控股股东股权质押、投资者行为与股票流动性

石善冲 （教授/博士） 李淑铮 （河北工业大学经济管理学院 天津 300400）

一、引言

近年来，股权质押规模在我国资本市场上快速扩张，它拓宽了上市公司股东的融资渠道，充分盘活了其股权资源，也给银行带来了巨大的资本运作和效益空间。但对质押的控股股东而言也是一把“双刃剑”，当股价跌至平仓线以下时，控股股东可能会陷入丧失控制权的窘境。为避免自身利益受损，控股股东将通过市值管理等手段影响股票市场的信息环境和交易活动，以维持或者提升质押期间的股价。由此，控股股东股权质押在市场层面的经济后果逐渐引起学术界和实务界的关注。

现有关于股权质押是否会加剧市场风险的研究尚未达成共识。夏常源等（2019）认为，控股股东股权质押增加了公司的股价崩盘风险，原因在于质押后负面消息的囤积，使公司信息难以被市场准确有效地接受并理解。相反，谢德仁等（2016）认为，控股股东在股权质押后为维护公司股价的稳定，有强烈的动机进行“排险”，存在股权质押的公司反而股价崩盘风险更低。学术研究中的股价崩盘风险并非是指股市真实的崩盘，它代表的是股票收益左偏的程度，并不能够直观地揭示资本市场的反应。投资者是金融市场中交易的主体，质押后信息环境的改变会直接影响到投资者的交易决策。而股票流动性是投资者行为的直接体现，反映了在股价没有显著波动的前提下，投资者将大宗股票以最小成本和最快速度顺利变现的容易程度。因此，本文以股票流动性为切入点，有助于全面认识控股股东股权质押对投资者行为以及资本市场的影响。

控股股东因质押资金投向的不同会产生不同的行为动机，对上市公司以及股票市场的影响也会存在差异。张陶勇等（2014）认为，若控股股东向上市公司提供质押担保，其所承担的风险与获得的收益将失衡，为此控股股东更倾向将质押资金用于自身或者第三方企业。通过对上市公司质押公告和上市公司年报的查阅和统计，截至2018年12月31日，仅有12%的控股股东将质押资金投向于上市公司。因此，本文仅就资金投向于自身或者第三方的控股股东股权质押进行探讨，从股票流动性的视角考察控股股东股权质押与投资者行为之间的关系。

二、理论分析与研究假设

从质押这一行为来说，控股股东股权质押会引起外部相关者的关注。首先，股权质押作为一种债务融资手段，会引入债权人这一外部利益相关者，债权人为降低逆向选择问题，会对被质押股票的上市公司进行审核。在股权质押的谈判过程中，贷款人有权向证券登记结算机构核实质物的真实性、合法性，还会对被质押股票上市公司的经营情况和财务指标进行审查。质押后，债权人会随时追踪股票的价值和风险，对上市公司起到了一定的监督作用。若控股股东出现“掏空”行为，金融机构会对出质人实施硬约束甚至中止质押。其次，《上市公司信息披露管理方法》规定，控股股东股权质押属于公司重大事项，上市公司必须要履行信息披露的义务。股权质押的公告会引起外部市场的关注，上市公司被稽查的概率也因此得到提升。监管部门秉承有限资源合理利用的原则，会将更多的精力投向于高风险的领域中，而作为重点关注对象的股权质押企业必然要受到更强力度的监管，对投资者的保护作用明显。因此，存在控股股东股权质押的上市公司市场透明度相对较高。

但从个人层面来说，股权质押后的控股股东（质押人）实际现金流量权受到限制，而拥有的上市公司控制权并未发生变化，两权分离以及财务困难使控股股东有动机从事侵占中小股东利益的活动，引发道德风险问题。另外，股权质押的控股股东也可能会因为政策层面带来的监督和关注而加强公司治理，提升公司的业绩。但不管控股股东股权质押的经济后果是道德风险还是公司治理，控股股东都有强烈的动机进行市值管理，以维持股价，防止控制权丧失。

在市值管理的动机下，虽然股权质押行为使上市公司的信息透明度得到提升，但控股股东有动机采用更隐蔽的手段进行信息操纵以维持股价，引起噪音交易者非理性情绪的高涨，提升了股票流动性。股权质押融资中的债权人为了保证质押品的价值，防止质押物因股价下跌贬值而对自身利益造成损害，向质押的股票设立了预警线与平仓线。当股价下跌至预警线以下时，质押方须向债权人补仓，而下跌至平仓线以下且质押方无力补仓或还款时，债权人可选择在二级市场中将质押的股票抛售。对于控股股东而言，质押期间的股价下跌意味着将面临股权稀释和丧失控制权的危机。控制权理论认为，控制权能给控制主体带来私人收益，不仅是物质上的财富，还包括精神上的价值。尤其在我国上市实施核准制的背景下，上市公司的数量受到政府严格管制，上市资格成为了一种稀缺性资源，以致于控股股东更加珍视控制权。因此，股权质押期间股价下跌时，控股股东迫于控制权丧失的压力有动力进行市值管理。上市公司倾向于通过真实性盈余管理、信息披露方案、规避税收等方式来维护股价。由于控股股东是有“目的性”隐瞒信息且制造噪音，外部投资者不容易获得私人信息，因此交易者间信息的不对称程度并未发生变化。而行为金融学理论认为投资者并非完全理性，投资决策时会受到无关或者错误信息的误导，交易行为容易受情绪的影响。我国股市的投资者大部分是散户，缺乏金融知识和投资经验，无法辨别信息的真伪，更容易将噪音误认为信息，引起投资者非理性情绪高涨。情绪的高涨使股价维持在高水平，而高水平的股价又进一步提升外部的投资者情绪。这种投资者情绪和股价之间的循环扩大了噪音交易者的数量和规模，噪音交易者“追涨杀跌”和“追跌杀涨”的投资策略在噪音中持续匹配，流动性水平逐渐提高，形成市场泡沫。

另外，若质押行为带来的市场透明度大于控股股东信息操纵的隐蔽程度时，控股股东的行为动机将在股票市场中暴露，外部投资者会果断放弃对该公司股票的持有。同时，当上市公司将资金投向于自身或者其他公司时，也会给外界的投资者释放出控股股东财务困难或者变相套现的信号。目前我国证券市场上的法律制度还有待完善，投资者专业素质普遍较低，缺乏正确的投资理念，这种质押消息经过媒体和中间机构的过度解读，将会引发投资者的恐慌情绪，而此时市值管理的作用已经微乎其微，导致股票流动性下跌。因此，本文提出如下假设：

H1：将质押资金投向于自身或者第三方的控股股东股权质押会引起股票流动性的上升。

H2：将质押资金投向于自身或者第三方的控股股东股权质押会引起股票流动性的下降。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选择

本文以2009—2018年沪深A股上市公司为初始样本，由于本文研究的是将质押资金用于自身或者第三方企业的控股股东股权质押，因此将质押资金投向于上市公司的样本进行了剔除。为了避免异常值的影响，保证数据的可靠性，进一步按以下标准对样本进行剔除：（1）被*ST、ST以及PT处理的上市公司；（2）金融类行业的上市公司；（3）资产负债率小于0或者大于1的异常样本；（4）年度交易日小于30天的样本；（5）上市公司当年上市的数据；（6）数据缺失的样本。经过样本筛选后，共得到 22 220个观测值。并进一步对连续变量进行了上下1%分位的缩尾处理。本文的股权质押数据来自上市公司的年报，其余变量数据来自Wind数据库。

（二）相关变量定义与计算

1.被解释变量。流动性通常包含四个维度的信息，分别是宽度（交易价格偏离市场中间价格的程度）、深度（不影响市场价格的前提下可以完成的最大交易量）、及时性（证券成交的速度）和价格冲击（单位交易引起的价格变化幅度）。由于缺乏及时性这一维度的指标，本文主要使用宽度、深度和价格冲击三个维度。股权质押的变化不是时刻都在发生，相比高频数据，用低频数据更能反映本文所要研究的内容。万孝园等（2018）研究发现，在我国股票市场中，Roll指标、交易量和Amihud指标分别在宽度、深度和价格冲击的维度中最优，与 Fong等（2017）的发现一致。因此，本文分别使用Roll指标、交易量以及Amihud指标来衡量股票流动性。

（1）宽度维度的低频指标。Roll（1984）提出采用一阶差分的价格序列的协方差来估计买卖价差，但它只适用于价格变化序列负相关的资产。本文采用Kim 和 Lee（2014）进行改进的 Roll指标 ：

其中，cov是协方差函数，D是股票i在第t年的交易天数，P是股票i在第t年中第d交易日的收盘价，△P表示相邻交易价格自然对数的差。Roll指标越大，则买卖价差越大，此时股票流动性越低。

（2）深度维度的低频指标。年成交量（TradeVol）=In（上市公司i在t年度交易总量+1）。TradeVol越大，表明市场深度越大，股票流动性越好。

（3）价格冲击维度的低频指标。Amihud指标（ILLiq）以单位交易引起价格变化百分比衡量流动性。

其中，R和 V分别指股票 i在第 t年中第 d天的收益和交易量，而D表示股票i在第t年的交易天数。ILLiq指标反映了单位成交金额对股票收益的冲击，该指标与股票流动性成反比。

2.解释变量。（1）股权质押（Pledge），表示上市公司i的控股股东在第t会计年度末是否质押了股票。年报中有控股股东股权质押为1，否则为0。（2）股权质押比例（Pledge_radio），表示上市公司i在第t会计年报中控股股东实际股权质押股数与总持有股数的比值。

3.控制变量。参照以往文献对股票流动性影响因素的研究，本文选取资产收益率（ROA）、收益波动率（Vola）、资产负债率（Lev）、上市公司规模（Size）、年末收盘价（Price）、账面市值比（MB）、机构投资者持股比例（Inst）、股权集中度（Top10）、独立董事占比（Ind）以及行业和年度哑变量为控制变量。

综上，本文所涉及的变量及说明按类型汇总如上页表1所示。

表1 变量定义

（三）模型构建

为了验证假设1，本文基于谢德仁等（2016）的研究设计，构建如下多项式回归方程进行检验：

解释变量为股权质押哑变量（Pledge），表示上市公司i的控股股东在t会计年度末是否进行了股权质押；Liq为上市公司i在t年度的股票流动性指标；对应控制变量采用股权质押的覆盖年度对应值。

四、实证结果分析和讨论

（一）描述性统计

表2为主要研究变量的描述性统计结果。在流动性指标中，非流动性指标的最大值和最小值分别为3.156、0.027，Roll指标的最大值和最小值分别为4.099、0.0510，成交量的最大值和最小值分别为23.790、18.820，说明我国上市公司的股票流动性存在着明显差异。从股权质押变量看，Pledge的平均值为0.406，表明在样本年间，40.6%的上市公司控股股东都进行过股权质押，并且将质押资金投向了自身或者第三方。控股股东的股权质押比例（Pledge_radio）的均值为 23.8%，高于李常青等（2017）的19.74%，表明我国资本市场中的控股股东股权质押行为逐年增长。其他变量取值也均在合理范围之内，如股权集中度的均值为57.7%，符合我国A股市场股权集中度普遍较高的现象。

表2 变量描述性统计

表3按控股股东股权质押（Pledge）进行分组，对流动性指标和控制变量的均值和中位数进行差异性检验。差异性检验表明，相对不存在控股股东股权质押的企业而言，年末存在股权质押企业的股票流动性显著更高。后者与前者的非流动性指标的均值差异为0.044，Roll指标的均值差异为0.085，且都在1%的水平上显著，成交量的均值差异为-0.026，在10%的水平上显著。从流动性的宽度、深度和价格冲击三个维度都表明股权质押公司股票流动性的平均值要高于非股权质押公司的平均值。同时，质押与非质押上市公司的非流动性指标和Roll指标的中位数也在1%的显著水平上存在负值差异。然而，成交量中位数差异检验却显示，不进行控股股东股权质押的股票比进行股权质押的股票成交量大，但在10%的水平上不显著。这大致说明股权质押公司股票流动性的中位数要高于非股权质押公司的中位数。这些证据初步支持本文的假设1。

表3 差异检验

（二）回归分析

下页表4是控股股东股权质押对股票流动性影响的回归结果，第（1）列和第（2）列将非流动性指标（ILLiq）作为被解释变量，第（3）列和第（4）列将买卖价差（Roll）作为被解释变量，第（5）列和第（6）列将成交量（Trade_Vol）作为被解释变量衡量指标。其中，非流动性指标（ILLiq）和买卖价差（Roll）为股票流动性的反向指标，而成交量（Trade_Vol）为股票流动性的正向指标。为了排除不可观测因素引起的内生性问题，本文也采用了个体和时间双向固定效应模型进行回归。第（1）至第（4）列的回归结果显示，股权质押变量（Pledge）的系数在1%的水平上显著为负。对成交量（Trade_Vol）的分析中，第（5）列的OLS混合模型中Pledge的系数不显著为正，第（6）列的固定效应模型中Pledge的系数在1%的水平上显著为正。总体而言，将质押资金投向自身或者第三方企业的控股股东股权质押会提升股票市场的股票流动性，支持了假设1。控制变量中，股票收益波动率（Vola）的系数在第（1）至第（4）列中显著为负，在第（5）和第（6）列中为正，说明股票收益波动率会显著降低股票流动性。股票收益的波动一定程度上可以反映信息不对称程度，股票流动性会对此做出反应，与邓柏峻等的结论一致。同时，公司规模、股价和账面市值比与股票流动性呈正相关关系，而公司的杠杆率与股票流动性呈负相关关系，本文结果与前人的研究一致。另外，机构投资者持股比例（Inst）与股票流动性之间的关系在不同的模型设定下结果不一致，例如雷倩华等（2012）认为，机构投资者作为知情交易者会利用自身的信息优势进行内部交易，股票市场的逆向选择问题加剧，增加了股票流动性成本。而Agarwal等（2007）认为，机构投资者的公司治理作用明显，可以更好地监督上市公司，提高公司的价值和股票流动性。本文的其他控制变量也符合经济预期。

表4 控股股东股权质押与股票流动性

五、进一步分析

从上文结果可知，将质押资金投向自身或者第三方企业的控股股东股权质押提升了股票流动性。其中的原因除了控股股东通过更隐蔽的信息操纵引起投资者非理性情绪的高涨外，也可能是质押行为带来的市场透明度使上市公司努力提高公司业绩，进而提升了外部投资者的信心。本文进一步对二者关系的路径进行研究。

我国上市公司普遍存在“一股独大”的现象，大多数股权掌握在一个或少数几个人手中。这种情况下，控股股东可以凭借手中大量的投票权控制公司决策，还可以利用自身对资产和人事任命的控制与上市公司管理层合谋，通过盈余管理和信息披露等行为牟取自身利益，进而引发中小股东和控股股东之间的第二类代理问题。近年来，解决第二类代理问题成为了公司治理的关键，众多学者对治理机制的有效性也进行了大量的研究，如国际“四大”会计师事务所（以下简称国际“四大”）审计和股权制衡等。首先，国际“四大”审计是一种重要的“外部监控工具及治理手段”，与非国际“四大”相比，国际“四大”的市场声誉更高，拥有着专业的审计程序和内部控制等方面的能力，并且对客户盈余管理行为的容忍度也相对较低，进而能够提供更高的审计服务质量。同时，“深口袋”理论认为，劣势一方应该得到有能力赔偿的相关方的赔偿，而不论相关方是否存在过错。由于国际“四大”的财务状况和经营绩效水平突出，具备较强的赔偿能力和实力，因此面临的诉讼风险也相对较大。为了维护事务所声誉和品牌，国际“四大”会制约控股股东对上市公司的盈余操纵行为，缓解第二类代理问题。郭照蕊和黄俊（2015）也发现，国际“四大”更能制约公司的真实盈余管理行为，提供的审计质量更高。国际“四大”能够较好地衡量公司的外部公司治理机制，控股股东自利行为的动机会减弱。其次，股权制衡是指公司的决策权由几个大股东分享，任何一个大股东都不能单独控制决策，形成内部相互制约和监督的股权结构体系。Iatridis（2009）发现，股权制衡度与盈余管理质量存在显著的正相关关系，其存在一定的治理功效。而且，从长期来看，盈余管理和市场操纵有损于企业价值，侵害了其他股东的利益，其他大股东会抑制控股股东的自利行为。综上，当控股股东发生股权质押时，在股权制衡力度强的情况下，上市公司的第二类代理问题会得到缓解。

若股权质押提升股票流动性的路径在于控股股东通过信息操纵等手段有目的地向股票市场隐瞒信息并制造噪音，那么在完善的公司治理下，控股股东的这种自利行为不仅会受到制约甚至需要承担严重的惩罚性赔偿，削弱了控股股东的能力和动机，控股股东股权质押与股票流动性的关系将减弱。若股权质押提升股票流动性的路径在于质押行为带来的市场透明度使上市公司努力提高公司业绩，那么在完善的公司治理下，控股股东股权质押与股票流动性的关系将增强。

为了进一步检验公司治理机制在二者之间的关系，本文根据公司治理机制的完善程度对上市公司进行分组，分别对模型（1）进行回归检验。本文参考已有文献的公司治理指标设计，主要选取股权制衡（FCB）和国际“四大”审计（Big4），以考察公司治理的影响。借鉴刘家松等（2016）的研究，采用上市公司当年第二至第十大股东持股比例之和与第一大股东的比值来表示股权制衡的程度。本文的股权制衡（FCB）为哑变量，若股权制衡的程度高于当年中位数则为1，反之为0；国际“四大”审计也为哑变量，若上市公司当年是国际“四大”会计事务所审计则为1，反之为0。

表5是公司治理作用机制的检验结果，第（1）和第（2）列以股权制衡衡量公司治理机制，其中第（1）列是股权制衡程度高的回归结果，第（2）列是股权制衡程度低的回归结果；第（3）和第（4）列以国际“四大”审计衡量公司治理机制，其中第（3）列是由国际“四大”审计的回归结果，第（4）列是非国际“四大”审计的回归结果。结果显示，第（2）列和第（4）列中控股股东股权质押与股票流动性的关系在1%的水平上显著正相关，而第（1）列和第（3）列中的结果显示二者不相关。这意味着，控股股东股权质押引起股票流动性上升的现象只在公司治理程度不高的上市公司中发生。结合前文分析可知，控股股东通过更隐蔽的信息操纵引起投资者非理性情绪的高涨才是股票流动性上升的真正原因。除股权制衡和国际“四大”审计外，本文还以独立董事占比和董事会独立性等衡量公司治理机制，进行稳健性检验，所得结果一致。

表5 公司治理的检验结果

六、稳健性检验

为了验证本文的稳健性，本文进行了以下稳健性检验。

（一）内生性检验

1.PSM配对。为了克服存在控股股东股权质押的上市公司和不存在控股股东股权质押的上市公司之间本身的系统性差异，本文运用PSM方法来缓解内生性问题。本文按照行业、资产收益率、企业性质、收益波动率、资产负债率、上市公司规模、年末收盘价、账面市值比、机构投资者持股比例、股权集中度以及独立董事占比进行了是否存在控股股东股权质押的一一配对，共获得18 790个样本。最后，对PSM配对后的数据进行双固定效应回归，从上页表6可以看出，企业控股股东股权质押（Pledge）与非流动性指标（ILLiq）仍呈负相关关系，即控股股东股权质押与股票流动性显著正相关。

表6 PSM回归结果

2.二阶段回归（2SLS）。我们采用二阶段回归（2SLS）解决遗漏变量所导致的内生性问题。本文参考谢德仁等（2016）以及何威风等（2018）的研究，选取同年度同行业平均的股权质押水平（Pledge_IND）和同年度同省份平均的股权质押水平（Pledge_PRO）作为股权质押（Pledge）的工具变量。表7列示了二阶段的回归结果，第（1）、（3）、（5）列为第一阶段的回归结果，行业平均股权质押水平（Pledge_IND）和省份平均股权质押水平（Pledge_PRO）与控股股东股权质押（Pledge）在1%的水平上显著正相关 ；第（2）、（4）、（6）列为第二阶段的回归结果，企业控股股东股权质押（Pledge）与非流动性指标（ILLiq）仍显著负相关，即控股股东股权质押与股票流动性仍呈正相关关系，这说明在控制遗漏变量问题后，本文主要的回归结果不变。

表7 2SLS回归结果

（二）其他稳健性检验

为了保证研究结论的可靠性和稳健性，本文还进行了以下检验。首先，改变自变量的度量方式，本文选取年末控股股东股权质押数占其持有股数的比例作为自变量进行稳健性检验；其次，为了消除股权质押时间在年末对估计结果的影响，本文重新将上一期控股股东股权质押为解释变量，进行假设检验。研究结果不变。

七、研究结论与政策建议

本文拓展了控股股东股权质押在市场层面经济后果的相关研究，利用行为金融学理论和信号传递理论，从股票流动性这一视角，探究在我国股票市场噪音较多的背景下，将质押资金投向于自身和第三方企业的控股股东股权质押与投资者行为的关系。研究结果表明，控股股东股权质押与股票流动性显著正相关，在采用PSM配对法和Heckman两步法缓解可能存在的内生性问题后，结果依然稳健。进一步的研究还发现，上市公司完善的治理机制会弱化二者的正相关关系，这表明股票流动性的上升是由于质押期间控股股东的市值管理引起了投资者非理性情绪的高涨，带来了市场泡沫。

本文的研究结论对我国投资者、监管部门和上市公司均具有重要意义。对投资者而言，有助于投资者更加深入地认识股权质押，不盲目追逐释放好消息的股票，注重对公司基本面的分析，实现理性价值投资。对于监管部门来说，应修订与股权质押相关的政策制度，例如质押期间公司每股收益不能低于一定比例，严禁大股东不正当干预公司决策，大幅提高对金融违法行为的处罚额度，以增加企业违法成本。对上市公司而言，应加强公司治理，缓解控股股东与中小股东之间的第二类代理问题，建立对控股股东有效的监督机制。

本文也存在一定的不足。相比于个人投资者，机构投资者拥有更专业的技术和投资经验，具备搜寻和分析信息的能力，因此个人投资者和机构投资者对股权质押的反应会产生一定的差异。后续研究可区分二者的交易指数，进一步对个人和机构投资者的反应和行动进行分析。