中医药全产业链的大型民营上市公司。2018 年末，证监会发现公司财务报告涉嫌虚假陈述等违法违规行为，并正式展开立案调查。2019年5月21日，公司被ST，股价接连跌停，最低不到3元，仅用了154个交易日从千亿市值到百亿级市值，成为A股史上坠落最快的千亿市值公司。2020年5月13日，公司及22名责任人员正式收到证监会《行政处罚决定书》。

FR公司简介。公司成立于1993年，于2005年成功借壳上市，主要从事医药制造、批发与零售业务，曾入选2016 年度中华民族医药百强品牌企业榜单。2019年第一季度末FR公司账面货币资金18.15亿元，截至7月19日（权益股权登记日）却无法拿出6271万元股利分红，证监会正式展开立案调查。同年9月3日，曾经的“白马股”带上“ST”帽子。2020年10月14日，公司正式收到证监会《行政处罚决定书》，以创始人为代表相关责任人员均受到处罚。

违规行为分析

根据证监会的调查结果，通过对KM公司和FR公司违规行为对比分析，发现这两家公司有共同的违规手段：

虚增货币资金。2016年1月1日至2018年6月30日，KM公司通过财务不记账、虚假记账等多种方式，虚增货币资金。以《2018年半年度报告》为例，虚增货币资金占公司披露总资产的比例高达45.96%，甚至超过公司披露净资产总额。FR公司在虚增货币资金上，也是采用类似的方式，虚增货币资金总额占2018年年度报告中披露的期末净资产的比例达到24.45%。虚增货币资金这一做法很隐蔽，比较明显的特征就是“存贷双高”，即存款余额和贷款余额都非常高，比如KM公司在 2018年半年报中货币资金余额为399亿元（占净资产的比例119%），同时有息负债（包括短期借款、长期借款、应付债券、其他负债等）高达347亿元(占净资产的比例104%)。

控股股东及其关联方违规占用上市公司资金。2016年至2018年期间，KM公司在未经过决策审批或授权程序的情况下，累计向控股股东及其关联方提供非经营性资金，金额高达116.19亿元。主要用于支付收购溢价款、购买股票等用途。截至2019年证监会立案调查，FR公司（含子公司）以前年度向集团公司提供的资金，在2017年、2018年绝大部分仍未归还，且发生新的占用，仅2018年非经营性资金占用发生额达8.69亿元。

信息披露违法，财务报表存在虚假记载/陈述、重大错漏。根据调查结果，KM公司和FR公司均存在严重的财务造假及信息披露违法行为。以KM公司为例，该公司存在财务年度报告中虚增营业收入、利息收入及营业利润；虚增货币资金；虚增固定资产、在建工程、投资性房地产；未按规定批露非经营性占用资金的关联交易情况等信息批露违法违规行为，而董事、监事、高级管理人员应当为财务造假及信息披露违法行为承担直接责任。

原因分析

通过对KM公司和FR公司违规行为分析，可以发现这两家实施的违规行为手段极为相似，而且违规时间也较为相近。本文认为主要存在两个方面的原因：

行业经营特征相同。由于医药销售以集中招标为主，一般采用赊销模式，这就导致医药公司普遍具有应收账款回款周期长，应收账款与应付账款之间存在周期性差异等特点，这种行业经营特征必要导致公司短期现金流容易出现短缺。众所周知，民营企业融资难，不仅融资渠道受限，而且融资成本高，而资本市场是民营企业资金来源最便捷也是最重要的方式。根据舞弊三角理论，民营上市公司普遍具备舞弊的动机，容易创造“虚假的繁荣”来迷惑投资者。

具备相似的产权性质、相似的股权结构和治理结构。根据数据显示，截至2019年12月31日，KM公司的控股股东股权占比32.75%，该公司由创始人控制（持股99.68%）；FR公司的控股股东股权占比45.03%，该公司由创始人通过中间公司间接控制，持股比例计算为97.37%。这表示这两家公司的实际控制人一直是公司创始人；股权结构相对集中，创始人通过持有上市公司控股股东的股权实现控制（间接控制）。除此之外，实际控制人及其关联人还在上市公司担任董事长、总经理，全面管理上市公司事务，可以主导公司重大决策，甚至凌驾于内部控制之上。简而言之，创始家族以不到50%的持股权就可以掌控整个上市公司，出于家族利益最大化的角度出发，有足够强的理由让上市公司为整个集团“输血”。

综上所述，KM公司和FR公司的实际控制人具备组织人员实施资金转移、财务造假、信息披露违法等违法行为的动机、条件和借口，从而将民营上市公司作为创始人所控制集团的“提款机”。

对策建议

本文认为加快净化市场生态环境、全面深化资本市场改革刻不容缓，针对前文分析结果提出以下三点建议：

加强制度建设，加大上市公司违法行为的惩罚力度。一直以来，由于我资本市场不完善，相关法律法规不健全，上市公司违法违规成本极低，导致上市公司“暴雷”事件频发。尽管2019年修订的《证券法》大幅提高了证券违法违规行为的违法成本，比如对于上市公司信息披露违法行为，从原来最高可处以六十万元罚款，提高至一千万元。目前，上市公司发生违法违规行为可能会面临行政处罚、民事赔偿，情节严重的会承担刑事责任。未来制度设计可以按照“三位一体”的原则，根据当事人违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度分类，推动《证券法》《公司法》和《刑法》的联动修订，特别是完善集体诉讼和大股东赔偿制度，多维度加大违法人的违法成本，保护受损的资本市场投资者。

建立常态化的退市机制。股票发行制度、退市制度是资本市场最重要的两大基础制度之一。发行注册制改革正在进行中，相配合的常态化退市机制也应当加快建立，这样才能对资本市场运行理念和运行模式产生深远影响。众所周知，民营企业融资难，不仅融资渠道受限，而且融资成本高。如果股票发行、上市、退市的市场化程度提高，公司违规成本显著提高，民营企业为了长期获得资本市场的支持，迫于生存压力，会大大减少违规违法行为，进而减少对投资者权益的损害。

多举措完善投资者保护机制。尽管2019年修订的《证券法》在投资者保护制度做了不少创新，比如根据普通投资者与专业投资者不同，有针对性设置权益保护条款；允许投资者保护机构作为诉讼代表人；进一步强化了信息披露要求等。但是远远不够，比如现金分红制度、信息披露制度不够完善。

除了制度设计、退市机制建设之外，建议从政策层面上鼓励和引导现金分红，如再融资政策、现金分红免税政策等；加强对民营上市公司的持续性监管，建立动态监管网络，进一步完善实际控制人强制披露机制。